Действия вкладчиков капитала основываются на так назы­ваемом “фундаментальном подходе”. Этот подход заключается в детальном анализе хозяйственной деятельности и финансовых результатов работы фирм и корпораций, акции которых инвес­тор намеревается приобрести или продать. Это предполагает хо­рошее знание котировки курсов акций на определенный пери­од. При этом Г. Марковиц доказал, что риск финансовых вло­жений можно точно определить в количественном выражении, и в качестве такого показателя риска предложил величину от­клонения стоимости случайной переменной от ее среднего уров­ня (вариация и стандартное отклонение). Инвестор, сопоставляя расчетный уровень ежегодного дивиденда и риска, сам опреде­ляет их оптимальное соотношение по различным видам ценных бумаг, составляющих его портфель. Г. Марковиц разработал сложную структуру таких оптимальных пакетов ценных бумаг, названных им “эффективными портфелями”. Охарактеризовав количественно концепцию диверсификации портфеля ценных бумаг, он тем самым ввел ее в практику массового использова­ния. Г. Марковиц установил, что осуществление подобной ди­версификации должно рассчитываться с учетом корреляции между риском и доходами в отношении разных акций одного и того же портфеля.

Теорию “портфельного выбора” Г. Марковиц проверил на практике, продемонстрировав вложение капиталов в активы разнообразного ассортимента. Его техника оценки риска тесно связана с тактикой операций с ценными бумагами в их опти­мальном наборе: биржевой, фондовый, банковский, инвестици­онный, валютно-финансовый, аудиторский, коммерческий, уп­равленческий, информационный портфели и др., отражающие как собственно финансовые, так и нефинансовые операции. Его рекомендации по составу активов стали общепризнанными в США и во многих других странах.

Практика показывает, что редкий индивидуальный вклад­чик, будь то отдельный акционер или частная фирма, может ныне разобраться в сложностях формирования “эффективного портфеля” ценных бумаг. Для этого, как правило, привлекают­ся профессионалы высокого класса — менеджеры-аналитики, ответственные за управление портфелями, или “портфельные менеджеры”, служащие консалтинговых фирм или специаль­ных фирм по инвестициям капиталов. Они осуществляют как консультационные функции, так и прямое управление пакетом ценных бумаг по доверенности. Такие менеджеры исполняют

472

заказы вкладчиков капитала на приобретение и продажу цен­ных бумаг, распространение ценных бумаг создаваемых акцио­нерных обществ, размещение денежных ресурсов банков и де­позитных вкладов предприятий, приобретение для банков кре­дитов на кредитных финансовых рынках и аукционах и прово­дят другие всевозможные операции по желанию их клиентов.

В последние десятилетия вопросы функционирования финан­совых рынков и организации финансовых предприятий, участ­вующих в обращении ценных бумаг, постепенно составили осо­бое научное направление в экономике. Это объясняется стреми­тельным ростом значимости этой отрасли мирового хозяйства, поначалу сравнительно узкой, специфической и мало знакомой широкой публике.

Правильная организация финансового рынка значительно расширяет возможности его участников для выгодного вложе­ния средств в приобретение ценных бумаг. Однако ценные бу­маги, в особенности акции, различаются не только уровнем ожидаемого дохода, но и степенью риска. Поэтому не все на­дежды вкладчиков капитала реализуются в силу того, что доходы от акций, как правило, носят “остаточный” характер, т.е, выплачиваются только тогда, когда предприятие получает до­статочную прибыль. При этом наблюдается следующая законо­мерность: чем выше ожидаемый доход от акций, тем ниже воз­можность его получения, а следовательно, выше и степень риска инвестора.

Сегодня теория “портфельного выбора” Г. Марковица прочно вошла в практику деловой жизни и стала неотъемлемой для вкладчиков капитала. Ее изучают в США даже в средней школе. Один из ее распространенных постулатов гласит: “Не следует класть все яйца в одну корзину”, иными словами, ин­вестору не следует рисковать всем своим капиталом, помещая его в единственное дело. В наиболее полном и разработанном виде теория Г. Марковица представлена в его монографиях “Портфельный выбор” (1959) и “Портфельный выбор и эффек­тивная диверсификация капиталовложений” (1970).

Мертон миллер

Американский экономист Мертон Миллер родился в 1923 г. в г. Бостоне, штат Массачусетс. В 1943 г. он окончил эконо­мический факультет Гарвардского университета. Занялся науч­ной работой и преподаванием в вузах.

473

М. Миллер совместно с Ф. Модильяни внес большой вклад в исследование финансовых рынков ценных бумаг, разработав теорию финансирования корпораций и стоимостной оценки компаний на рынке. Эта теория объясняет связь или причины ее отсутствия между структурой финансовых активов предпри­ятия и политикой дивидендов, с одной стороны, и рыночной оценочной стоимостью предприятия — с другой. Еще в 1956 г. они опубликовали статью “Стоимость капитала, финансирова­ние корпораций и теория инвестиций”, в которой заложили ос­новы того, что в последующем получило название “теоремы Миллера—Модильяни”. Эта теорема объясняла отношения между структурой основных фондов компаний и стратегией рас­пределения дивидендов в зависимости от рыночной стоимости ценных бумаг и стоимости капитала. Теорема гласила, что “вложения, например, промышленной компании в ценные бу­маги важнее, чем ее вложения непосредственно в собственные производственные фонды”, поскольку правильно рассчитанные операции с портфелями ценных бумаг, как правило, оказыва­ются более прибыльными.

Теорема показывала, во-первых, что стоимость предприятия не зависит от структуры его капитала, а определяется главным образом его способностью к генерированию будущих доходов. Этот тезис широко используется в настоящее время при оценке активов предприятий и установлении курсов его акций на фи­нансовых рынках. Во-вторых, М. Миллер и Ф. Модильяни кар­динально пересмотрели сложившиеся традиционные взгляды на практику дивидендов, согласно которым прибыль направлялась либо на дальнейшие инвестиции, либо на выплату дивидендов акционерам (их размер или уровень всегда считался главным фактором при определении цены предприятия и стоимости его акций). Доказав, что политика в области распределения прибы­ли не является определяющей в изменении стоимости предпри­ятия, создатели теоремы назвали главным фактором в политике дивидендов, как и в первом случае, общее финансовое состоя­ние предприятия и его способность в будущем приносить доход. Это, по их мнению, подтверждает и психология поведения вкладчиков (акционеров), не придающих решающего значения характеру распределения прибыли. Ибо при уменьшении части прибыли, выплачиваемой в качестве дивиденда (вследствие на­правления ее на инвестиции), они получают одинаковую выгоду, правда, теперь уже в результате повышения курса акций возросшего при капитализации прибыли).

474

Через 20 с небольшим лет М. Миллер совместно с Ф. Модильяни опубликовал статью “Деньги и налоги” (1977). Она посвящена не просто вопросам формирования доходов в условиях риска, но и фактически всем основным принципам современной финансовой экономики. Введя в качестве критерия один из важнейших элементов теории и практики финансовых операций — соотношение между ценными бумагами с фиксированным и нефиксированным доходом в капитале предприятия, — они с его помощью получили возможность исследовать сложные и неразрешимые ранее в практике корпоративных финансов проблемы создания условий выкупа доли или всей партии цен­ных бумаг. Эту операцию они рассматривали как орудие фи­нансового давления при слияниях или поглощениях фирм, вы­боре способов использования долговых обязательств, облигаций и других финансовых платежных документов и ценных бумаг в качестве надежной гарантии от риска. В дальнейшем М. Мил­лер продолжил свои исследования в области определения “тен­денции саморегулирования в соотношении между ценными бу­магами с фиксированным и нефиксированным доходом, нахо­дящимися в портфелях корпорации”.

Как известно, финансовые операции и спекуляции ценными бумагами — наиболее рискованная и менее всего предсказуемая область предпринимательства, ведущая нередко к полному ра­зорению держателей этих бумаг, вкладчиков капитала. Это чаще всего происходит тогда, когда либо весь капитал, либо большая его часть, вкладывается в так называемый рисковый (венчурный) капитал. Речь идет об активах, которые подверже­ны наибольшим колебаниям (акции небольших новых компа­ний в передовых отраслях промышленности, курс которых в наибольшей степени подвержен риску небывалого взлета при благоприятной конъюнктуре либо катастрофического падения).

Рынок венчурного капитала стал неотъемлемой составной частью рынка ссудных капиталов и занимает в его структуре все более важное место. Как и весь рынок ссудных капиталов, он призван опосредовать перераспределение капиталов в эконо­мике путем их привлечения из одних отраслей и передачи дру­гим за некоторое вознаграждение, размер которого стихийно определяется на фондовом рынке. Вместе с тем кругооборот венчурного капитала имеет определенную специфику. Она за­ключается в том, что владелец этого капитала пользуется первоначальным вариантом учредительства, активно участвует в процессе производства и создания новых технологий и имеет

475

больше шансов прийти к скорому успеху, хотя элементы риска здесь весьма велики. Большой вклад М. Миллер внес в создание фактически целой отрасли управления риском, ныне включаю­щей в себя специальные учреждения, инструменты, методы и системы и даже неудачный опыт.

В 1972 г. М. Миллер совместно с Э. Фамой опубликовал ра­боту “Теория финансов”, в которой обосновал главную идею о “дефиците финансов как постоянной политике”. Большое место в ней, а также во многих его журнальных статьях 70—80-х годов занимают исследования видов финансовых рынков: рынка капитала (включая рынок акций, облигаций, денежный рынок), валютного рынка и рынка фьючерсов и опционов.

Финансовые посредники, действующие на этих рынках (банки, финансовые институты, страховые компании и т.д.), ак­кумулируют значительные капиталы путем привлечения средств множества мелких вкладчиков, способствуют снижению издер­жек как вкладчиков, так и заемщиков, обеспечивают финансо­вые консультации и услуги страхования. Кроме рынка акций, где покупатель становится владельцем части капитала компа­нии, М. Миллер выделяет рынок долговых обязательств, где средства предоставляются заемщикам в обмен на их обязатель­ства, что не предполагает владение кредитора частью капитала. Рынок долговых обязательств, в свою очередь, подразделяется на рынок облигаций (с помощью которого предоставляются в основ­ном среднесрочные и долгосрочные кредиты, направляемые на инвестиции) и рынок, с помощью которого удовлетворяются краткосрочные потребности в ликвидных средствах.

М. Миллер исследовал эффективность финансовых рынков в ходе их эволюции, знамением которой стала ярко выраженная тенденция к их интернационализации, к формированию единого глобального рынка с широким ассортиментом ценных бумаг, ко­торые могут быть проданы в течение 24 часов в различных фи­нансовых центрах мира. По его мнению, большое значение имеет хорошее знание и правильное пользование важнейшими новыми финансовыми инструментами, выходящими за пределы традици­онной покупки акций и сбора депозитов. К ним относятся кре­дитные обязательства и письма, банковские акцепты (операции с векселями), форвардные (срочные) валютные операции, обяза­тельства стэндбай (обязательство предоставить заемщику обу­словленную сумму кредита в момент обращения в банк), заклю­чение сделок со свопами (покупка иностранной валюты в обмен на отечественную с последующим выкупом), фьючерские опера-

476

ции (например, под урожай текущего года), опционы (сделки на право купить или продать некоторое число срочных контрактов в течение оговоренного срока), различные гарантии, услуги по предоставлению доверенности и некоторые другие.

Значительное расширение объема операций на финансовых рынках привело к появлению новых видов ценных бумаг, таких, как коммерческие бумаги, валютные и процентные свопы, валютные и процентные опционы, форвардные и фью­черские соглашения. Многие из этих инструментов удовлетво­ряют потребность в страховании от риска изменения цены, про­центной ставки и валютного курса.