Финансы предприятий

281

Введем в расчеты налогообложение прибыли по ставке 24% (табл.9.1).

Таблица 9.1 Расчет чистой рентабельности собственных средств, (тыс.руб.)

Тогда у предприятия Б чистая рентабельность собственных средств на 3,8 процентного пункта выше, чем у предприятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. Налогообложение «срезало» эффект финансового рычага на единицу минус ставка налогообложения прибыли.

Отсюда следует, что:

1. Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность величиной равной (1-СНпр) экономической рентабельности:

РСС* = (1-СНпр) х ЭР, Где: СНпр – ставка налога на прибыль.

2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финансового рычага:

РСС =(1-СНпр) х ЭР + ЭФР.

Как рассчитать и реализовать эффект финансового рычага таким образом, чтобы добрать теряемую из-за налогообложения часть экономической рентабельности активов, или перекрыть налоговые изъятия приростом собственных средств? Для решения этого, а также целого ряда других вопросов надо рассмотреть механизм действия финансового рычага. Нетрудно заметить, что этот эффект возникает из-за расхождения между экономической рентабельностью и «ценой»

282

заемных средств — средней расчетной ставкой процента (СРСП). Иными словами, предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность, чтобы средств хватило, по крайней мере, для уплаты процентов за кредит.

Средняя расчетная ставка процента, как правило, не совпадает с процентной ставкой, механически взятой из кредитного договора.

Икр.ф

СРСП=---------х100,

ЗСо где: Икр.ф - фактические финансовые издержки по всем кредитам за ана-

лизируемый период; ЗСо – общая сумма заемных средств, используемых в анализируемом

периоде.

Это самая распространенная формула вычисления средней цены, в которую обходятся предприятию заемные средства. Но есть и более тонкие способы расчета. Можно, например, рассчитывать эту величину не по среднеарифметической, а по средневзвешенной стоимости различных кредитов и займов. Можно также причислять к заемным средствам деньги, полученные предприятием от выпуска привилегированных акций, так как по привилегированным акциям выплачивается гарантированный дивиденд. Кроме того, при ликвидации предприятия владельцы привилегированных акций имеют практически равные с кредиторами права на то, что им причитается. Расходы по страхованию кредитов, а также все проценты по займам, полученным от небанковских юридических лиц и граждан, относится на счет использования прибыли, что, по существу, утяжеляет фактические финансовые издержки по заемным средствам. И все же отнесение хотя бы части процентов за кредит на себестоимость приносит относительную экономию по налогу на прибыль, а это тот же доход! Поэтому та часть процентов за кредит, которая снижает предприятию налогооблагаемую прибыль, облегчается, а остальные проценты, к сожалению, включаются в действительную стоимость кредита с налоговым отягощением.

В этой связи можно определить первую составляющую эффекта финансового рычага: так называемый дифференциал (Д), представляющий разницу между эко-

283

номической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам.

Д= ЭР - СРСП Из-за налогообложения от дифференциала остается только (1 – СНпр), т. е.

Д = (1 – СНпр) х (ЭР - СРСП).

Вторая составляющая — плечо финансового рычага — характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС). Если соединить обе оставляющие эффекта финансового рычага то получим:

ЭФР=(1 – СНпр) х (ЭР - СРСП) х ЗС/СС Этот способ дает возможность определения безопасного объема заемных

средств, расчета допустимых условий кредитования, а в сочетании с формулой рентабельности собственных средств РСС = (1 – СНпр) ЭР + ЭФР —облегчения налогового бремени для предприятия. Эта формула определит целесообразность приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эффекта финансового рычага в целом.

Однако имеют место противоречия и неразрывная связь между дифференциалом и плечом финансового рычага. При наращивании заемных средств финансовые издержки по «обслуживанию долга» утяжеляют среднюю расчетную ставку процента (при данном уровне экономической рентабельности активов) и это ведет к сокращению дифференциала. Если предприятию Б удастся довести плечо рычага до трех (1500 тыс. руб. : 500 тыс. руб.), то средняя расчетная ставка процента сможет возрасти, к примеру, до 18 %. Тогда уровень эффекта финансового рычага составит (1 - 0,24) (20 % - 18 %) х З = 4,56 %. Это лучше для предприятия Б, чем прежние 3,8 % «прибавки» к рентабельности собственных средств, и, таким образом, новый кредитный договор для предприятия может быть признан выгодным. Но за счет чего возрастет уровень ЭФР? Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финансового рычага, несмотря на снижение дифференциала. Снижение дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился.

Отсюда следует, что если новое заимствование приносит предприятию уве-

284

личение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего кредита.

Иск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.

Что будет, например, с предприятием Б с ЭФР = 4,56 % и дифференциалом = 2 % при удорожании кредита и увеличении СРСП до 19 %? Для сохранения прежнего уровня эффекта финансового рычага придется доводить плечо финансового рычага до шести. В самом деле, ЭФР = (1 - 0,24) (20% - 19%) х 6 = 4,56 %. Для компенсации удорожания кредита всего на один процентный пункт предприятие вынуждено будет удвоить соотношение между заемными и собственными средствами.

Может наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект финансового рычага будет действовать тогда лишь во вред предприятию. Если, например, при девятикратном соотношении заемных и собственных средств приходится выплачивать среднюю ставку в 22 процента по кредитy, то эффект финансового рычага составит:

ЭФР = (1 – 0,24) (20% - 22%) х 9 = -13,68 %.

Теперь это будет уже не приращение, а вычет из рентабельности собственных средств и дивидендных возможностей предприятия:

РСС = 20 % + (-13,68 %) = 6,32 %

против 15,2 процента у предприятия А, совсем не использующего заемных средств и не имеющего никакого эффекта финансового рычага.

Инвестор, ориентированный на дивиденды, вряд ли соблазнится акциями предприятия с отрицательным дифференциалом. Следовательно, финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулировать его в зависимости от дифференциала.

Cама по себе задолженность — ничего не означает. Задолженность — это и акселератор развития предприятия, и акселератор риска. Привлекая заемные сред-

285

ства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои задачи. При этом проблема для финансового менеджера не в том, чтобы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР — СРСП).

Дифференциал не должен быть отрицательным, так как при отрицательном его значении вернуть кредиты затруднительно. Тем не менее, в отдельные периоды для предприятия целесообразно сначала прибегнуть к мощному воздействию на финансовый рычаг, а затем ослабить его; в других случаях следует соблюдать умеренность в наращивании заемных средств.

Считается, что золотую середину составляют 30 — 50 процентов, т. е. что эффект финансового рычага должен быть равен одной трети — половине уровня экономической рентабельности активов. Тогда эффект финансового рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Более того, при таком соотношении между эффектом финансового рычага и экономической рентабельностью значительно снижается акционерный риск.

Рассмотрим роль кредиторской задолженности в наращивании рентабельности собственных средств и дивидендных возможностей предприятия. Для этого приведем следующие данные (табл.9.2):

Таблица 9.2

Исходные данные

286

Рассчитаем уровень эффекта финансового рычага по формуле: ЭФР= (1 – СПпр) (ЭР-СРСП)х ЗС/CC

Без учета кредиторской задолженности:

ЭФР= (1-0,24) (20-15) 500/700-200=3,8 %

С учетом кредиторской задолженности получим:

ЭР=200/1200 х 100=16,7%

СРСП=75/700 х 100=10,7 %

ПФР=700/500= 1,4

ЭФР=(1-0,24)(16,7-10,7)х1,4=6,4 %

Одновременное увеличение и дифференциала, и плеча рычага дало возрас-

тание уровня эффекта финансового рычага на 2,6 процентного пункта. Следова-

тельно кредиторская задолженность увеличивает эффект финансового рычага, да-

ет серьезное приращение к рентабельности собственных средств и уровню диви-

дендов (при данной норме распределения прибыли на дивиденды).

Отсюда вывод:

-при решении вопросов, связанных с получением (предоставлением) кредитов на тех или иных условиях с помощью формулы уровня эффекта финансового рычага, надо исключать кредиторскую задолженность из всех вычислений;

-чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием:

1.Возрастает риск невозмещения кредита с процентами для, банкира.

2.Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.

287

9.2. Рациональная структура источников средств предприятия

Одной из основных проблем финансового менеджмента является формировании рациональной структуры источников средств предприятия в целях финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровня доходов. При этом следует одновременно рассмотреть рациональную структуру источников средств и дивидендную политику предприятия.

Связь между определением нужной структуры источников средств, с одной стороны, и разработкой разумной дивидендной политики, с другой стороны, заключается в том, что достижение достаточной чистой рентабельности собственных средств и высокого уровня дивиденда зависит от структуры источников средств. В свою очередь, возможности предприятия по формированию той или иной структуры капитала зависят от чистой рентабельности собственных средств

инормы распределения прибыли на дивиденды. При высокой чистой рентабельности собственных средств можно оставлять больше нераспределенной прибыли на развитие (наращивание собственных средств). Таким образом, внешнее финансирование осуществляемое за счет заимствований и эмиссии акций, а также внутреннее финансирование осуществляемое за счет нераспределенной прибыли тесно взаимозависимы. Тем не менее, это не означает их взаимозаменяемости. Так, внешнее финансирование ни в коем случае не должно подменять привлечение и использование собственных средств. Только достаточный объем собственных средств может обеспечивать развитие предприятия и укреплять его независимость, а также свидетельствовать о намерении акционеров разделять связанные

спредприятием риски и обеспечивать доверие партнеров, поставщиков, клиентов

икредиторов. Поэтому собственные средства становятся важным моментом в финансовых взаимоотношениях предприятия со всеми участниками рынка.

Банкир, рассматривая баланс предприятия, прежде всего, обращает внимание на соотношение между заемными и собственными средствами, так как в критической ситуации именно собственные средства способны стать обеспечением кредита.

288

При достаточных собственных средствах увеличение плеча финансового рычага может не сопровождаться сильным снижением дифференциала. Уровень эффекта финансового рычага и дивидендные возможности предприятия возрастают. Одновременно увеличивается курс его акций и потенциал привлечения новых собственных средств, что повышает заемные потенции предприятия.

Однако не следует принижать роль заемных средств для предприятия. Задолженность смягчает конфликт между администрацией и акционерами, уменьшая акционерный риск, но обостряет конфликт между акционерами и кредиторами. Противостояние между акционерами и руководством предприятия порождается неодинаковым отношением к собственности.

Руководители стремятся к наращиванию своей доли в доходе предприятия (престижные расходы, высокая зарплата и т. д.), но это соответствует интересам акционеров. С другой стороны, связывая с предприятием судьбу и вкладывая в него свой человеческий капитал, руководители становятся более чувствительными к изменчивости доходов предприятия, чем акционеры, которым легче диверсифицировать свои капиталовложения. Поэтому администрация обычно тяготеет к выбору менее рискованных, но и менее рентабельных проектов, не оправдывающих надежды акционеров на повышенный дивиденд.

Поскольку горизонт руководителей ограничен временем их присутствия на фирме, они часто отдают предпочтение краткосрочным проектам в ущерб долгосрочной стратегии предприятия.

В рыночной экономике, тем не менее, существуют механизмы примирения этих противоречий, например, система бухгалтерского учета, отчетности и аудита, облегчающая акционерам контроль над управлением предприятием. Есть и возможности стимулирования руководителей, основанные на приобщении их к собственности (право приобретения акций или опционов и др.). Наконец, обладая правом голоса, акционеры могут отклонять нежелательные решения администрации. Все это внутренние механизмы смягчения конфликта между акционерами и администрацией. Но есть и внешние механизмы. В частности, финансовый и товарный рынки и рынок труда ограничивают отклонения администрации

289

от разумной линии управления предприятием. Наличие задолженности заставляет руководителей быть гибкими, сведущими, расторопными, чтобы избежать банкротства и увольнения. Снижая для себя риск остаться без работы, руководители должны способствовать улучшению финансовых результатов предприятия.

Причинами конфликтов между акционерами и кредиторами являются: 1. Дивидендная политика. Увеличение дивидендов при уменьшении не-

распределенной прибыли ведет к относительному снижению собственных средств предприятия по сравнению с заемными. К этому же приводят привлечение новых кредитов и выпуск привилегированных акций, что увеличивает риск и влечет за собой своеобразную девальвацию выданных им ссуд.

2. При чрезвычайно высоком уровне задолженности у предприятия возникает повышенный риск банкротства. В такой ситуации акционеры склонны идти «ва-банк», выбирая самые рискованные проекты. Кредиторов же это никак не устраивает. Если ко всему этому добавляется тяготение администрации к наименее рискованным проектам, то руководители предприятия оказываются не на стороне акционеров, на стороне кредиторов.

3. Если при эмиссии облигаций новые заемные средства привлекаются на более выгодных для инвесторов условиях, чем предшествующие, то ранее выпущенные облигации могут претерпеть падение курса.

В рыночной экономике существуют механизмы смягчения этих противоречий. Широко известный способ — выпуск таких финансовых активов, которые позволяют держателям ценных бумаг стать акционерами, т. е. тоже владельцами предприятия. Предприятия могут также последовательно проводить политику постоянного возобновления заемных средств, привлекаемых на краткосрочной основе на цели долгосрочного финансирования. Тогда при каждом очередном исправном возмещении кредитов или погашении облигаций кредиторы убеждаются в добропорядочности руководства предприятия в чистоте целей акционеров.

Условия денежного и финансового рынков могут сдерживать свободу финансового маневра предприятия. Поэтому предприятие вне экстремальных условий не должно полностью исчерпывать свою заемную способность. Всегда должен

290

оставаться резерв «заемной силы», чтобы в случае необходимости покрыть недостаток средств кредитом без превращения дифференциала финансового рычага в отрицательную величину. Опытные финансовые менеджеры в США считают, что лучше не доводить удельный вес заемных средств в пассиве более чем до 40 % — этому положению соответствует плечо финансового рычага 0,67. При таком плече рычага фондовый рынок обычно максимально оценивает курсовую стоимость акций предприятия.

При формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в свою очередь, становится возможным при достаточновысоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Если же предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия.

Поэтому для давно работающих компаний новая эмиссия акций расценивается обычно инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств

— как благоприятный или нейтральный. Это еще один аргумент в пользу того, что предприятию не стоит до конца использовать свою заемную способность. Необходимо сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты и займы на нормальных условиях.

Существует четыре основных способа внешнего финансирования:

1.Закрытая подписка на акции (если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной, в сравнении с рыночным курсом, цене; при этом у предприятия возникает упущенная выгода— тот же расход).

2.Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмиссии облигаций.