Финансы предприятий

341

Фундаментальные методы используются при долгосрочном прогнозировании и базируются на анализе совокупности макро показателей. При этом учитываются состояние и перспективы развития экономики в целом, возможные изменения в государственном регулировании производства и внешней торговли и другие внешние факторы.

Несистематический инвестиционный риск связан с финансовым положением конкретного эмитента ценных бумаг. Оценка его требует определенных усилий как со стороны посредников рынка финансовых активов, так и со стороны инвесторов. Ведь всегда существует вероятность того, что эмитент не сможет выкупить облигации, когда подойдет срок погашения займа, а акционерное общество обанкротится или не сможет заплатить дивиденды.

Портфельные инвестиции связаны с формированием "портфеля" и представляют собой приобретение ценных бумаг и других активов.

Принципами формирования инвестиционного портфеля являются: безопасность и доходность вложений, их рост, ликвидность вложений. Под безопасностью понимаются неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала и стабильность получения дохода. Безопасность обычно достигается в ущерб доходности и росту вложений. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом инвестора. При этом необходимо рассчитать и составить различные варианты вложения капитала по заранее принятому критерию выбора: максимум дохода (прибыли) на рубль капитала при минимуме денежных расходов и финансовых потерь. Существует специальный набор инвестиционных инструментов, позволяющий снизить риск вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума.

Учет фактора риска основан на получении инвестором определенной компенсации. Вознаграждение за риск, которое требуют инвесторы, рассчитывается следующим образом:

Нд = Ндс + Вр

где Нд — требуемая инвесторами норма дохода с инвестиционного рубля;

342

Ндс — свободная от риска норма дохода; Вр — вознаграждение за риск.

Данное правило применяется, например, при учете инвестиционных рисков, т. е. учете обесценения денег:

Нпр мин = (1 + Упр) (1 + Уин),

где Нпр мин — требуемая минимальная норма прибыльности; Упр — требуемый уровень прибыльности без учета инфляции; Уин — уровень ежегодной инфляции.

Аналогично можно описать требуемый уровень прибыльности в условиях финансовых инвестиций:

Упр= Уд +Др

в свою очередь

Уд = Др + Кин,

где Уд — безопасный уровень доходности; Др — реальная (номинальная) доходность; Кин — инфляционная компенсация.

Пример. Уровень реальной прибыльности составляет 30% годовых, но ожидается, что в следующем году уровень инфляции составит 90%. Это приведет к тому, что минимальный безопасный уровень прибыльности по ценным бумагам или кредитным сделкам должен составлять 120% годовых.

Важнейшее правило инвестирования заключается в том, что прибыль от вложений в ценные бумаги прямо пропорциональна риску, на который готов идти инвестор. Более точная зависимость между требуемым уровнем прибыльности К и рассмотренными выше его составляющими с учетом степени связи с общерыночными ценами — бета — выражается формулой:

Упр= Уд + ( У прср - Др)

343

где β — бета, соответствующая какой-либо акции; У прср — общерыночный средний уровень прибыльности в настоящее время, при котором β=1.

Пример. Определить требуемый уровень прибыльности акций Упр. Безопасный уровень У д соответствует процентной ставке государственных облигаций, т.е. 90% годовых. Бета, рассчитанная для этих акций, равна 1,5. Общерыночный средний уровень прибыльности ценных бумаг в целом по рынку оценивается наблюдателями на данный год в 120%. Тогда Упр = 90 + 1,5 (120 - 90) = 135%. Это означает, что инвестировать в данные акции имеет смысл лишь при условии, что они обеспечат чистую прибыль как минимум 135% в год.

Прямая связь между прибыльностью ценных бумаг и соответствующим риском подтверждается мировой статистикой, более чем двухсотлетней практикой обращения ценных бумаг.

Полное исключение риска — явление крайне редкое в финансовой деятельности предприятий. Для снижения риска финансового инвестирования предприятие обычно применяет такие способы, как диверсификация, приобретение дополнительной информации о точности выбора и результатах, лимитирование, страхование (хеджирование, арбитраж) и т.п.

Хеджированием называется любая схема действий, позволяющая исключить или ограничить риск финансовых операций, связанных с рискованными ценными бумагами.

Способом снижения риска серьезных потерь служит диверсификация портфеля, которая заключается в приобретении определенного числа различных ценных бумаг. Риск снижается, когда капитал распределяется между множеством разных ценных бумаг. Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим бумагам. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель ценных бумаг широкого круга отраслей, которые не связаны между собой.

344

При покупке акций и облигаций одного АО инвестору следует руководствоваться финансовым левериджем, который представляет собой соотношение между облигациями и привилегированными акциями, с одной стороны, и обыкновенными акциями, с другой:

УО Апр

лАо

где Ул — уровень левериджа; О — объем облигаций;

Апр— привилегированные акции; Ао— обыкновенные акции.

Зная средний доход на единицу вложенного капитала по гарантированным и по рискованным ценным бумагам, а также величину среднего отклонения фактически полученного дохода, можно посчитать "цену риска":

где Цр – цена риска; Др – доходы по рискованным ценным бумагам;

Дг - доходы по гарантированным ценным бумагам; Оср – среднее отклонение дохода по рискованным ценным бумагам от среднего

дохода.

Тема 12. АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ ОБОРОТНЫМИ СРЕДСТВАМИ

345

12.1 Политика предприятия в области оборотного капитала

12.2.Анализ и управление производственными запасами

12.3.Анализ и управление дебиторской задолженностью

12.4.Анализ и управление денежными средствами и их эквивалентами

12.4.1Расчет финансового цикла

12.4.2Анализ движения денежных средств

12.4.3Определение оптимального уровня денежных средств

12.1 Политика предприятия в области оборотного капитала

Оборотные средства (оборотный капитал) — это активы предприятия, возобновляемые с определенной регулярностью для обеспечения текущей деятельности, вложения в которые как минимум однократно оборачиваются в течение года или одного производственного цикла. Оборотные активы представлены в балансе отдельным разделом.

Оборотные средства и политика в отношении управления этими активами важны с позиции обеспечения непрерывности и эффективности текущей деятельности предприятия. Поскольку во многих случаях изменение величины оборотных активов сопровождается и изменением краткосрочных пассивов, оба эти объекта учета рассматриваются, как правило, совместно в рамках политики управления чистым оборотным капиталом, величина которого рассчитывается как разность между оборотным капиталом (К о) и краткосрочными обязательствами

(КО).

Управление чистым оборотным капиталом подразумевает оптимизацию его величины, структуры и значений его компонентов. Что касается общей величины чистого оборотного капитала, то обычно разумный рост ее рассматривается как положительная тенденция. Однако если ее рост осуществляется за счет увеличения безнадежных дебиторов, то такое положение считается ненормальным.

С позиции факторного анализа принято выделять такие компоненты чистого оборотного капитала, как производственные запасы (ПЗ), дебиторская задолженность (ДЗ), денежные средства (ДС), краткосрочные обязательства (КО), т.е. анализ основывается на следующей модели:

O с = ПЗ + ДЗ + ДС - КО.

346

Одной из основных составляющих оборотного капитала являются производственные запасы предприятия, которые в свою очередь включают в себя: сырье и материалы, незавершенное производство, готовую продукцию и прочие запасы.

Если предприятие вкладывает свои средства в образование запасов, то издержки хранения запасов связаны не только со складскими расходами, но и с риском порчи и устаревания товаров, а также с вмененной стоимостью капитала, т.е. с нормой прибыли, которая могла быть получена в результате других инвестиционных возможностей с эквивалентной степенью риска.

Экономический и организационно-производственный результаты от хранения определенного вида оборотных активов в том или ином объеме носят специфический для данного вида активов характер. Например, большой запас готовой продукции (связанный с предполагаемым объемом продаж) сокращает возможность образования дефицита продукции при неожиданно высоком спросе. Подобным образом достаточно большой запас сырья и материалов спасает предприятие в случае неожиданной нехватки соответствующих запасов от прекращения процесса производства или покупки более дорогостоящих материалов-заменителей. Большое количество заказов на приобретение сырья и материалов хотя и приводит к образованию больших запасов, тем не менее имеет смысл, если предприятие может добиться от своих поставщиков снижения цен (так как больший размер заказа обычно предусматривает некоторую льготу, предоставляемую поставщиком в виде скидки). Задача финансового менеджера — выявить результат и затраты, связанные с хранением запасов, и подвести разумный баланс.

Дебиторская задолженность — еще один важный компонент оборотного капитала. Когда одно предприятие продает товары другому, это вовсе не означает, что товары будут оплачены немедленно. Неоплаченные счета за поставленную продукцию составляют большую часть дебиторской задолженности. Специфический элемент дебиторской задолженности — векселя к получению, являющиеся по существу ценными бумагами. Задачей финансового менеджера по управлению дебиторской задолженностью является определение степени риска неплатежеспособности покупателей, расчет прогнозного значения резерва по сомнительным

347

долгам, а также представление рекомендаций по работе с фактически или потенциально неплатежеспособными покупателями.

Денежные средства и их эквиваленты — наиболее ликвидная часть оборотного капитала. К денежным средствам относятся деньги в кассе, на расчетных и депозитных счетах. К эквивалентам денежных средств относят ликвидные краткосрочные финансовые вложения: ценные бумаги других предприятий, государственные казначейские билеты, государственные облигации и ценные бумаги, выпущенные местными органами власти.

Краткосрочные обязательства — это обязательства предприятия перед поставщиками, работниками, банками, государством и т.д. Основной удельный вес в них приходится на банковские ссуды и неоплаченные счета других предприятий. В условиях рыночной экономики основным источником ссуд являются коммерческие банки. Поэтому достаточно обычным становится требование банка об обеспечении предоставленных ссуд товарно-материальными ценностями. Альтернативный вариант заключается в продаже предприятием части своей дебиторской задолженности финансовому учреждению с предоставлением ему возможности получать деньги по долговому обязательству. Следовательно, одни предприятия могут решать свои проблемы краткосрочного финансирования путем залога имеющихся у них активов, другие — за счет частичной их продажи.

С позиции эффективного управления оборотными активами задача оптимизации величины оборотных средств и их структуры имеет первостепенную важность.

Оборотные средства могут быть охарактеризованы с различных позиций, однако основными характеристиками являются их ликвидность, объем и структура.

В процессе производственной деятельности происходит постоянная трансформация отдельных элементов оборотных средств. Предприятие покупает сырье и материалы, производит продукцию, затем продает ее, как правило, в кредит, в результате образуется дебиторская задолженность, которая через некоторый промежуток времени превращается в денежные средства.

348

Циркуляционная природа оборотных активов имеет ключевое значение в управлении чистым оборотным капиталом. Что касается объема и структуры оборотных средств, то они в значительной степени определяются отраслевой принадлежностью. Так, предприятия сферы обращения имеют высокий удельный вес товарных запасов, у финансовых корпораций обычно наблюдается значительная сумма денежных средств и их эквивалентов.

Прямой связи между оборотными средствами и кредиторской задолженностью нет, однако считается, что у нормально функционирующего предприятия должно иметь место превышение оборотных активов над краткосрочными обязательствами.

Величина оборотных средств определяется не только потребностями производственного процесса, но и случайными факторами. Поэтому принято подразделять оборотный капитал на постоянный и переменный (рис. 12.1).

Рис. 12.1. Компоненты динамического ряда активов предприятия

В теории финансового менеджмента существуют две основные трактовки понятия «постоянный оборотный капитал». Согласно первой трактовке постоянный оборотный капитал (или системная часть оборотных активов) представляет собой ту часть денежных средств, дебиторской задолженности и производственных запасов, потребность в которых относительно постоянна в течение всего операционного цикла. Это усредненная величина оборотных активов, находящихся в постоянном ведении предприятия. Согласно второй трактовке постоянный оборотный капитал может быть определен как необходимый минимум оборотных акти-

349

вов для осуществления производственной деятельности. Этот подход означает, что предприятию для осуществления деятельности необходим некоторый минимум оборотных средств, например постоянный остаток денежных средств на расчетном счете, некоторый аналог резервного капитала.

Категория переменного оборотного капитала (или варьирующей части оборотных активов) отражает дополнительные оборотные активы, необходимые в пиковые периоды или в качестве страхового запаса. Например, потребность в дополнительных материально-производственных запасах может быть связана с поддержанием высокого уровня продаж во время сезонной реализации. В то же время по мере реализации возрастает дебиторская задолженность. Добавочные денежные средства необходимы для оплаты поставок сырья и материалов, а также трудовой деятельности, предшествующей периоду высокой деловой активности.

Целевой установкой политики управления чистым оборотным капиталом является определение объема и структуры оборотных активов, источников их покрытия и соотношения между ними, достаточного для обеспечения долгосрочной производственной и эффективной финансовой деятельности предприятия. Взаимосвязь данных факторов и результатных показателей вполне очевидна, поскольку хроническое неисполнение обязательств перед кредиторами может привести к разрыву экономических связей со всеми вытекающими отсюда последствиями.

Не менее важным является поддержание оборотных средств в размере, оптимизирующем управление текущей деятельностью. С позиции повседневной деятельности важнейшей финансово-хозяйственной характеристикой предприятия являются его ликвидность и платежеспособность, т.е. способность вовремя гасить краткосрочную кредиторскую задолженность. Для любого предприятия достаточный уровень ликвидности — одна из важнейших характеристик стабильности хозяйственной деятельности. Потеря ликвидности чревата не только дополнительными издержками, но и периодическими остановками производственного процесса.

350

Рис.12.2. Риск и уровень оборотного капитала

На рис.12.2 показан риск ликвидности при высоком и низком уровнях оборотного капитала по отношению к текущим обязательствам. Если денежные средства, дебиторская задолженность и материально-производственные запасы поддерживаются на относительно низких уровнях по сравнению с краткосрочной кредиторской задолженностью, то вероятность неплатежеспособности, или нехватки средств для осуществления рентабельной деятельности, велика. На графике видно, что с ростом величины чистого оборотного капитала риск ликвидности уменьшается. Безусловно, взаимосвязь имеет более сложный вид, поскольку не все оборотные активы в равной степени положительно влияют на уровень ликвидности. Тем не менее, можно сформулировать простейший вариант управления чистым оборотным капиталом, сводящий к минимуму риск потери ликвидности: чем больше превышение оборотных активов над краткосрочными пассивами, тем меньше степень риска; таким образом, нужно стремиться к наращиванию чистого оборотного капитала.

Рис. 12.3. Взаимосвязь прибыли и уровня оборотного капитала

Совершенно иной вид имеет зависимость между прибылью и уровнем оборотного капитала (рис. 12.3). При низком его значении производственная деятельность не поддерживается должным образом, отсюда — возможная потеря ликвидности, периодические сбои в работе и низкая прибыль. При некотором оптимальном уровне чистого оборотного капитала и его компонентов прибыль становится максимальной, а любое отклонение от него в принципе нежелательно. В ча-