ЛЕКЦИИ 1.07.ПАНФЕРОВ Часть 1

Для определения ИДД, найдем сумму дисконтированных инвестиций К. Для всех инвестиций (не только первоначальных) с учетом притока на шаге 7 (ниже будет показано, что он возникает за счет продажи фондов по остаточной стоимости по окончании проекта), К равна взятой с обратным знаком сумме элементов строки 10, т.е. К= 229,6. Тогда ИДД = 1+ЧДД/К=1+37,2/229,6=1,16. Т.к. ЧДД >0, то ИДД>1. Индекс доходности дисконтированных затрат, ИДДЗ - отношение суммы дисконтированных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков.

Кроме того, при оценке проекта часто рассчитывается и группа финансовых показателей, характеризующих финансовое состояние предприятия-участника проекта. Для обеспечения нормального финансового состояния предприятия эти показатели должны удовлетворять определенным ограничениям.

1.5. Проверка финансовой реализуемости проекта

Проверка финансовой реализуемости участия предприятия в проекте производится на основе соответствующего денежного потока —

денежного потока для финансового планирования. Этот денежный поток необходимо рассчитывать в прогнозных ценах (ценах соответствующих лет). Если не учитывать неопределенность и риск, то условием финансовой реализуемости проекта является неотрицательность на каждом шаге m величины чистого притока (сальдо) указанного денежного потока:

соответственно от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности.

50

Состав денежных потоков для финансового планирования по видам деятельности описывается ниже.

В денежный поток от операционной деятельности входят:

А. Притоки:

выручка от реализации продукции;

дивиденды, проценты и купонные выплаты, полученные по депозитам

иценным бумагам;

выручка от продажи имущества (включая ценные бумаги и нематериальные активы), в том числе — ликвидационные доходы при прекращении проекта;

внереализационные и прочие доходы.

Б. Оттоки:

текущие материальные затраты на реализацию проекта (оплата материалов, работ и услуг сторонних организаций, включая арендные и лизинговые платежи);

расходы на оплату труда;

расходы по ликвидации и/или утилизации имущества;

налоги (включая и налог на прибыль), кроме НДС.

При этом выручка от реализации продукции и имущества, а также материальные затраты рассчитываются без учета НДС.

В денежный поток от инвестиционной деятельности входят:

А. Притоки:

поступление средств из дополнительных фондов (кроме дивидендов, процентов и купонных выплат, полученных по депозитам и ценным бумагам);

уменьшение чистого оборотного капитала;

Б. Оттоки:

вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода;

51

вложения средств в дополнительные фонды (в том числе — на депозиты и в ценные бумаги других хозяйствующих субъектов);

увеличение чистого оборотного капитала;

расходы на выкуп имущества по договору лизинга.

Изменения оборотного капитала могут учитываться также другим способом: выделяется отдельная строка “изменение оборотного капитала”, по которой отражаются указанные изменения (увеличения — со знаком “- “, уменьшения — со знаком “+”). Прирост чистого оборотного капитала определяется на основе расчетов текущих активов и текущих пассивов по состоянию на конец каждого шага. При этом влияние расчетов по инвестиционным займам на величину чистого оборотного капитала не учитывается. Отдельно рекомендуется выделять изменение чистого оборотного капитала, связанное с получением и уплатой НДС. Альтернативную стоимость учитывать не надо.

В денежный поток от финансовой деятельности входят:

А. Притоки:

поступление заемных средств;

вложения собственных средств предприятия (увеличение акционерного капитала).

Собственные основные средства (здания, оборудование и т.п.), вкладываемые предприятием в проект, при этом не учитываются (но они должны учитываться при формировании денежного потока проекта при оценки эффективности ИП – принцип альтернативной стоимости, opportunity costs, в оттоках) .

Б. Оттоки:

расходы на погашение и обслуживание займов;

выплаты дивидендов акционерам.

Обычно в процессе формирования схемы финансирования финансовая реализуемость проекта обеспечивается подбором объема привлечения

52

заемных средств и графика их погашения, а также объемов вложений в дополнительные фонды и графиком использования средств этих фондов.

Следует учитывать также, что финансово реализуемый проект может в то же время быть неэффективным для некоторых его участников.

2. Учет инфляции при оценке эффективности инвестиционных проектов

2.1. Общие положения

Инфляция во многих случаях существенно влияет на основные показатели эффективности проекта, условия его финансовой реализуемости и потребность в финансировании. Это влияние особенно существенно для:

проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом;

проектов, предусматривающих компенсацию затрат частью продукции (СРП);

проектов, требующих значительной доли заемных средств;

проектов, предполагающих одновременное использование нескольких валют .

Поэтому при оценке реализуемости и эффективности инвестиционных проектов инфляцию следует учитывать. Учет инфляции осуществляется с использованием:

общего индекса внутренней рублевой инфляции, определяемого с учетом систематически корректируемого рабочего прогноза хода инфляции;

прогнозов изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (в том числе — газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строительномонтажные работы, сырье, отдельные виды материальных ресурсов), а также прогнозов изменения уровня средней заработной платы и других

53

укрупненных показателей на перспективу;прогноза ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ РФ и

других финансовых нормативов государственного регулирования.

2.2. Показатели, описывающие инфляцию

Для описания влияния инфляции на эффективность инвестиционного проекта на каждом шаге m расчетного периода используются следующие показатели:

базисный общий индекс (рублевой) инфляции GJ(tm,0) или GJm —

общий индекс инфляции за период от начального момента времени (t = 0, в качестве которого можно принять момент разработки проектной документации, момент приведения t0 — см. п. 2.7, начало нулевого шага или иной момент времени) до конца m-го шага. Он отражает отношение среднего уровня цен в конце m-го шага к среднему уровню цен в начальный момент времени. Если в качестве начальной точки принят конец нулевого шага, то GJ0 = 1;

общий индекс инфляции за m-ый шаг Jm, отражающий отношение среднего уровня цен в конце m-го шага к среднему уровню цен в конце шага m-1 (цепной общий индекс инфляции) . Если в качестве начальной точки принято начало нулевого шага, GJ0 = J0;

темп (уровень, норма) общей инфляции за этот шаг jm, выражаемый

вдолях единицы. Связан с соответствующим цепным индексом соотношением jm = Jm - 1. Часто темпы инфляции выражают в процентах

(за соответствующий шаг). В этом случае jm=(Jm-1) 100%;

средний базисный индекс инфляции на m-ом шаге MJm, отражающий отношение среднего уровня цен в середине m-го шага к среднему уровню цен в начальный момент времени Аналогичными показателями характеризуется изменение цен на отдельные виды товаров и услуг. Через и Jmk обозначаются соответственно

54

базисный и цепной индексы цен на k-ый продукт (услугу, ресурс).

В тех случаях, когда предусмотрена переоценка основных фондов, индекс переоценки основных фондов также выступает в качестве разновидности индексов цен. Он отражает изменение первоначальной и остаточной стоимости фондов при периодически проводимой их переоценке. Различаются цепной индекс переоценки, отражающий увеличение стоимости фондов при данной переоценке, и базисный индекс, отражающий аналогичное изменение по сравнению со стоимостью в начальной точке. В расчетах эффективности могут использоваться как усредненные, так и дифференцированные по видам основных фондов индексы переоценки.

Инфляция называется равномерной, если темп общей инфляции jm не зависит от времени (при дискретном расчете — от номера m шага). Величины индексов и темпов инфляции зависят от вида используемой валюты (рубли или какой-либо вид инвалюты).

Для многовалютных проектов по каждой из участвующих в проекте валют для всех шагов m расчетного периода дополнительно используются базисные (GJm ), либо цепные ( Jm ) индексы (или темпы) изменения обменного курса m руб/ед. инвалюты18, или, что эквивалентно, индексы внутренней инфляции иностранной валюты (GIm), определяемые формулой:

где GJm$ — базисный индекс внешней инфляции инвалюты соответствующего вида (инфляции в странахисточниках этой валюты).

18 Проект может предусматривать использование нескольких валют. Однако для упрощения записи номер валюты в обозначениях валютного курса и индексов его изменения опускается.

55

Соответствующая формула для цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты имеет вид.

Если для некоторого шага m этот индекс равен единице, изменение валютного курса на этом шаге соответствует соотношению величин рублевой и валютной инфляций; если он больше единицы, рост валютного курса отстает от этого отношения (валютный курс сдерживается, он растет медленнее, чем внутренние цены — по отношению к внешним), если он меньше единицы, рост валютного курса опережает рост внутренних цен (по отношению к внешним).

В расчетах чаще всего используются следующие свойства индексов общей инфляции (они справедливы и для индексов изменения цен на

Темп инфляции j часто задается в процентах за год, месяц или иную “стандартную” единицу времени. Если длительность m–го шага m меньше стандартной единицы времени, соответствующий цепной индекс инфляции можно рассчитать по формуле:

Аналогичные формулы имеют место для темпов и индексов изменения цен на отдельные продукты, товары и услуги, а также для темпов и индексов переоценки основных средств.

Инфляция называется однородной, если темпы (и, следовательно, индексы) изменения цен всех товаров и услуг одинаковы и совпадают с

56

темпами общей инфляции. Если для какого-либо продукта эти условия нарушаются, инфляция называется неоднородной.

Для учета неоднородности инфляции удобно ввести коэффициенты неоднородности темпов роста цен ( nmk ) для каждого (k-го) продукта на каждом шаге (m). Они определяются как отношение индексов роста цен на данный продукт к общему индексу инфляции. Так, если речь идет об изменении выраженных в рублях цен на шаге m, то

При однородной инфляции значения указанных коэффициентов равны единице.

Прогнозировать коэффициенты неоднородности на длительную перспективу оказывается проще, чем независимо прогнозировать изменения цен отдельных товаров, и при этом обычно допускается меньше ошибок. Поэтому, при проведении расчетов эффективности проекта с учетом инфляции, рекомендуется составить вспомогательную таблицу, отразив в ней прогнозируемые на каждый шаг расчетного периода темпы и индексы инфляции и темпы и индексы роста цен на отдельные участвующие в проекте товары и услуги, а при необходимости — темпы и индексы внутренней инфляции иностранных валют и изменения валютных курсов. Разработку такого прогноза рекомендуется начинать с прогнозирования общих темпов инфляции и коэффициентов неоднородности, (для многовалютных проектов дополнительно должны прогнозироваться темпы внутренней инфляции иностранных валют и темпы общей инфляции в соответствующих странах). После этого все остальные характеристики инфляции могут быть рассчитаны по приведенным выше формулам19.

19 Прогноз цен на товары и услуги можно производить и непосредственно. Однако при предлагаемом способе автоматически обеспечивается необходимое “слежение” прогнозируемых цен за индексом общей инфляции.

57

При необходимости к указанной таблице можно добавить дополнительные строки, отразив в них прогнозируемые ставки налогов, пошлин, процентных ставок и т.п.

На базе составленной таблицы, исходя из цен и валютных курсов, сложившихся на момент расчета, можно определить (прогнозные) цены всех участвующих в проекте товаров и услуг для каждого шага расчетного периода (а для многовалютных проектов — прогнозные валютные курсы). Это позволит в следующих таблицах рассчитать денежные поступления и расходы в прогнозных ценах.

Пример 2.1 Рассмотрим следующие характеристики годовой инфляции, заданные по шагам также годичной длины — см. первые три строки таблицы 2.1. В таблице рассмотрены две возможности выбора начальной (нулевой) точки — начало и конец нулевого шага.

Цепные индексы инфляции и валютного курса вычислены по формуле (2.5) с m=1, цепной индекс внутренней инфляции валюты — по формуле (2.2). В случае, когда за начальную точку принимается конец нулевого шага, цепные индексы инфляции на нулевом шаге по определению равны единице. Базисные индексы получаются из цепных по формуле (2.3). Базисный индекс внутренней инфляции валюты можно вычислить также по формуле (2.1).

58

59