Финансы предприятий

381

Доходность портфеля измеряется в процентах прибыли на вложенный капитал, а риск — как сумма возможной потери в процентах от вложенного капитала.

Очевидно, что в состав оптимального портфеля должны входить государственные ценные бумаги (ГКО, ОФЗ, КО, ОГСЗ и т.д.), корпоративные акции, банковские ценные бумаги (акции, облигации).

Типы инвестиционных портфелей столь же разнообразны, как и ценных бумаг. Причем тип портфеля у конкретного держателя не является чем-то постоянным, а варьируется вслед за состоянием рынка и соответствующим изменением целей инвестора

Портфельные инвестиции связаны с формированием портфеля и представляют собой приобретение ценных бумаг и других активов. Принципами формирования инвестиционного портфеля являются безопасность и доходность вложений, их рост и ликвидность. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом банка.

Можно представить следующие этапы формирования портфеля ценных бумаг:

•Выбор оптимального типа портфеля.

•Оценка приемлемого сочетания риска и дохода портфеля.

•Определение первоначального состава портфеля.

•Выбор схемы дальнейшего управления портфелем.

Вработе по формированию инвестиционного портфеля нужно учитывать фактор переоценки акций, обусловленный сильной изменчивостью рыночной ситуации, финансовым состоянием объекта инвестиций.

Финансовый анализ предполагаемого объекта инвестиций является неотъемлемой частью инвестиционного процесса на всех стадиях. Инвестор не будет иметь дело с юридическими или физическим лицом, финансовое состояние которого ему не известно.

Вразвитых странах публикация финансовой отчетности — это общепринятое условие нормальных деловых связей; имеются справочники, по которым можно получить представление о финансовом положении фирмы. В отечественной прак-

382

тике качество работы по финансовому анализу определяется квалификацией эксперта, достоверностью информации и используемой методики аудита.

Облигации в отличие от акций не поддаются какой-либо универсальной схеме отбора. Выбирая облигации для портфеля, инвестор должен получить ответы на вопросы:

•Достаточна ли выручка компании для выполнения контрактных обязательств перед держателем ее облигации?

•Достаточен ли поток наличных средств, чтобы погасить задолженность?

•Как соотносятся долг компании и ее активы?

•Достаточно ли активов компании для обеспечения ее долга?

•Каков рейтинг облигации компании по данным независимых рейтинговых агентств?

Существуют минимальные стандарты, дающие представление о пороге безопасности и, следовательно, о способностях компаний выполнять обязательства перед кредиторами. Они используются аналитиками для установления того минимального уровня, выше которого облигации могут считаться инвестиционно качественными.

Стандартными показателями являются:

•обеспечение процентных платежей (процентное покрытие);

•способность компании погасить задолженность;

•отношение долга к акционерному капиталу;

•обеспечение долга активами;

•независимая оценка платежеспособности.

Кдругим факторам, учитываемым при оценке инвестиционных качеств облигаций, относятся:

•ликвидность (коэффициенты рабочего капитала, коэффициенты активов и другие соотношения показателей финансовой отчетности компании);

•прибыльность (доход на акционерный капитал, нормы прибыли, поступлений наличности и т.д.).

383

Определив инвестиционные качества облигаций, инвестор должен оценить такие факторы, как соотношение между рыночной ценой и доходностью, пригодность для всего портфеля, выгоды от конвертируемости, досрочного погашения, расширения и других свойств выпуска, налоговый аспект предстоящей покупки, возможные изменения ссудного процента.

После совершения покупки необходимо постоянно проводить мониторинг компании, ее отрасли и основных макроэкономических показателей, прежде всего процентных ставок.

13.3. Инвестиционная стратегия и управление портфелем ценных бумаг

Доходность и ликвидность — основные факторы, связанные с инвестиционной деятельностью предприятия, которая осуществляется путем вложения средств в различные виды ценных бумаг: акции, частные облигации, государственные долговые обязательства и различные финансовые инструменты (депозитные сертификаты, векселя и др.).

В целях обеспечения ликвидности предприятия помещают сравнительно небольшие суммы в ценные бумаги. Для увеличения доходов, но в ущерб ликвидности, предприятия инвестируют средства в облигации некоторых правительственных учреждений и, в ограниченных количествах, — в первоклассные облигации корпораций. С точки зрения приносимого дохода инвестиции в ценные бумаги — это один из дополнительных источников прибыли после прибыли, полученной от основной деятельности. Доходность инвестиционной деятельности предприятия зависит от ряда экономических и организационных факторов. Определяющими из них являются: стабильно развивающаяся экономика государства; наличие различных форм собственности в сфере производства и услуг, включая сферу банковской деятельности с преобладанием частной и акционерной форм собственности; гибкая кредитная система; наличие развитого рынка ценных бумаг и его рыночных субъектов; отлаженная система законодательных актов и положений, ре-

384

гулирующих порядок выпуска и обращения ценных бумаг и деятельность самих участников рынка ценных бумаг; обращение ценных бумаг высокого класса.

Доходность отдельных видов ценных бумаг, обусловленная колебаниями процентных ставок, как правило, зависит от их курса на ценные бумаги и срока погашения ценных бумаг. Чем короче срок погашения ценной бумаги, тем стабильнее ее рыночная цена, чем короче срок — тем меньшим колебаниям подвержена стоимость ценной бумаги.

Стремясь обеспечить высокий уровень ликвидности и устойчивости работы на рынке, предприятия должны стремиться решать одну из проблем своей инвестиционной стратегии: обеспечивать получение дополнительной прибыли и удовлетворять интересы держателей его акций.

Готовность предприятия жертвовать ликвидностью во имя прибыли, и наоборот, означает идти на больший или меньший инвестиционный риск. Инвестиционная деятельность предприятия, прямо связанная с риском от операций с ценными бумагами, требует от руководства выработки определенных тактики, стратегии и конкретных действий в данной сфере деятельности.

Инвестиционная стратегия представляет собой расширение вложений на рынке для увеличения доходов.

Один из методов уменьшения риска, связанного с инвестициями, — диверсификация. Она означает наличие в портфеле предприятия многих видов ценных бумаг.

Для выработки инвестиционной политики и ее реализации крупные предприятия создают в структуре управления специальные инвестиционные отделы. Численность работников отдела зависит от рада факторов: величины портфеля ценных бумаг, выполняемых отделом функций купли-продажи ценных бумаг, услуг, оказываемых банкам, а также от типа и качества самих ценных бумаг, участвующих в формировании портфеля и его диверсификации. Чем выше квалификация сотрудников отдела, тем выше качество выполняемой работы.

Когда не удается осуществить привлечение средств, может потребоваться продажа ценных бумаг из портфеля инвестиций. Такая продажа необходима в пе-

385

риод ухудшения положения на денежном рынке и высоких процентных ставок, когда спрос на ценные бумаги падает. В такой ситуации предприятие может реализовать свои бумаги с некоторым убытком для себя, но с уверенностью, что другие доходы, полученные за этот период, перекроют все потери от продажи ценных бумаг по низким ценам и компенсируют риск.

Инвестиции должны приносить доход, сравнимый с доходами от других видов деятельности. Но, с другой стороны, инвестиции представляют собой активы, способные быстро превратиться в наличные средства.

При возникновении неожиданной потребности в средствах можно получить банковский кредит, осуществить собственную эмиссию ценных бумаг. Можно также прибегнуть к помощи государства. Но наиболее приемлемый способ получить наличные денежные средства — это продать часть имеющегося портфеля инвестиций. В случае если некоторые активы инвестиционного характера необходимо продать по цене ниже цены приобретения, а предприятие располагает резервом для компенсации потерь от облигаций, то острота ситуации несколько притупляется.

Основные факторы, определяющие цели инвестиционной политики предприятия, — это потребность в доходе и ликвидности. Уклон в ту или иную сторону означает либо нерациональное использование средств и отсутствие риска с минимумом прибыли, либо стремление максимизировать прибыль любым путем, что в свою очередь ведет к увеличению риска. В данном случае риск не ограничивается инвестиционной деятельностью, и этот риск от операций с ценными бумагами можно уравновесить осторожной политикой в других областях. Так, например, предприятие с относительно крупным резервом накопленного капитала может себе позволить больший риск в области инвестирования по сравнению с предприятием, располагающим меньшими накопленными средствами. Кроме того, предприятие, обладающее относительно устойчивыми пассивами, может взять на себя больший риск нежели предприятие, лишенное таких пассивов.

В инвестиционной политике предприятия можно предусмотреть определенную структуру сроков погашения ценных бумаг. Один из подходов, которые мо-

386

гут использовать предприятия, — это поддержание ступенчатой структуры сроков погашения ценных бумаг, т.е. вложение средств в ценные бумаги таким образом, чтобы погашение части портфеля происходило ежеквартально или ежемесячно. Средства, высвободившиеся в результате погашения, реинвестируются в бумаги с самым длительным сроком.

В результате такого подхода обеспечиваются простота регулирования и контроля и стабильность дохода. Но главный недостаток вышеупомянутого подхода состоит в невозможности внесения изменений в структуру портфеля ценных бумаг и соответственно неполучения потенциальной прибыли от колебаний процентных ставок. При чистом ступенчатом подходе не предпринимается никакой попытки предвосхитить изменения процентных ставок. Другой недостаток: не учитывается потребность в наличных денежных средствах на конкретный момент деятельности предприятия. Если на определенном промежутке времени предприятие нуждается в наличных средствах, то необходимо так спланировать портфель инвестиций, чтобы на этот период приходилось достаточное количество бумаг с истекающим сроком. В противном случае, при повышении процентных ставок в этот период, предприятие рискует понести убытки, связанные с падением цен на долгосрочные ценные бумаги.

При недостатке наличных средств предприятию необходимо особое внимание уделить краткосрочным обязательствам — они наиболее удобны для управления ликвидностью и в наибольшей степени застрахованы от изменения цен в результате изменения других доходов предприятия.

Прогнозы динамики процентных ставок далеки от точности. Если предприятие доверяет прогнозу о снижении процентных ставок и увеличивает сроки инвестирования, то при последующем повышении процентных ставок может пострадать ликвидность, так как предприятие столкнется с трудностями при продаже облигаций. В том случае, если предприятие покупает краткосрочные ценные бумаги, надеясь на повышение процентных ставок, а ожидаемого повышения не происходит, оно теряет только в доходности вложения.

387

Процесс планирования портфеля инвестиций основывается на анализе структуры существующих процентных ставок.

При выработке инвестиционной политики руководство предприятия должно исходить из важнейшего принципа инвестирования — диверсификации.

Диверсификация инвестиций предприятия не означает, что оно должно приобретать ценные бумаги всех подходящих сроков и качества. Это может быть слишком обременительно.

Руководству предприятия необходимо выработать основные характеристики инвестирования, являющиеся стандартами для финансового менеджера, который должен руководствоваться в своей деятельности:

• имеющимися ресурсами, лимит которых устанавливается советом директо-

ров;

•заранее утвержденным уровнем качества покупаемых ценных бумаг;

•лимитом срочности покупаемых ценных бумаг;

•желанием совета директоров осуществлять торговые спекулятивные опера-

ции.

По мере изменения экономической ситуации инвестиционную политику предприятия следует пересматривать и обновлять. Заранее установить частоту таких пересмотров невозможно. Это делается по мере необходимости, в связи с пересмотрами или иными событиями внутри предприятия или в его внешнем окружении.

Аналитический отдел предприятия должен прогнозировать возможные изменения на рынке. При этом цена продажи должна быть выше цены покупки. Разница в свою очередь должна покрывать:

а) размер налога на операции с ценными бумагами; б) комиссионные, уплаченные бирже; в) прочие издержки по покупке.

Если прогноз изменения цен не предполагает такое покрытие издержек за счет разницы в ценах покупки и продажи, то такие инвестиции проводить не следует.

388

Прогнозирование является не простым занятием. Котировки зависят от многих факторов:

активности брокеров и дилеров;

потребности в денежных средствах участников торгов;

привлечении к торговле клиентов-дилеров;

операций на рынке ценных бумаг;

близости к погашению облигаций.

Обязательным условием принятия решений по инвестированию является расчет доходности инвестиционных вложений.

где Дин — доходность облигаций из расчета годовых процентов; Ц — цена, уплаченная за 100 тыс.руб. облигаций; Д — количество дней до погашения; Нл —налоговая льгота.

На каждый день торгов финансовый менеджер должен рассчитывать ту доходность, которая, по его мнению, будет приемлемой при покупке и продаже.

Существуют два способа расчета доходности операций по торговле облигациями:

-"портфельный", основанный на подсчете прибыли вычитанием из конечной суммы вырученных денег от продажи облигаций первоначальной суммы, затраченной на покупку, с последующим суммированием с оценкой оставшегося портфеля;

-"операционный", основанный на подсчете прибыли от каждой сделки. Инвестиционный портфель по первому способу оценивается следующим об-

разом: количество облигаций соответствующего выпуска умножается на цену закрытия, которая представляет собой цену последней сделки на бирже.

Полностью формула подсчета прибыли "портфельным" методом выглядит следующим образом:

389

П= (С+В)-А,

где П — прибыль, полученная за анализируемый период времени;

С— оценка портфеля, находящегося на балансе предприятия;

В— сумма выручки от продажи облигаций за весь оцениваемый период;

А— сумма, затраченная на покупку облигаций за анализируемый период. Главным недостатком этого способа является условность реальной оценки

стоимости портфеля на конкретную дату. Цена закрытия не может показать реальную стоимость всех имеющихся облигаций: ситуация на рынке постоянно изменяется, последняя цена сделки может ни разу не повториться, к тому же при продаже всего инвестиционного портфеля цена будет изменяться под влиянием объема продаж и возможности рынка поглотить имеющееся количество ценных бумаг.

Другой способ выявления прибыли выражается следующей формулой:

П1=А-В-С

где П1 — прибыль, полученная от продажи определенных облигаций;

А— денежная сумма, потраченная на покупку облигаций по каждой сделке;

В— вырученная денежная сумма от продажи облигаций, купленных на сумму

А;

С— издержки, возникшие при покупке и реализации ценных бумаг. Доходность этой операции может быть подсчитана следующим образом:

где Дин— доходность операции; А - денежная сумма, потраченная на покупку облигаций по каждой сделке;

В — вырученная денежная сумма от продажи облигаций, купленных на сумму

А;

К — количество дней, прошедших от момента покупки до момента продаж.

390

Вся сложность этого метода состоит в решении проблемы — какие именно облигации были проданы. Выбор облигаций, подлежащих продаже, имеет значение только для текущей оценки деятельности инвестиционного отдела. В любом случае прибыль, недополученная в результате продажи "дорогих" облигаций, будет реализована при дальнейшей продаже "дешевых" облигаций. При этом может сложиться такая ситуация, когда некоторый период времени при управлении портфелем будут возникать убытки или предприятие не получит запланированную прибыль (продавая "дорогие" облигации) в надежде компенсировать потери в будущем (когда удастся реализовать облигации, купленные с большей доходностью).

Для определения результатов работы по управлению портфелем за относительно продолжительный период времени необходимо определить средневзвешенную доходность операций по следующей формуле:

где Доп — средневзвешенная доходность операций по торговле бескупонными облигациями;

Допi — доходность по каждой i-й сделке;

Ki — количество проданных в i-й сделке облигаций.

Рассчитывая таким образом доходность инвестиций, можно сравнить выгодность инвестирования средств предприятия в государственные ценные бумаги по отношению к альтернативным видам вложении. В том случае, если предполагаемая доходность будет недостаточно велика, то необходимо проанализировать сроки инвестирования в облигации. Сроки инвестирования должны быть сравнительно малы, поскольку только при низкой доходности они могут отвечать требованиям регулирования ликвидности баланса предприятия.

Если доходность инвестирования в краткосрочные облигации не сравнима с доходностью от других вложений в ценные бумаги, а срок инвестирования составит больше одного месяца, то предприятию необходимо улучшить свою работу