ГОСЫ / shpory_gos (1) / Инвестиции

Иногда в инвестиционном анализе может использоваться не ДП от ОД, определяемый по формуле (11.13), а поток чистой прибыли Пt , t =1, n или поток прибыли до налогообложения. При этом методика расчета показателя ЧДД не меняется,

а изменяется состав учитываемого ДП и экономическое содержание ЧДД и других показателей эффективности ИП. Для признания проекта экономически эффективным необходимо, чтобы его ЧДД был положительным, т.е.

Из критерия (8.14) вытекают следующие условия:

А при сравнении альтернативных проектов предпочтение следует отдать проекту с большим положительным значением ЧДД, т.е. при выборе оптимального проекта должен удовлетворяться критерий:

4.3 Экономический смысл и последовательность расчета показателя ИД.

Показатель индекса доходности (ИД) проекта численно равен отношению дисконтированных доходов, генерируемых проектом за расчетный период, к приведенным использованным капиталовложениям:

Индекс доходности, будучи относительным показателем экономической эффективности, показывает текущую стоимость доходов в расчете на 1 рубль приведенных к тому же моменту времени капиталовложений, полезно использованных в проекте за срок действия объекта. Следовательно, критерием эффективности проекта будет

Из формулы (11.17) следует, если ЧДД проекта больше нуля, то его индекс доходности также всегда будет больше единицы, а при нулевом ЧДД индекс доходности равен единице. Следовательно, критерии (11.18) и (11.14) идентичны. Из их тождественности вытекает, что в качестве критериального показателя целесообразности проекта достаточно использовать только один из них.

Вместе с тем необходимо обратить внимание на то, что ИД, кроме того, как выступает показателем абсолютной приемлемости инвестиций, предоставляет аналитику дополнительные возможности для исследования проекта. Во-первых, с его помощью можно укрупненно оценить уровень устойчивости проекта; во-вторых, ИД является достаточно надежным инструментом для ранжирования проектов при формировании оптимального портфеля инвестиционных проектов. Оба этих аспекта достаточно важны и они будут более детально рассмотрены дальше.

4.4 Учет ликвидационной стоимости при расчете показателя ИД.

Расчет показателя ИД возможен двумя способами:

1)На величину ликвидационной стоимости увеличивается доход, т.к. по своей сути ликвидационная стоимость является притоком

2)На величину ликвидационной стоимости снижается сумма капитальных вложений

D0+Л0

ИД = −−−

K0

D0 ИД = −−−−−

K0 – Л0

Применение последней формулы будет давать некорректный результат, если ликвидационная стоимость будет иметь достаточно большую величину по сравнению с величиной капитальных вложений, т.к. в денежном случае значение ИД будет неоправданно высоким.

Пока остановимся на одном методическом вопросе расчета ИД, возникающем в связи с задачей ранжирования проектов и оценки их устойчивости (уровня риска). Дело в том, что несмотря на формальную логичность расчета ИД по формуле (11.16), отнесение дисконтированной ликвидационной стоимости Л0 к знаменателю формулы (11.16) (вычитание от К0) или к числителю (прибавление к дисконтированному доходу D 0) является не бесспорным. Если при сравнении величины ИД с единицей это не столь существенно, то при использовании ИД как критерия ранжирования вариантов инвестирования отнесение Л0 к числителю или к знаменателю формулы (11.16) становится не формальным, поскольку способ отнесения значительно влияет на величину индекса доходности.

Принимая расчетную формулу (11.16), где Л0 вычитается из ее знаменателя, мы исходим из следующих посылок:

1)Срок полезного использования реального проекта производственного назначения обычно меньше нормативного срока эксплуатации объекта и Л0 > 0. Поэтому для генерирования доходов от операционной деятельности расходуется не вся первоначальная стоимость исходных инвестиций К0, а только та ее часть, которая равна К0 – Л0. Последняя является условно-использованной инвестицией в рассматриваемом проекте.

2)Ликвидационная стоимость возвращается проектоустроителю в виде выручки от продажи активов в конце срока действия или используется им в составе инвестиций в другой проект.

3)Поскольку реальные инвестиции производственного характера ориентированы на доходы от операционной деятельности, а не на доходы от продажи активов, проектоустроителя интересует отдача от операционной деятельности на 1 рубль капиталовложений, использованных на получение этого результата.

4)Индекс доходности по (11.16) показывает долю D 0, приходящуюся на 1 рубль условно– использованной инвестиции

К0 – Л0 .

Однако за объектом производственного назначения до конца срока действия проекта закреплена (связана) вся сумма исходных инвестиций К0, а ликвидационная стоимость Лn возвращается только в конце действия проекта – после демонтажа, подготовки к продаже и продажи оборудования и имущества. В этом случае Л0 правомерно рассматривать как текущую стоимость недополученных доходов от исходных инвестиций, нежели как возврат недоиспользованных капиталовложений.

Это особенно важно в случае реальных инвестиций, значительно ориентированных на получение дохода от перепродажи объекта (реверсии) в конце расчетного периода, нежели на денежный поток, получаемый в период эксплуатации объекта (например, инвестиции в недвижимость). С этих позиций проектоустроителя интересует уровень отдачи на 1 рубль всей суммы исходных инвестиций в проект. В данном случае индекс доходности рассчитывается по формуле

Индекс доходности, рассчитываемый по формуле (11.19) показывает величину дисконтированных доходов от операционной и инвестиционной деятельности в расчете на 1 рубль приведенных исходных инвестиций.

С ускорением научно-технического прогресса длительность жизненного цикла спроса на товары сокращается, кроме того, в машиностроении наблюдается тенденция к созданию машинных систем, обладающих омологацией.

В связи с этим наряду с уменьшением срока действия проектов в промышленном производстве (прежде всего в машиностроении) будет наблюдаться соответствующий рост ликвидационной стоимости. В этих условиях целесообразнее определять индекс доходности по формуле (11.19) в целях определения отдачи на исходный капитал, связанный в проекте на срок его действия (аналогично норме текущей доходности финансовых инвестиций).

4.5 Экономический смысл и логика критерия ВНД.

Внутренняя норма доходности (ВНД) представляет собой ту норму доходности (дисконта), при которой величина чистого дисконтированного дохода проекта равна нулю:

ВНД = Е, при которой ЧДД = D0 − К0 = 0 .

Иными словами, ВНД является решением (корнем) следующего уравнения:

Следует отметить, что уравнение (4.54) имеет n-ю степень. Оно для ИП с нестандартным ДП может иметь несколько решений. Это вызывает неопределенность в использовании показателя ВНД для принятия инвестиционного решения. Однако для инвестиционных проектов со стандартным денежным потоком уравнение (8.20) имеет единственное решение.

Рассмотрим проект со стандартным денежным потоком и разовой стартовой инвестицией К′0, К0 = К′0. Для этого случая уравнение (11.20) примет следующий вид:

Экономический смысл показателя ВНД заключается в следующем. Когда денежный поток проекта задан (спрогнозирован), левая часть уравнения (11.21) представляет собой функцию ЧДД, зависящую при прочих равных условиях только от Е (изменение Е обусловлено внешними к проекту факторами), т.е. ЧДД = f(Е).

Функция ЧДД = f(Е) является убывающей. При Е = 0 значение ЧДД с практической точки зрения максимально и равно сумме всех элементов недисконтированного денежного потока, включая величину стартовой инвестиции, т.е.

n

ЧДД = ∑ Dt − K0′ . С ростом Е значение ЧДД уменьшается и при некотором значении Е становится равной нулю, а

далее принимает отрицательные значения. График функции ЧДД = f(Е) приведен на рисунке 11.4.

Следовательно, внутренняя норма доходности при заданном потоке доходов характеризует внутреннее свойство (эффективность) проекта, показывая предельную ставку дисконта, до которой ЧДД проекта еще остается положительным, а при Е > ВНД чистый дисконтированный доход становится отрицательным. Другими словами, ВНД позволяет найти граничное значение нормы доходности или относительной себестоимости обслуживания источников финансирования инвестиций, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные, т.е. не соответствующие цели прироста экономического потенциала предприятия.

4.6 Графический способ определения ВНД.

Поскольку под ВНД понимают значение коэффициента дисконтирования, при котором ЧДД проекта равен нулю: ВНД = E, при котором ЧДД =£(E)=0, то для решения данного уравнения строится график ЧДД =£(E) и находится

пересечение графика с осью абсцисс.

По графику видно, что ЧДД больше до тех пор, пока ВНД больше E, отсюда критерием является: Если ВНД > E, проект эффективен;

Если ВНД < E, неэффективен;

Если ВНД = E, проект равно эффективен

Для обоснования инвестиций необходимо сравнивать ВНД с тем желаемым уровнем доходности, который инвестор выбирает для себя в качестве барьерного с учетом того, по какой относительной цене (себестоимости) он привлекает капитал для инвестирования и какой уровень прибыльности по чистой прибыли хотел бы иметь при этом.

На рис. 5.8. показана графическая интерпретация определения ВНД методом итераций, из которого видно, что ВНД для рассматриваемого проекта равна » 0,18.

4.9 Экономический смысл и последовательность расчета показателей простого и дисконтного срока окупаемости.

Различают два метода определения срока окупаемости:

1)Статический метод определения показателя срока окупаемости без учета фактора времени (неравноценности разновременных затрат и доходов). Показатель, рассчитанный этим методом, часто называют простым (недисконтированным) сроком окупаемости инвестиций.

2)Динамический метод определения показателя срока окупаемости с учетом дисконтирования доходов.

Несмотря на широкое распространение в аналитической практике, срок окупаемости следует использовать при оценке эффективности проектов, как правило, только в качестве ограничения. Срок окупаемости позволяет больше судить о ликвидности (особенно в условиях инфляции), чем об эффективности проекта, т.к. он не учитывает доходы, генерируемые проектом за пределами окупаемости.

Простой срок окупаемости равен минимальному числу интервалов времени (в месяцах или годах), по истечении которых сумма инвестиций покрывается (погашается) доходами от операционной и инвестиционной деятельности. В течение срока окупаемости чистый доход проекта становится, а в дальнейшем остается неотрицательным.

m– число интервалов, мес. (лет), причем m ≤ n;

n– срок действия проекта, мес. (лет);

Срок окупаемости проекта с учетом дисконтирования доходов равняется минимальной продолжительности времени (минимальному числу интервалов), по истечении которой приведенные исходные инвестиции покрываются накопленным дисконтированным доходом, рассчитанным нарастающим итогом. Иными словами, в течение срока окупаемости с учетом дисконтирования показатель ЧДД, рассчитанный кумулятивным способом, становится положительным и в дальнейшем остается также положительным.

4.10 Ограничения применения данных показателей.

Простой срок окупаемости является “ понятным”, элементарно рассчитывается и в силу этого широко используется практиками. Однако он имеет ряд недостатков, из-за которых становится некорректным инструментом даже для предварительной отбраковки альтернативных проектов. Во-первых, поскольку он основан на недисконтированных оценках, не делает различия между проектами с равной суммой кумулятивных доходов, но имеющих различное распределение доходов по годам (следовательно, отличающихся уровнем ЧДД). Во-вторых, не делает различия между проектами с различным сроком действия, поскольку не реагирует на доходы последних интервалов (лет) в течение срока действия проекта.

Дисконтный срок окупаемости, лишенный этих недостатков, может использоваться как критерий для предварительной отбраковки альтернативных проектов и как ограничение при принятии окончательного решения по отбору оптимального ИП.

4.11 Определение простого и дисконтного срока окупаемости на графике соответствующего накопленного денежного потока.

Сроком окупаемости инвестиций с учетом дисконтирования называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости с учетом дисконтирования. Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущая чистая текущая стоимость ЧТС (K) становится и в дальнейшем остается неотрицательной (рис. 5.9).

Показатель срока окупаемости не должен служить критерием выбора, а может использоваться лишь в виде ограничения при принятии решения, т.е., если срок окупаемости проекта больше, чем принятое ограничение, то он исключается из списка возможных инвестиционных проектов.

4.12 Взаимосвязи между критериями оценки инвестиционных решений.

Даже в отношении единичного проекта решение о его принятии не всегда очевидно, поскольку выбор нужного критерия может при определенных условиях помочь «обосновать» то или иное решение. Ситуация усложняется, если приходится оценивать несколько проектов, причем находящихся в различных отношениях взаимозависимости. Обычно противоречия возникают между критериями различных групп, основанных на дисконтированных и недисконтированных оценках (в этом случае предпочтение отдается критериям первой группы: они более точны, т.к. учитывают изменение стоимости денег во времени), однако такие расхождения могут возникнуть и внутри группы однородных критериев.

Действительно, что касается критериев РР (период окупаемости) и ROI (рентабельность инвестиций), то они являются абсолютно независимыми друг от друга, и, поскольку в компании могут устанавливаться различные пороговые значения для данных критериев, возможность возникновения противоречия между ними не исключена.

Взаимосвязи между критериями, основанными на дисконтированных оценках, несколько более сложны. В частности, существенную роль играет то обстоятельство, о чем идет речь: о единичном проекте или инвестиционном портфеле, в котором могут быть как независимые, так и взаимоисключающие проекты. Единичный проект является частным случаем портфеля независимых проектов. В этом случае критерии NPV (ЧДД), PI (ИД) и IRR (ВНД) дают одинаковые рекомендации по поводу принятия или игнорирования проекта. Проект, приемлемый по одному из этих критериев, будет приемлем и по другим. Причина такого «единогласия» состоит в том, что между показателями NPV, PI и IRR имеются очевидные взаимосвязи:

если NPV > 0, то одновременно IRR > E и PI > 1;

если NPV < 0, то одновременно IRR < E и PI < 1;

если NPV = 0, то одновременно IRR = E и РI = 1. E – дисконтная ставка

4.13 Выбор критерия в случае противоречия между ними.

Критерии, основанные на дисконтированных оценках, с теоретической точки зрения являются более обоснованными, поскольку учитывают изменение денежных потоков во времени. Т.е. из всех рассмотренных критериев наиболее приемлемыми для принятия решений инвестиционного характера являются критерии NPV, IRR и PI. При оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критерия все же остается. Основная причина кроется в том, что NPV – абсолютный показатель, a PI и IRR – относительные. Очень большие значение индекса рентабельности не всегда

соответствуют высокому значению NPV и наоборот. Дело в том, что имеющие высокую чистую приведенную стоимость проекты могут иметь небольшой индекс рентабельности.

Наиболее распространены критерии NPV и IRR. Однако возможны ситуации, когда эти критерии противоречат друг другу, например, при оценке альтернативных проектов: критерий NPV отдает предпочтение одному проекту, критерий IRR – другому. Совместное использование NPV и IRR рекомендуется осуществлять следующим образом:

-при оценке альтернативных проектов (или вариантов проекта), т.е. в случае, когда требуется выбрать один проект (или вариант) из нескольких, следует производить их ранжирование для выбора по максимуму NPV. Роль IRR в этом случае

восновном сводится к оценке пределов, в которых может находиться ставка дисконтирования.

-при оценке независимых проектов, т.е. в случае, когда проекты могут осуществляться независимо друг от друга, для наиболее выгодного распределения вложений инвестором ранжирование проектов следует производить с учетом значений

IRR.

4.14 Виды экономической эффективности инвестиций: общехозяйственная эффективность, общая коммерческая эффективность, эффективность участия в проекте.

Проблема оценки экономической эффективности инвестиционного проекта заключается в определении уровня его доходности в абсолютном и относительном выражении (т.е. в расчете на единицу инвестиционных затрат, капитала), что обычно характеризуется как норма дохода.

Рекомендуется оценивать эффективность проекта в целом и эффективность участия в проекте.

Эффективность проекта в целом оценивается для определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поиска источников финансирования.

Показатели эффективности участия в проекте определяются как техническими, технологическими и организационными решениями проекта, так и схемой его финансирования.

Оценку эффективности рекомендуется проводить по системе следующих взаимосвязанных показателей В настоящее время можно считать общепризнанным выделение следующих видов эффективности инвестиционных проектов.

Эффективность проекта в целом оценивается для презентации проекта и определения в связи с этим привлекательности проекта для потенциальных инвесторов.

Общественная эффективность (общехозяйственная) характеризует социально-экономические последствия осуществления проекта для общества в целом, т.е. она учитывает не только непосредственные результаты и затраты проекта, но и "внешние" по отношению к проекту затраты и результаты в смежных секторах экономики, экономические, социальные и иные внеэкономические эффекты. Общественную эффективность оценивают лишь для социально значимых инвестиционных проектов, затрагивающих интересы не одной страны, а нескольких. По проектам, где не нужно проведение экспертизы государственных органов управления, разработка показателей общественной эффективности не требуется.

Коммерческая эффективность проекта характеризует экономические последствия его осуществления для инициатора, исходя из условного предположения, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами. Коммерческую эффективность иногда трактуют как эффективность проекта в целом. Считается, что коммерческая эффективность характеризует с экономической точки зрения технические, технологические и организационные проектные решения.

Эффективность участия в проекте. Ее определяют с целью проверки реализуемости инвестиционного проекта и заинтересованности в нем всех его участников. Оценивают прежде всего для предприятия проектоустроителя (или потенциальных акционеров). Этот вид эффективности называют также эффективностью для собственного (акционерного) капитала по проекту.

Эффективность участия в проекте включает и такие виды, как эффективность участия в проекте структур более высокого уровня (финансово-промышленных групп, холдинговых структур), бюджетная эффективность инвестиционного проекта (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

4.15 Финансовая состоятельность инвестиционного проекта.

Финансовая состоятельность ИП - должна основываться на информации, полученной и проанализированной на всех предшествующих этапах работы. Информация именно этого раздела бизнес-плана является ключевой при принятии потенциальным инвестором решения об участии в проекте. К общим критериям коммерческой привлекательности инвестиционного проекта относятся два: "финансовая состоятельность" (финансовая оценка) и "эффективность" (экономическая оценка).

Эти подходы взаимно дополняют друг друга. В первом случае анализируется ликвидность (платежеспособность) проекта в ходе его реализации. Во втором акцент ставится на потенциальной способности проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста.

Основная задача, решаемая при определении финансовой состоятельности проекта - оценка его ликвидности. Под ликвидностью понимается способность проекта (предприятия) своевременно и в полном объеме отвечать по имеющимся финансовым обязательствам. Последние включают в себя все выплаты, связанные с осуществлением проекта.

Анализ финансовой состоятельности предполагает оценку способности компании в полном объеме расплачиваться по обязательствам проекта. Анализ финансовой состоятельности проводится на основании модели расчетного счета и базируется на контроле положительного остатка свободных денежных средств в каждом интервале планирования. Оценка финансовой состоятельности проекта основывается на построении отчета о движении денежных средств и контроле отсутствия дефицита бюджета. Отчет о движении денежных средств учитывает все составляющие притоков и оттоков денежных средств. Критерием финансовой состоятельности проекта является обеспечение неотрицательного остатка свободных денежных средств в каждом из интервалов планирования на протяжении всего горизонта рассмотрения проекта. Поток денежных средств в отдельных периодах (не нарастающим итогом) может иметь отрицательное значение, главное, чтобы при этом поток нарастающим итогом оставался положительным

4.16 Принцип оценки экономической эффективности инвестиций на основе сравнения с доходностью альтернативного варианта вложения средств, выраженной в проектной дисконтной ставке.

Ставка дисконтирования представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении денег в конкретный проект (компанию). Чем выше уровень риска, связанный с данным проектом, тем более высокую норму доходности требует инвестор. В связи с этим расчет ставки дисконта заключается в оценке рисков, связанных с вложением денег в конкретный актив.

Существуют различные методы и модели по определению ставки дисконтирования денежного потока. Наиболее распространенными являются:

∙модель по оценке капитальных активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model );

∙метод кумулятивного построения;

∙модель средневзвешенной стоимости капитала (WАСС — Weighted Average Cost Capital ).

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы — собственный или инвестированный. Метод кумулятивного построения и модель по оценке капитальных активов используются для оценки стоимости собственного капитала, модель средневзвешенной стоимости капитала — для оценки стоимости инвестированного капитала.

Определение ставки дисконтирования r с использованием САРМ проводится по формуле:

r = rRF + β × ( rm – rRF),

где rRF — безрисковая ставка процента;

β — коэффициент систематического риска; rm — среднерыночная доходность.

Расчет ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения проводится в соответствии с таблицей рисков инвестирования (табл. 2).

Таблица 2. Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения

Ставка дисконтирования (сумма стр. 1–8)

Определение ставки дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала проводится по формуле:

WACC = kd (1 – tc) wd + kp wp + ksws,

где kd — стоимость привлечения заемного капитала; tc — ставка налога на прибыль предприятия;

wd — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

wp — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия;

kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции).

В ходе расчета стоимости компании по методу дисконтированных денежных потоков возникает необходимость в определении остаточной стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде, которое основано на предпосылке о том, что предприятие способно приносить доход и по окончании прошедшего периода.

Остаточная стоимость компании рассчитывается в соответствии с моделью Гордона по формуле:

ОСБ = D / (R – K ),

где ОСБ — остаточная стоимость бизнеса;

D — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; R — ставка дисконта;

K — долгосрочные темпы роста предприятия.

При помощи модели Гордона капитализируется годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.

4.17 Подходы к определению проектной дисконтной ставки.

В анализе долговременных реальных инвестиций учет фактора времени иногда даже более существенен, чем размеры ДП. В связи с этим процедура выбора проектной дисконтной ставки (рисунок 10.1) выступает в качестве базового мероприятия. От этого в значительной степени зависит объективность результатов оценки эффективности инвестиций.

На практике в содержание понятий “ проектная дисконтная ставка”, “ цена инвестированного капитала” и “ ожидаемая рентабельность” вкладывается один и тот же смысл, однако использование различных аналитических подходов делает не всегда идентичным их соответствующие значения.

Цена капитала – общая сумма средств, которые нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему.

Рассмотрим методику определения цены инвестированного капитала как средней взвешенной (WACC):

обыкновенных акций; заемных средств финансирования; реинвестированной прибыли, направленной в фонд накопления).

100

где СК′кс – скорректированная цена краткосрочного кредита:

СК′кс = (СКнкс + 3) ×(1 − СНП ) + (СКкс − (СКнкс + 3)), (13.4)

где СКнкс – норматив отнесения на себестоимость процентов по краткосрочным кредитам;

СНП – ставка налога на прибыль, %.

Цена привлечения собственного капитала ССК′ в формуле (13.3) определяется следующим образом:

5. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов в условиях неопределенности 5.1 Обоснование необходимости учета влияния инфляции на эффективность ИП.

При оценке эффективности капитальных вложений и выборе ИП необходимо учитывать влияние инфляции, поскольку она изменяет реальную стоимость поступлений и затрат, причем чаще всего не в равной степени (пропорции). Это отражается на величине рассчитываемых показателей эффективности инвестиций, ведет к их искажению.

Индекс цены товара отражает изменение цены за весь рассматриваемый период t2 – t1. Если индекс цены рассчитан относительно некоторого начального (базового) для рассматриваемого случая момента времени, то такой индекс цены называется базисным.