Системные риски 2011_Миркин

*По данным РТС (значения фондового индекса на момент закрытия торгов). Значения показателей округлены

Осенью 2008 г. падение российского рынка акций (-77,1% на 24

октября 2008 г., таблица 32) было одним из самых глубоких в мире (массовое бегство иностранного капитала, неоднократные приостановки торгов).

Ежедневная волатильность достигала десятков процентов (таблица 32).

Таблица 32 - Ежедневная волатильность российского рынка акций в период рыночных шоков 2008 гг.*

Изменение индекса РТС, октябрь 2008 г., % к предыдущему торговому дню

*По данным РТС (значения фондового индекса на момент закрытия торгов). Значения показателей округлены

В 2009 – 2010 гг. сверхвысокая волатильность российского фондового рынка сохранилась. Рост / падение курсовой стоимости акций достигал десятков процентов. Увеличение цен акций в 2009 г. было одним из самых крупных в мире. Перепад между минимумом и максимумом рынка акций достигал 192,7%.

Эксцессивность волатильности российского финансового рынка в сравнении с рынками индустриальных и развивающихся стран демонстрируется на рисунке 11.

РисунокC hina11(S-hanghaiСопоставлениеS E C ompos iteволатильноIndex) стиGermanyроссийского(D AX Index)и зарубежных рынков акций67

67 Расчеты произведены Берсеневым Е.П.

261

1.2.4 Анализ системного риска по группам финансовых институтов 68

Институциональная структура финансового рынка начала формироваться в конце 1980-х – 1990-е гг. в условиях слабости государственного регулирования, экстремальной волатильности, частых кризисов и высокой инфляции.

В этот период времени регулятивная инфраструктура только начинала складываться, шел стихийный выбор между англо-саксонской и континентальной моделями, между системами финансирования,

основанными на рынке и капитализации (“market-based”), с одной стороны, и

на банках и долгах (“bank-based”), с другой.

В итоге, в России сложился смешанный рынок капиталов, основанный на примерно равных правах коммерческих банков и брокерско-дилерских компаний (инвестиционных банков).

Ожидания высокой доходности и либеральная регулятивная среда стимулировали активное создание финансовых институтов.

Первыми возникают коммерческие банки (1988 – 1994 гг.), затем -

брокеры – дилеры, биржи, чековые инвестиционные фонды (1992 – 1994 гг.),

с 1994 г. – негосударственные пенсионные фонды, 2004 – 2007 гг. –

управляющие компании и паевые инвестиционные фонды.

К осени 1993 г. в России существовало уже более 1000

лицензированных брокеров-дилеров. Через год их стало более 270069. В

качестве участников финансового рынка могли выступать около 2400

универсальных коммерческих банков. Подавляющее большинство этих институтов были мелкими, не имели капиталов и в дальнейшем ушли с рынка. Кризис 1998 г. вывел из бизнеса 40 – 50% брокеров – дилеров,

68Использованы материалы книги Миркин Я.М. Финансовое будущее России: экстремумы, бумы, системные риски. – М.: Гелеос, Кнорус, Еврофинансы. - 2011

69Оценки численности банков и брокеров - дилеров – по данным Банка России (Бюллетень банковской статистики), ФСФР, НФА, НАУФОР (годовые отчеты и исследования фондового рынка), ММВБ, РТС, публикациям Я.М.Миркина (Ценные бумаги и фондовый рынок, 1995; Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития, 2002; История фондового рынка России, 2010)

262

разрушил всю индустрию инвестиционных фондов, созданных в процессе приватизации (более 600).

Кризис 1998 г. сократил число коммерческих банков на 15%.

Рыночный шок 2008 – 2009 гг. снизил количество банков более, чем на 10%.

Из десяти банков, являвшихся крупнейшими в России по активам в декабре

1997 г., только три остались в этом списке в 2010 г. Шесть не пережили кризисов 1998 г. и 2008 – 2009 гг. и прекратили существовать (банкротство,

поглощение), один – реструктурирован государством.

Сконца 1998 г. по 2004 г. число инвестиционных банков сократилось

в3 раза (до 400). Кризис 2007 – 2009 гг. привел к новым отсечениям в индустрии брокеров - дилеров (примерно на 10 - 15%).

На начало 2010 г. в России осталось около 1000 коммерческих банков

(сжатие в 2,5 раза в сравнении с пиком 1990-х гг.) и, по оценке, не более 130 - 150 инвестиционных банков (брокерско-дилерских компаний), реально работающих на рынке70 (сжатие примерно в 4 – 5 раз, если оценивать не по выданным лицензиям, а по рыночной активности).

К середине 1993 г. в России официально были признаны более 60

фондовых и товарно-фондовых бирж, фондовых отделов товарных бирж (в

Москве - 5-7), что составляло 40% их мирового количества. Остались только две фондовые биржи (ММВБ и РТС). Были ликвидированы все срочные биржи, созданные в 1990-х гг.

В результате эволюции сложились следующие модели финансовых институтов: кэптивы (карманные институты) государства, крупного бизнеса или топ-банков с государственным участием; институты, ориентированные на работу со средствами нерезидентов и/или массовой розницы

(инструменты - инвестиционные фонды, интернет-трейдинг); финансовые конгломераты, с дифференцированным доступом к дешевой ликвидности;

небольшая группа независимых полносервисных коммерческих и

70 «Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра». НАУФОР, 2008

263

инвестиционных банков, сочетающих собственные операции с множественными клиентскими сервисами (приватный банкинг,

корпоративное финансирование, финансовый инжиниринг, управление активами).

В таких условиях коммерческие банки в России отличались непродолжительным периодом деятельности. «Средняя продолжительность жизни» коммерческих банков в Великобритании – полвека71. 47% банков

«живут» меньше 30 лет и только примерно 15% существуют около 100 лет. 4,5% банков – более 150 лет, 1,5% - более 200 лет.

Еще ниже этот показатель на развивающихся рынках (emerging markets). Примерно две трети финансовых институтов, созданных в России в

1990 – 2000-е гг., не просуществовали и 10 лет. Самый короткий период существования «в среднем» - у инвестиционных банков.

С 1995 г. на рынке капиталов России относительно свободно конкурировали универсальные коммерческие банки и инвестиционные банки

(брокеры – дилеры). Последние находились в более либеральной среде

(меньшие требования к капиталу, рискам, резервам, квалификации персонала, раскрытию информации).

Таким образом, на практике была реализована модель финансового сектора, в соответствии с которой коммерческие банки как основа платежной системы и социальной стабильности должны нести более тяжелую регулятивную нагрузку, принимать на себя меньшие риски, обслуживая,

прежде всего, массовую розницу и те сегменты экономики, которые носят более традиционный и устойчивый характер (например, крупный бизнес,

имеющий сниженные риски).

Что касается инвестиционных банков, то они, будучи менее регулируемыми, брали на себя более высокие риски, финансируя инновационный сектор экономики (кроме сектора венчурных инвестиций),

71 Выборка числом 320 банков. Рассчитано по: Cappie Forrest, WebberAlan.A Monetary History of the United Kingdom 1870 – 1982. – UK: George Allen & Unwin (Publishers) Ltd. Appendix II. Principal Domestic Banks and Banking Companies Operating in the United Kingdom, 1870 - 1983. P.P. 539 - 565

264

быстро растущие компании, small / medium caps, вывод их на финансовый рынок, процессы реструктуризации бизнеса, идущие через рынок корпоративного контроля. Они нацелены на потребности тех групп инвесторов, которые готовы взять на себя особенные риски (нерезиденты,

квалифицированные инвесторы, часть среднего класса с наиболее высокими доходами).

Как следствие, инвестиционные банки принимали на себя более высокие риски. Даже в динамике их численности (см. выше) видно,

насколько короче и волатильнее их существование в России.

Тем не менее, на рынке капиталов продуктовые, функциональные и клиентские границы между этими видами финансовых институтов никогда не являлись жестко определенными. Они складывались, скорее, в результате свободной конкуренции. У коммерческих банков было больше ресурсов,

капиталов, доступа к дешевой ликвидности. У инвестиционных банков – выгоды более слабой регулятивной нагрузки, но при этом хуже налоговый режим, наложен запрет на ряд продуктов, разрешенных только коммерческим банкам.

1.2.4.1 Банковский сектор

Банковский сектор воспроизводит риски и волатильность развивающейся экономики России. В России сложилась смешанная модель организации финансового сектора с повышенной долей банков в финансовых активах, соединяющая черты систем финансирования экономики,

основанных на банках (“bank-based”) и на рынке капиталов и росте капитализации (“market-based”) (анализ см. выше в данной главе). В этой модели конкурируют коммерческие и инвестиционные банки. Коммерческие банки занимают, в среднем, от одной до двух третей различных сегментов рынков ценных бумаг и деривативов России, придерживаясь более консервативных стратегий в сравнении с инвестиционными банками

(брокерско-дилерскими компаниями).

265

Насыщенность банковскими кредитами и активами. Кредитные организации в России действуют в условиях низкой финансовой глубины (в 1990-е гг. – экстремально низкой).

Как следствие, низкой является насыщенность банковскими кредитами и активами. Это одно из проявлений незначительной финансовой глубины российской экономики. Международные сопоставления в этой области содержатся в таблицах 33) (29 индустриальных и 64 – 67

развивающихся экономик)

Таблица 33 - Насыщенность экономики банковскими кредитами*

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics (Claims on Other Sectors, Other Depository Corporations), IMF Economic Outlook Database

Группе индустриальных экономик присущи высокие значения

насыщенности банковскими кредитами и активами. Аналог – распределение

266

экономик по уровню монетизации. Чем выше монетизация экономики, тем в большей мере она пронизана кредитами, тем выше ее насыщенность банковскими активами.

Та же зависимость проявлена в данных таблиц 33-34. По более 85%

индустриальных экономик индикатор «Банковские кредиты / ВВП» выше

80%. И, наоборот, по более чем 85% развивающихся экономик указанный индикатор ниже 80%.

Для более 90% индустриальных экономик отношение банковских активов к ВВП превышает 110%. В отличие от этого примерно 80%

развивающихся экономик характеризуются этим индикатором на уровне ниже, чем 110%. Для примерно 50% развивающихся стран, включая Россию,

этот показатель ниже 60%.

Россия, находясь в срединной позиции в группе развивающихся стран, находится в значительно худшей позиции (в части финансирования через банки развития реальной экономики), чем все индустриальные страны.

Россия проигрывает по насыщенности банковскими активами и кредитами всем другим членам группы БРИК (Бразилия, Индия, Китай),

демонстрируя тем самым сравнительно худшие условия для финансирования экономического роста.

Финансовый леверидж. Важная характеристика способности банковского сектора к финансовому обеспечению реальной экономики – уровень финансового левериджа. Финансовый леверидж, финансовый рычаг выражает отношение между привлеченными долговыми обязательствами и капиталом банковского сектора. Характеризует объем заемных средств

(привлеченных денежных ресурсов), который генерируется банковским сектором, базируясь на капиталах банков.

Таблица 34 - Насыщенность экономики банковскими активами*

267

Продолжение таблицы 34

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics (итого активы по главау Other Depository Corporations), IMF Economic Outlook Database

Экономический смысл финансового левериджа — способность капиталов банковского сектора привлечь («поднять, будто рычагом»)

дополнительные объемы заемных средств (денежных ресурсов), с целью их перераспределения на цели инвестирования в развитие финансового сектора.

В то же время это индикатор финансовой устойчивости банковского сектора,

его обеспеченности капиталом, кредитного риска, лежащего на банковском секторе.

Сравнительный анализ уровня финансового левериджа по большинству стран мира (25 индустриальных и 118 развивающихся экономик)

приведен в таблице 35.

268

Таблица 35 - Международные сопоставления финансового левериджа в банковском секторе*

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics (Shares and Other Equity, Other Depository Corporations), IMF Economic Outlook Database

Данные показывают, что чем больше финансовая глубина экономики,

тем выше финансовый леверидж, с которым работает банковский сектор.

Экономическая интерпретация – выше риски, которые он способен принять для того, чтобы быть устойчивым, выше уровень банковских технологий,

269

искусства, с которым управляются риски. Результат – больше денежных ресурсов, которые генерируются с меньшими капиталами и которые могут быть перераспределены в реальную экономику на цели инвестиций и стимулирования экономического роста.

Номинально большинство индустриальных экономик работает в банковском секторе с капиталами меньшими, чем 1:10 (это соотношение -

исходный пункт базельских стандартов достаточности капиталов банков). Две трети индустриальных экономик имеет индикатор «Капитал / Банковские активы» на уровне меньшем 9% от суммы активов, примерно 50% экономик – менее 7,5% (таблица 35).

Финансовый леверидж развивающихся экономик варьирует по всему спектру значений – от менее 5% до 25 – 30%. При этом для 60% указанных экономик индикатор «Капитал / Банковские активы» составляет выше 10,5%,

для 78% развивающихся экономик – выше 9%.

Россия занимает серединное положение в мире развивающихся экономик, формируя более низкий финансовый леверидж в сравнении со всей группой индустриальных стран. Дальнейший рост финансовой глубины в России должен неизбежно сопровождаться увеличением финансового левериджа банковского сектора и, соответственно, его операционной способности к генерации и перераспределению денежных ресурсов и рисков,

которые он несет. При этом следует учитывать, что в России массовый характер имеет создание искусственной капитальной базы финансовых институтов, когда в капитал акционерами реальные деньги не вкладываются, а

лишь «прогоняются» через счета капитала, будучи затем выведенными с балансов банков.

С позиции текущего стимулирования экономического роста Россия

«проигрывает» Китаю, банки которого работают с экстремально высоким левериджем (в условиях сверхвысокой монетизации и насыщенности экономики банковскими кредитами) (таблица 35). Банковский сектор Китая настроен на подстегивание экономического роста, формируя при этом

270