Анализ производственно-хозяйственной деятельности на автотранспортном предприятии

Риск-анализ и разработка бизнес-плана с учетом поправок на

риск.

Контроль бизнес-процессов и оперативное управление производством новшества.

Планирование путей завершения проекта.

6.4. Оценка эффективности инвестиционно-инновационных проектов

Оценка эффективности инноваций должна проводиться на всех стадиях и этапах инновационного процесса – начиная с эскизного проектирования и заканчивая освоением и реализацией новшеств.

Инвестиционно-инновационный проект представляет собой сложную систему взаимообусловленных и взаимоувязанных по ресурсам, срокам и исполнителям мероприятий, направленных на достижение конкретных целей (задач) приоритетных научно-технических направлений.

Проектное финансирование характеризуется следующим:

основано на жизнеспособности самого проекта без учета кредитоспособности его участников, их гарантий и гарантий погашения кредитов третьими лицами;

источником погашения задолженности являются потоки денежной наличности, генерируемые при осуществлении инвестиционного проекта;

кредитор оценивает потоки наличности и объем предполагаемых поступлений для определения перспектив возврата предоставленных средств.

В настоящее время при оценке эффективности инвестиционного проекта руководствуются Правилами по разработке бизнеспланов инвестиционных проектов. Однако они не в полной мере подходят для оценки эффективности инноваций. Это объясняется рядом причин:

1. Достижение конечного результата инновационного процесса связано с более высокими рисками по сравнению с осуществлением традиционного инвестиционного проекта.

2. Период, в пределах которого осуществляются единовременные затраты и обеспечиваются доходы, обусловленные созданием

200

(научно-исследовательскими и опытно-конструкторскими работами), производством и эксплуатацией нововведений, во многих случаях занимает значительно больший промежуток времени, чем создание и эксплуатация инвестиционного проекта. Это особенно проявляется при внедрении новых конструкционных материалов, но-вых конструкций самолетов, сельскохозяйственных машин.

3. В создании и использовании инноваций, как правило, задействован более широкий круг участников по сравнению с традиционным инвестиционным проектом. В инновационном процессе участвуют инвесторы, научно-исследовательские, опытно- конструктор-ские, проектные организации, заводы-изготовители новой продукции и ее потребители.

Таким образом, при формировании инвестиционно-инновацион- ного проекта необходимо особое внимание уделять учету риска, определению оптимального периода реализации проекта, выбору таких нормативных показателей, которые удовлетворяли бы требованиям заинтересованных лиц.

В зависимости от сложившейся на предприятии практики, уровня развития отрасли и страны для оценки эффективности проектов могут использоваться как классические (ориентированные на создание рыночной стоимости и дисконтировании рыночных выгод) так и нестандартные модели (ROV-модели, ориентированные на создание стоимости и учитывающие ценность гибкого поведения менеджмента при реализации инвестиционного решения).

Организация, осуществляющая разработку бизнес-плана проекта, при выборе нормативных критериев проекта в первую очередь ориентируется на требования инвесторов в рассматриваемой отрасли. Нормативные показатели проекта являются тем самым «барьером», который должен взять проект, чтобы стать приемлемым. Важнейшим нормативным показателем классической модели является ставка дисконтирования, используемая при расчете чистой приведенной стоимости по проекту (NPV). Существует несколько вариантов выбора ставки дисконтирования. На практике используют три подхода:

1) принятие ставки дисконта на уровне10–15 % годовых для всех анализируемых проектов независимо от их уровня риска, отраслевой принадлежности и валюты проекта. При этом обоснованная

201

рыночная оценка инвесторов подменяется субъективной оценкой составителя бизнес-плана;

2)признается необходимость дифференциации ставок дисконта для различных групп проектов. Ставки дисконта устанавливаются нормативно для определенных категорий проектов в зависимости от степени их риска, отраслевой принадлежности, вида деятельности;

3)в качестве дисконта используется стоимость капитала. Стоимость капитала – это та ставка доходности, которую рас-

считывают получить инвесторы или кредиторы, предоставляя предприятию средства на долевой или долговой основе. Разные предприятия, проекты и виды капитала имеют неодинаковый риск, что и объясняет разницу в стоимости капитала по предприятиям и проектам.

Если для проекта невозможно определить собственную структуру финансирования (он интегрирован в действующее предприятие), то бюджет такого проекта завершается расчетом свободных денежных потоков от его активов.

Денежный поток от активов должен удовлетворять требования к доходности на вложенный капитал всех участников проекта – и кредиторов, и акционеров. За счет этого потока должен быть возвращен вложенный долевой и долговой капитал, а также выплачены доходы по требуемой ставке – акционерам и процентные платежи – кредиторам.

Поэтому при определении стоимости капитала (требуемого уровня доходности) для дисконтирования такого денежного потока сначала требуется установить, «сколько стоит» в среднем единица капитала, который использует предприятие, учитывая, что долевой капитал как более рисковый имеет одну рыночную стоимость, а менее рисковый заемный капитал – другую.

Рыночная оценка стоимости капитала корпорации или проекта

(WACC – weighted average cost of capital) должна быть найдена как средневзвешенная величина отдельных его составляющих, где в качестве весов используется доли каждой части капитала корпорации в его общей сумме. Особенности в расчет WACC вносит налогообложение прибыли, так как проценты по долгосрочному кредиту выплачиваются до налога на прибыль, а инвесторы-акционеры распоряжаются прибылью после вычета налогов:

202

WACC kd wd (1 T ) kewe ,

где kd – средняя стоимость заемного капитала;

wd – удельный вес долга в структуре капитала предприятия; Т – ставка налога на прибыль;

ke – средняя стоимость собственного капитала корпорации;

we – удельный вес собственного капитала в структуре капитала предприятия.

Если проект экономически обособлен и доведен до стадии детальных расчетов, по нему можно рассчитать остаточный денежный поток, который отражает затраты собственного капитала и доходы на собственный капитал. поэтому требуемым уровнем доходности для него будет стоимость только собственного капитала, а не средневзвешенная стоимость капитала. В качестве ставки дисконта для остаточного потока следует использовать только минимальную требуемую доходность на вложенный в проект долевой капитал (метод

ER).

Порядок определения нормативных показателей проекта в зависимости от различных факторов (уровня развития рыночных отношений в стране, степени обособленности и детализации проекта, предпочтений составителя бизнес-плана) представлен на рис. 6.2.

Рис. 6.2. Формирование нормативных показателей проекта

203

Для оценки стоимости собственного капитала проектов и корпораций используются несколько методов:

1. Метод кумулятивного построения (build-up method – BUM).

Основан на следующих положениях:

Если бы анализируемое вложение капитала было безрисковым, инвесторы требовали бы безрискового уровня доходности на свой капитал, то есть ставки R f ;

В связи с тем, что инвестиция не является безрисковой, то есть на нее действуют определенные факторы риска, можно, оценив экспертным путем степень присутствия каждого фактора риска, добавить к безрисковой ставке соответствующее количество рисковых премий за каждый из таких факторов.

Рисковая премия за каждый фактор риска обычно выбирается в диапазоне от 0 до 5 % годовых в долларах США, а общая кумулятивная ставка доходности определяется по формуле:

ke Rf Rj ,

где ke – требуемая ставка доходности на собственный капитал (стоимость собственного капитала);

R f – ставка безрискового вложения;

R f – рисковая премия по j-му фактору риска. Недостатки метода:

1.Основан на допущении об аддитивности факторов риска и рисковых премий. Но факторы риска в основном зависимы и действуют неотделимо друг от друга.

2.У разработчиков может получиться неполная группа факторов риска, что приведет к неучету каких-либо важнейших составляющих общего риска инвестирования.

3.Требуемый уровень доходности должен зависеть от состояния финансового рынка. Поскольку даже для долгосрочных вложений оно меняется, утвердить стабильные нормативы доходности оп факторам риска невозможно – они должны постоянно изменяться.

4.В научной литературе отсутствует метод, который использовался при обосновании диапазонов для рисковых премий.

204

2. Метод долевой премии.

Заключается в упрощении расчетов путем добавления к базовой ставке всего одну рисковую премию – «за долевой характер вложений». В качестве базовой ставки используется рыночная стоимость заемного капитала. В большинстве крупнейших корпораций эта премия равна 4–5 %, хотя может быть дифференцирована в зависимости от стран, рынков, типов предприятий.

Недостатки метода: необоснованность единой премии для всех предприятий, недостаточный учет факторов, влияющих на риск инвестирования.

Достоинство – простота; может быть использован либо для относительно малых, некотируемых компаний, либо для проверки результатов других методов, которые базируются на более сложных статистических процедурах.

3.Метод прямого расчета стоимости собственного капитала предприятия.

Представляет собой метод затратного ценообразования на рынке капитала. Практически это означает, что стоимость собственного капитала должна определяться как отношение сложившейся минимальной среднегодовой потребности предприятия в прибыли к величине его собственного капитала.

Недостатки метода:

1.Метод ориентирован на сложившиеся потребности существующих у предприятия акционеров. Но большинство наших предприятий нуждается в инвестициях сторонних крупных инвесторов, а такие инвесторы имеют доступ не только на рассматриваемый микрорынок; и для них связь между риском и доходностью является очевидной и не подвергается сомнению.

2.Соотношение между минимальной прибылью и собственным капиталом может меняться, поскольку числитель и знаменатель данной дроби необязательно должны расти и уменьшаться в одной пропорции.

4.Метод DGM (основан на модели дивидендного роста).

Применяется в основном западными компаниями. Учитывает,

что единственный вид дохода, который выплачивается или может быть выплачен в будущем по акции любой компании – это дивиденд. Если стабильно работающая компания выплачивает стабильно растущие дивиденды, то цену ее акции Р можно определить,

205

зная ожидаемый в будущем году дивиденд D и среднегодовой темп прироста g:

где k – требуемый инвестором уровень доходности от данной акции. Предел этой сходящейся последовательность при g < k

P D . k g

Если разрешить это уравнение относительно k, то получим формулу, которая позволит оценить, какую доходность требуют на рынке инвесторы от акции:

ke DP g.

Вусловиях развивающегося рынка эта модель не может быть рекомендована к применению, так как:

1. Необходимо, чтобы корпорация платила дивиденды, которые должны в обозримом будущем расти.

2. Модель основана на предположении, что акции рассматриваемой компании оценены рынком адекватно; если инвесторы недостаточно информированы, мыслят не всегда рационально, рынок не однороден, то нельзя предъявлять требования к доходности, опираясь на эти цены.

5. Метод САРМ (capital assets pricing model) – модель стоимо-

сти долгосрочных (капитальных) активов.

ke Rf (Rm Rf ) Rf R ,

где Rf – безрисковый уровень доходности, существующий на рынке (доходность наиболее надежных вложений, риском которых можно пренебречь);

206

β – коэффициент, показывающий степень чувствительности доходности конкретного актива (например, акции) к взлетам и падениям рынка;

∆R – среднерыночная премия за риск; Rm – среднерыночная доходность. Недостатки модели:

Ее вывод основывается на умозрительном заключении об эффективности рыночного портфеля, которое невозможно точно подтвердить или опровергнуть.

Она учитывает влияние только одного комплексного фактора, отражающего состояние финансового рынка – доходности рыночного портфеля.

6. Модель арбитражного ценообразования (arbitrage pricing theory APT).

Модель является многофакторной и отражает влияние нескольких параметров текущего состояния экономики на требуемый уровень доходности:

ke Rf R1 R2 R3 ... ,

где β1, β2, β3 – коэффициенты, отражающие чувствительность доходности к 1, 2, 3-му и т. д. факторам, воздействующим на требуемый уровень доходности;

∆R1, ∆R2, ∆R3 – средние рисковые премии по 1, 2, 3-му и т. д. факторам.

Недостатки метода:

Неустойчивость решений, свойственная многопараметрическим моделям.

Сложность обоснования факторов, воздействующих на требуемый уровень доходности Невозможно оперативно оценить коэффициенты β и рисковые премии по каждому из факторов.

7. Модель Фамы-Френча (FFM).

Представляет собой более простую многофакторную модель. По этой модели инвесторы, определяя уровень доходности акций, основываются не только на оценке риска. Они склонны ожидать более высокой доходности от предприятий:

207

разных по размеру,

имеющих относительно низкую рыночную стоимость по сравнению с балансовой.

ke Rf (Rm Rf ) s SMB h HML ,

где SMB – разница в доходности акций мелких и крупных предприятий,

HML – разница в доходности акций компаний с высокими и низкими соотношениями «балансовая стоимость акций к рыночной»,

β, s, h – соответствующие коэффициенты регрессии.

Модель трудно применить на развивающихся рынках, для которых невозможно найти статистически представительные оценки SMB и HML в связи с качественной неоднородностью отдельных секторов этих рынков.

Учитывая уникальность и высокую степень риска большинства инновационных проектов, предпочтительным представляется использование модели САРМ для определения стоимости собственного капитала с использованием корректировки коэффициента β:

ke Rf Rразв ,

При этом безрисковый уровень доходности Rf определяется по

[2, с. 102]), а коэффициент β можно определить для более традиционных проектов, исходя из среднеотраслевых значений развитого рынка, а для уникальных проектов – фундаментальным методом, на основе экспертной оценки факторов риска по данному проекту.

Для определения β фундаментальным методом необходимо:

1)оценить, в каком диапазоне может находиться коэффициент β.

2)определить состав факторов риска, которые способны оказать значимое влияние на систематический риск компаний.

Факторы риска, наиболее часто используемые аналитиками:

208

факторы общеэкономического риска: степень благоприятности общеэкономической ситуации и государственной политики для развития бизнеса;

факторы отраслевого риска: цикличность, стадия развития отрасли, конкуренция, платежеспособный спрос, отраслевое законодательство;

факторы риска компании: ликвидность предприятия, ликвидность активов, доля рынка, диверсификация; технологический уровень, качество менеджмента;

факторы индивидуального риска инвестора: возможность про-

ведения политики в ущерб интересам инвестора, опыт подобных инвестиций.

3) оценить степень воздействия каждого фактора риска на общий риск конкретной компании. При этом для каждого фактора риска ставятся в соответствие три степени долгосрочного проявления: 1) низкая; 2) средняя; 3) высокая. Каждая степень риска, в свою очередь, делится на три класса в зависимости от того, насколько угрожающей является текущая ситуация с точки зрения рассматриваемого фактора риска. Каждому классу риска соответствует свое значение коэффициента β. Далее оценивается класс риска по каждому фактору риска и рассчитывается коэффициент систематического риска, средневзвешенный по всем факторам.

209