Финансы предприятий

371

дебетовый оборот нужно добавить к чистой прибыли. По кредиту счета 47 отражают стоимость оприходованных товарно-материальных ценностей, оставшихся после ликвидации основных средств: прибыль растет, но движения денежных средств нет, поэтому эта сумма должна быть исключена из чистой прибыли.

12.4.3 Определение оптимального уровня денежных средств

Определение оптимального остатка денежных средств представляет одну из основных задач финансового менеджмента. Прежде всего, возникает вопрос: почему наличные средства остаются свободными, а не используются в полном объеме, например, для покупки ценных бумаг, приносящих доход в виде процента? Ответ заключается в том, что денежные средства имеют абсолютную ликвидность по сравнению с ценными бумагами. Облигацией, например, невозможно без потерь расплатиться в магазине, такси и т.п.

Различные виды оборотных активов обладают различной ликвидностью, под которой понимают продолжительность временного периода, необходимого для конвертации данного актива в денежные средства; неодинаковы и расходы по обеспечению этой конвертации. Только денежным средствам присуща абсолютная ликвидность. Чтобы вовремя оплачивать счета поставщиков, предприятие должно обладать определенным уровнем абсолютной ликвидности. Его поддержание связано с некоторыми расходами, точный расчет которых в принципе невозможен. Поэтому принято в качестве цены за поддержание необходимого уровня ликвидности принимать возможный доход от инвестирования среднего остатка денежных средств в государственные ценные бумаги (концепция альтернативных затрат). Основанием для такого решения является предпосылка, что государственные ценные бумаги являются безрисковыми и степенью риска, связанного с ними, можно пренебречь. Таким образом, деньги и подобные им ценные бумаги относятся к классу активов с одинаковой степенью риска, а, следовательно, и одинаковым доходом (издержками) по ним и являются сопоставимыми.

Цена ликвидности увеличивается по мере того, как возрастает запас наличных денег. Если доля денежных средств в активах предприятия невысокая, небольшой

372

дополнительный приток может быть крайне полезен, в обратном случае наоборот. Перед финансовым менеджером стоит задача определить размер запаса денежных средств, исходя их того, чтобы цена ликвидности не превысила маржинального процентного дохода по государственным ценным бумагам. Таким образом, типовая политика в отношении абсолютно ликвидных активов в условиях рыночной экономики такова. Предприятие должно поддерживать определенный уровень свободных денежных средств, который для страховки дополняется некоторой суммой средств, вложенных в ликвидные ценные бумаги, т.е. в активы, близкие к абсолютно ликвидным.

Таким образом, необходим базовый запас денежных средств для выполнения текущих расчетов и необходимы определенные денежные средства для покрытия непредвиденных расходов, а также целесообразно иметь определенную величину свободных денежных средств для обеспечения возможного или прогнозируемого расширения деятельности.

ТЕМА 13 . УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ ПРЕДПРИЯТИЯ

13.1.Оценка инвестиционного портфеля предприятия

13.2.Портфельная стратегия предприятия

13.3.Инвестиционная стратегия и управление портфелем ценных бумаг

13.1.Оценка инвестиционного портфеля предприятия

В условиях рынка предприятия, располагают возможностью вкладывать свободные денежные средства в различные виды ценных бумаг. В этой связи задача руководителей предприятий состоит в умении рационально управлять вложениями в ценные бумаги или управлять инвестиционным портфелем предприятия. Финансовый менеджер должен знать, что представляет собой рынок ценных бумаг, какие ценные бумаги котируются, как произвести оценку инвестиционного портфеля с точки зрения выгодности вложений. Одновременно он должен владеть информацией об участниках рынка, знать систему государственного регулирования и законодательства, механизм функционирования фондовой биржи, бро-

373

керских фирм, к которым следует обращаться. Кроме того, финансовый менеджер должен располагать полной информацией о предприятии-эмитенте данного выпуска ценных бумаг. Поэтому ему необходимо проследить тенденции развития рынка ценных бумаг.

Государственные бумаги имеют относительно небольшой риск, так как колебания дохода по ним очень незначительны. Наоборот, частные бумаги, например, обыкновенные акции, представляют собой наиболее рискованный актив, так как доход по ним существенно колеблется под влиянием различных факторов.

Доход от приобретаемой ценной бумаги складывается из двух элементов: дохода от изменения стоимости ценной бумаги и дохода, получаемого в виде дивиденда или процента. Доход, рассчитанный в процентах к первоначальной стоимости ценной бумаги, называется доходностью данной ценной бумаги или нормой дохода.

Так, предприятие приобретает акцию другого юридического лица за 15 тыс. руб. В то же время текущая рыночная цена составляет 16,7 тыс. руб., а дивиденд

— 1 тыс. руб. В этом случае доходность данной бумаги Д для купившего предприятия достигает.

Финансовый менеджер предприятия должен учитывать в своей работе риск. При этом основная идея, которой руководствуется менеджер, состоит в том, что требуемая доходность и риск, как правило, изменяются в одном направлении, т.е. пропорционально друг другу. В связи с этим обычно выделяют риск одной ценной бумаги и риск всего инвестиционного портфеля. В первом случае риск предполагаемый (или с вероятностной оценкой). Поэтому его количественное измерение не может быть одинаковым или однозначным. Величина его может меняться в зависимости от методики исчисления риска.

Существуют две основные методики оценки риска:

сучетом анализа конъюнктуры;

сучетом вероятностного распределения доходности.

374

При первой методике рассчитывается уровень колебания доходности (Р) исходя из пессимистической (Д п), наиболее вероятной (Д в) и оптимистической (Д о) оценок.

Уровень колебания доходности рассматривается как мера риска, связанного с данной ценной бумагой:

Р = Д о - Д п Такую методику можно проследить на следующем примере (табл.13.1):

Согласно расчетам, обе ценные бумаги имеют приблизительно одинаковую вероятную доходность, но вариант Б считается почти в два раза более рискованным по сравнению с вариантом А.

Смысл второй методики заключается в построении вероятностного распределения значения доходности и исчислении стандартного отклонения от средней доходности и коэффициента вариации, который и рассматривается как степень риска, связанного с данной ценной бумагой. Вторая методика показывает, что вариант Б также является более рискованным в сопоставлении с вариантом А, но уже не в два раза.

Риск, который имеет данная ценная бумага, обычно рассматривается во времени. Однако в случае длительного планирования все труднее предсказать доходность ценной бумаги, так как степень колебания доходности и коэффициент вариации возрастают. Поэтому риск по данной ценной бумаге с течением времени увеличивается. Таким образом, чем больше долговременность ценной бумаги, тем

375

выше риск и больше колебание доходности. Именно поэтому предприятие и его финансовый менеджер должны различать доходность и рискованность различных ценных бумаг: акций, частных и государственных облигаций. Из названных ценных бумаг доходность и риск наиболее высоки у акций.

В то же время существует также риск всего инвестиционного портфеля, так как риск одного вида ценной бумаги не всегда рассматривается изолированно. Как правило, вложение в одну бумагу анализируется с точки зрения ее влияния на изменение доходности и риска всего инвестиционного портфеля предприятия. В силу того, что все финансовые инвестиции различаются по уровню доходности и риска, то их возможные сочетания в инвестиционном портфеле усредняют эти количественные характеристики. В случае же оптимального их сочетания предприятие может добиться существенного понижения риска портфеля инвестиций.

Для того чтобы эффективно вести инвестиционный портфель, финансовый менеджер предприятия должен использовать следующие принципы, которые широко применяются в мировой практике, при формировании инвестиционного портфеля:

1.Успех вложения в ценные бумаги зависит от правильного распределения средств по типам активов: на 94 % выбором ценных бумаг (акции крупных компаний, государственные краткосрочные бумаги), на 4 % выбором конкретных ценных бумаг заданного типа, на 2 % моментом приобретения ценных бумаг.

2.Риск вложений в определенные ценные бумаги зависит от вероятного отклонения прибыли от ожидаемого значения. Прибыль прогнозируется на основе статистических данных о динамике прибыли по данным ценным бумагам в прошлом, а риск — как среднеквадратические отклонения от ожидаемой прибыли.

3.Общая доходность и риск портфеля могут меняться в результате изменения его структуры.

4.Все оценки, которые используются при составлении инвестиционного портфеля, носят вероятностный характер. Формирование же самого портфеля возможно только при наличии следующих факторов: развитого рынка ценных бумаг, определенного периода его работы, статистических данных о рынке.

376

Создание инвестиционного портфеля предприятия разбивается на три этапа;

1.Формирование целей его создания и определение приоритетности (регулярное получение дивидендов или рост стоимости активов, задание уровней риска, минимальной прибыли, отклонения от ожидаемой прибыли).

2.Выбор компании, предприятия, банка, правительства, чьи ценные бумаги могут быть приобретены.

3.Выбор коммерческого банка, который будет вести счет по инвестиционному портфелю.

Общий риск портфеля складывается из двух частей: диверсифицированного риска, когда он может быть лимитирован за счет диверсификации (инвестирование определенной суммы денег в акции нескольких компаний менее рискованно, чем этой же суммы в акции одной компании); недиверсифицированный (систематический) риск, который нельзя сократить изменением структуры портфеля. При управлении инвестиционным портфелем пользуются так называемой портфельной теорией, в рамках которой статистическими методами выполняются наиболее выгодные распределения риска портфеля ценных бумаг и оценки прибыли. Данная теория состоит из следующих четырех элементов: оценки активов, инвестиционных решений, оптимизации портфеля, оценки результатов.

Впортфельной теории действует разработанная модель увязки систематического риска и доходности ценных бумаг. Существуют три теории оценки активов

вценных бумагах: фундаментальная; технократическая; "ходьбы наугад".

По фундаментальной теорией считается, что любая ценная бумага — это дисконтируемая стоимость будущих поступлений, создаваемая этой бумагой. Проблема состоит в анализе того, насколько точно удается предсказать эти поступления.

В технократической теории предусматривается, что для будущей цены конкретной ценной бумаги достаточно знать динамику ее цены в прошлом. На основе статистики цен составляют тренды-трафики на различные сроки.

Теория "ходьба наугад" базируется на текущих ценах, включая будущие оценки, но не предыдущую динамику.

377

Наиболее распространенной является фундаментальная теория. Согласно ей текущая рыночная стоимость (Ст) любой ценной бумаги рассчитываются по формуле:

СДожi

т1 Нд

где Дожi — ожидаемый денежный поток в i-M периоде; Нд — принимаемая норма дохода.

Подставляя в эту формулу предполагаемые поступления, норму дохода и период прогнозирования, можно рассчитывать текущую стоимость любого финансового актива. Рыночные цены являются относительными. Приемлемая норма Нд может устанавливаться инвестором: во-первых, в размере процентной ставки по банковским депозитам (Н дп); во-вторых, исходя из процента, выплачиваемого банком вкладчику за хранение его средств (Нв) и надбавки за риск инвестирования в данный финансовый актив (Нр):

Нд= Н дп + Нр ;

в-третьих, исходя из процента, выплачиваемого по государственным облигациям (Но), и надбавки за риск (Нр ):

Нд= Н о + Нр .

Благодаря именно этим различиям в оценке базовых показателей рынок ценных бумаг существует и развивается. Оценивая текущую стоимость ценной бумаги, финансовый менеджер предприятия варьирует нормой дохода, которая может значительно различаться по юридическим лицам, делающих инвестиции на рынке ценных бумаг. На основе этих общих данных осуществляют оценку различных видов ценных бумаг (акций, частных и государственных облигаций) на основе специальных биржевых индексов.

13.2. Портфельная стратегия предприятия

378

Портфельная стратегия предприятия строится на основе включения в так называемый портфель наибольшего количества видов ценных бумаг.

Портфельная стратегия управления тесно связана с общими направлениями развития рынка ценных бумаг. При активизации фондовых операций на вторичных рынках вопросы формирования портфелей ценных бумаг особенно актуальны, так как позволяют удовлетворить различные конкретные интересы инвесторов.

Под инвестиционным портфелем понимается совокупность ценных бумаг разного срока действия и разной ликвидности, принадлежащих предприятию.

Любой инвестиционный портфель представляет собой определенный набор акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска, бумаг с фиксированными гарантированными доходами. Доходы представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг данного портфеля.

"Теория портфеля" предполагает оптимальное построение программы инвестиций, которая позволяет при имеющемся в распоряжении капитале либо получить заданный доход при минимальном риске, либо максимальный доход при заданном риске. Инвестиционный портфель строится на основе диверсификации вложений, и чем большее количество типов ценных бумаг включено в портфель, тем меньше изменяется его цена в случае падения курса одной из его составляющих. И наоборот, чем меньше число типов ценных бумаг включено в портфель, тем больший доход в общем объеме дает рост одного из них. Конкретные портфели ценных бумаг могут иметь:

•односторонний целевой характер;

•сбалансированный характер, если имеется в виду, что портфель аккумулирует ценные бумаги, приобретенные для решения различных задач, и в целом его содержание соответствует балансу целей, которых придерживается предприятие;

•бессистемный характер, если на рынке приобретение ценных бумаг осуществляется хаотично, без ясно выраженной целевой функции, и сам портфель носит разрозненный характер. В этом случае риски держателя ценных бумаг особенно велики.

379

Портфель может состоять из бумаг одного вида, а также может менять свою структуру путем замещения одних видов ценных бумаг другими. С учетом характеристик видов ценных бумаг предприятие формирует свой портфель ценных бумаг, соблюдая определенный баланс между существующим риском и ожидаемой отдачей, на каждый период времени.

Тип портфеля — это его обобщенная характеристика с позиций задач, стоящих перед ним, или видов ценных бумаг, входящих в портфель. Существует следующая классификация портфелей:

•роста;

•дохода;

•рискованного капитала;

•сбалансированные;

•специализированные;

•стабильного капитала и дохода;

•краткосрочных фондов;

•средне- и долгосрочных фондов с фиксированным доходом;

•иностранных ценных бумаг.

Портфели роста ориентированы на акции, быстро растущие на рынке в курсовой стоимости. Цель таких портфелей — приращение капитала инвесторов, поэтому владельцам портфелей дивиденды могут выплачиваться в небольшом размере, либо вообще не выплачиваться.

Портфели дохода ориентированы на получение высоких текущих доходов. Отношение стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости ценных бумаг, входящих в такой портфель, выше среднерыночного. Соответственно их курсовая стоимость растет намного медленнее.

Портфели рискованного капитала состоят преимущественно из ценных бумаг молодых компаний или предприятий "агрессивного типа", выбравших стратегию быстрого расширения на основе универсализации, новой технологии и выпуска новой продукции.

380

Сбалансированный портфель состоит из различных видов ценных бумаг с разными сроками действия. Цель его - обеспечить регулярность поступления средств по различным ценным бумагам.

Специализированный портфель означает ориентацию предприятия на вложение каких-либо специальных ценных бумаг и финансовых инструментов.

Портфель стабильного капитала и дохода ориентирован на сбалансирование увеличения капитала за счет выпуска своих ценных бумаг и увеличения доходов от вложения в ценные бумаги других предприятий и компаний.

Портфель краткосрочных фондов формируется исключительно из краткосрочных ценных бумаг, включая как частные, так и государственные облигации, которые обладают на рынке высокой ликвидностью, т.е. могут быть быстро реализованы.

Портфель средне и долгосрочных фондов с фиксированным доходом ориентирован исключительно на среднесрочные (от 1 до 5 лет) и долгосрочные облигации (свыше 5 лет). Сюда могут включаться также вложения в акции других компаний.

Портфель иностранных ценных бумаг предусматривает вложения исключительно в ценные бумаги частных иностранных компаний и формирование из них инвестиционного портфеля.

Предприятия в своей практике используют и применяют первые три портфеля, так как они являются менее рискованными при инвестиционной стратегии в целом.

По соотношению риска и дохода портфели подразделяются на следующие виды:

•агрессивный (значительный доход при значительном риске — выбираются ценные бумаги, курс которых значительно изменяется, что обеспечивает получение быстрой прибыли);

•рыночный (позволяющий при заданном риске получить максимальный доход);

•консервативный (минимальный риск при использовании надежных, но медленно растущих бумаг, при этом гарантии получения дохода обеспечены).