книги / Экономическая стратегия фирмы

Менеджмент. Хотя данный фактор тесно связан с тремя дру­ гими внутренними факторами, он имеет важное самостоятельное значение. Кредиторы, инвесторы и фирма должны уделять ему са­ мое пристальное внимание. В гл. 10 рассмотрены основные функ­ ции менеджмента. Здесь остановимся на тех из них, которые могут влиять на принятие решения потенциального инвестора об инве­ стировании.

При анализе менеджмента изучается макроуровень управления фирмой, его центральные механизмы. Особое внимание необходи­ мо при этом уделить исследованию следующих аспектов:

♦организационная структура управления фирмой, наличие дру­ гих структур и регламентация отношений между их элементами;

♦качество разработки важнейших документов, связанных с управ­ лением, и их соблюдение;

♦соответствие аппарата управления современным требованиям,

вчастности наличие подразделений, выполняющих функции, необ­ ходимые для достижения цели фирмы;

♦наличие стратегического менеджмента;

♦состояние всей организационно-управленческой документации;

♦практическое использование в управлении системы норм и нормативов;

♦наличие системы обучения и повышения квалификации кадров и эффективность ее функционирования;

♦квалификация руководителей фирмы;

♦система принятия решений в фирме, ее регламентация и эф­ фективность;

♦совершенство применяемой системы планирования;

♦состояние исполнительной дисциплины;

♦эффективность финансово-договорной работы в фирме;

♦качество налогового планирования.

Большинство оценок вышеперечисленных аспектов носит каче­

ственный характер, но при оценке инвестиционной привлекатель­ ности фирмы их анализ обязателен, поскольку они характеризуют кадровый потенциал фирмы и позволяют составить представле­ ние о потенциальных рисках, связанных с качеством управления фирмой.

Стоимость фирмы. Наиболее общим показателем, позволяю­ щим оценить инвестиционную привлекательность фирмы, является стоимость фирмы, рассчитанная разными методами. Стоимость фирмы является показателем, .который дает возможность учесть в результате применения различных методик различия в оценке ин­ вестиционной привлекательности фирмы инвесторами различных типов. Стоимость фирмы может рассматриваться и как более уни­ версальный показатель, что изложено в статье В. В. Царева и А. А. Кантарович, опубликованной в 2001 г. [100]. Однако в целях оценки инвестиционной привлекательности фирмы мы считаем це­

лесообразным рассмотреть более широкий спектр методов оценки стоимости фирмы, чем в указанной статье.

Оценить стоимость фирмы можно десятками методик, объеди­ ненных в три основные: имущественная (затратная), доходная и сравнительная (или рыночная).

Имущественный подход заключается в анализе балансовых счетов фирмы, их корректировке и включает в себя следующие ме­ тоды оценки:

1)накопления активов организации:

2)скорректированной балансовой стоимости (или метод чис­ тых активов);

3)стоимости замещения:

4)ликвидационной стоимости.

Метод накопления активов [19] применяется для расчета стои­ мости действующих предприятий, обладающих значительными ак­ тивами, когда имеются возможность и необходимость в оценке не­ материальных активов фирмы, холдинговых или инвестиционных компаний, когда у предприятия отсутствуют ретроспективные дан­ ные о производственно-хозяйственной деятельности.

Метод заключается в определении восстановительной стоимо­ сти отдельных элементов собственных активов фирмы с их после­ дующим суммированием. При этом исходят из того, что рыночная стоимость фирмы предопределяется в первую очередь тем, на­ сколько велика имущественная ценность ее активов. Поэтому цен­ тральное положение здесь занимает поэлементный расчет стоимо­ сти собственных активов фирмы по состоянию на дату оценки.

Для получения оценки анализируются статьи раздела «Основные средства» актива последнего баланса фирмы. Для всех элементов основных средств, кроме земли, определяется остаточная стоимость. Затем производится переоценка и корректировка оборотных активов с исключением безнадежной дебиторской задолженности. Из полу­ ченной суммы остаточной стоимости основных средств и оборотных активов вычитаются уточненные долговые обязательства, и получа­ ется чистая стоимость собственных средств предприятия.

Метод скорректированной балансовой стоимости (или метод гистых активов) в настоящее время чаще всего используется в процессе приватизации государственных и муниципальных пред­ приятий. Этот метод менее трудоемок, чем метод накопления ак­ тивов, но дает и менее достоверный результат уровня стоимости фирмы.

Метод расгета стоимости замещения предполагает определе­ ние текущей стоимости нового объекта, являющегося по своим функциональным характеристикам близким аналогом оцениваемо­ го объекта. В качестве объекта выступает объект, предлагаемый к инвестированию —завод как имущественный комплекс или от­ дельная производственная линия. Применение этого метода наи­

более оправданно в случае, когда перед инвестором стоит выбор между инвестированием в уже функционирующие активы и созда­ нием их «с нуля».

Метод расгета ликвидационной стоимости —это расчет стои­ мости фирмы как имущественного комплекса, который после сдел­ ки будет распродан по частям. Данный метод противоположен методу определения стоимости замещения, предполагающему рас­ чет стоимости функционирующего объекта. Для оценки ликвида­ ционной стоимости определяется стоимость отдельных активов фирмы. Однако при этом нужно учесть еще затраты на демонтаж активов и их подготовку к продаже. Эти затраты вычитаются из суммы рыночной стоимости отдельных активов фирмы.

Доходный подход основан на определении текущей стоимости будущих доходов фирмы. В рамках этого подхода выделяют [20]:

1)метод капитализации чистого дохода предприятия на дату оценки;

2)метод дисконтированных денежных потоков.

Метод капитализации гистого дохода (или метод прямой капи­ тализации) [44] предполагает использование формулы

S0 = E/rh

где Е —чистый доход, определяемый по тем же правилам, что и в методе дисконтированных доходов; rk —коэффициент капитализации, который складывается из реальной ставки дисконта г и коэффициента амортизации (возврата капитала) гзт. Коэффициент амортизации может определяться двумя способами: либо как величина, обратная сроку полезного использо­ вания объема активов фирмы, либо по формуле расчета коэффициента возмещения капитала.

Применение данного метода наиболее целесообразно при ста­ бильности дохода предприятия. Если предполагается, что будущие доходы предприятия будут отличаться от доходов в прошлые пе­ риоды и нестабильны по годам прогнозного периода, то оценку проводят с использованием метода дисконтирования денежных по­ токов.

Метод дисконтированных денежных потоков (метод дисконти­ рованных доходов) —это определение уровня доходов за каждый будущий год всего прогнозного периода, а также в остаточный пе­ риод. Сложность применения этого метода, как и предыдущего, за­ ключается в сложности определения ставки дисконтирования бу­ дущих доходов фирмы.

Для проведения оценки этим методом выбирается показатель доходов, например чистый доход на собственный капитал, кото­ рый характеризует ту часть чистого дохода фирмы, которая пойдет непосредственно инвестору. Периодические поступления чистого дохода на протяжении некоторого выбранного для оценки отрезка времени называют денежным потоком (см. § 12.2).

Оценка текущей стоимости фирмы осуществляется с использо­ ванием следующих показателей: прогнозируемый денежный поток, число лет в прогнозном периоде, ставка дисконтирования.

S = EJQ. + r)+ Ej/i 1 + г)2 +... + Е„/(1 + г)" + 50,

где Ev Е2,.... Еп —чистый доход первого, второго, ..., л-го года прогнозно­ го периода; г —ставка дисконтирования; п — число лет в прогнозном пе­ риоде; 50 - текущая стоимость фирмы по состоянию на конец последнего года прогнозного периода (например, балансовая или ликвидационная стоимость активов или стоимость, вычисленная по формуле Гордона):

где S0n —остаточная стоимость фирмы на конец прогнозируемого перио­ да; g — ежегодный темп роста чистого дохода, ожидаемый к концу про­ гнозного периода; Еп —чистый доход акционеров по окончании последне­ го л-го года прогнозного периода.

Сравнительный (рыногный) подход объединяет методы, ба­ зирующиеся на использовании фактических рыночных данных о сделках по аналогичным организациям, и сочетает в себе три основных метода оценки организаций, называемых также метода­ ми предприятия-аналога:

1)метод отраслевых соотношений,

2)метод рынка капитала,

3)метод сделок (продаж).

Эти методы основаны на анализе рыночных данных по груп­ пам однородных организаций и сравнении их с данными оценива­ емого предприятия.

Метод отраслевых соотношений (или отраслевых коэффициен­ тов) используется для ориентировочных оценок стоимости пред­ приятия. Метод основан на накопленных статистических данных о заключенных сделках по продаже организаций по отраслям. К со­ жалению, обобщение подобной статистики в России пока не осу­ ществляется.

Метод рынка капитала (или метод предприятия-аналога) осно­ ван на рыночных ценах акций предприятий, сходных с оценивае­ мым предприятием, а также на детальной фактической информа­ ции (финансовой и рыночной) о группе сопоставимых предприя­ тий. Данные о сопоставимых предприятиях служат ориентирами для оцениваемого предприятия. При отборе сопоставимых фирм следует придерживаться сходства следующих основных признаков:

♦тождественность производимой продукции;

♦сопоставимость объема и качества производимой продукции;

♦идентичность изучаемых периодов, тождественность стадии раз­ вития предприятия;

♦сопоставимость производственной мощности;

♦сопоставимость стратегии развития предприятия;

♦сопоставимая степень влияния климатических и географиче­ ских (территориальных) факторов;

♦сопоставимость финансовых оценок организации.

Поскольку между оцениваемой фирмой и фирмой-аналогом

всегда имеются какие-то различия, то есть различия и между зна­ чениями основных экономических показателей. В качестве меры сходства берется относительный показатель, представляющий со­ бой отношение цены акции к какому-либо экономическому пока­ зателю, от которого эта цена непосредственно зависит. Принимает­ ся, что относительный показатель имеет единое значение для оце­ ниваемой фирмы и фирмы-аналога.

Чаще всего оценка производится с помощью показателя Р/Е, где Р —рыночная цена акции, Е —доход акционеров на акцию. Доход на акцию рассчитывается делением чистого дохода акцио­ неров (сумма дивидендов за вычетом подоходного налога) на число выпущенных фирмой акций. Таким образом, показатель дает представление о том, во сколько раз цена акции превышает дивиденд, и характеризует мнение участников рынка ценных бу­ маг о перспективах роста фирмы и рыночное восприятие уровня ее риска.

Исходя из значения показателя фирмы-аналога рассчитывается текущая стоимость фирмы по формуле

S0 = (Р/Е) ан £ 0.

где (Р/Е)а„ —показатель фирмы-аналога; Е0—чистый доход акционеров оцениваемой фирмы.

Если обратное значение данного показателя обозначить как коэффициент капитализации, то формула преобразуется в формулу метода прямой капитализации дохода.

Для расчета стоимости фирмы могут применяться и другие от­ носительные показатели, например: P/EBIT, P/PTCF, P/BV, где EBIT —доход до выплаты процентов по кредитам и налогам; PTCF —прибыль до выплаты налогов плюс амортизация; BV —ба­ лансовая стоимость.

Главная особенность этого метода состоит в том, что для его применения требуется финансовая информация об оцениваемой фирме и фирме-аналоге, а также биржевая информация о курсе акций фирмы-аналога. В качестве источников информации о ры­ ночной цене акций используются биржевые сводки, а о доходах акционеров, числе обращающихся акций и других показателях де­ ятельности фирмы —опубликованные финансовые отчеты фирмы.

Для более адекватной оценки фирмы данным методом можно использовать разные показатели и, получив несколько значений текущей стоимости предприятия, в качестве конечного результата принять среднее значение. Надежность расчетов можно повысить

и за счет подбора не одного, а нескольких фирм-аналогов и полу­ чения нескольких оценок стоимости фирмы, из которых формиру­ ют вывод об инвестиционной привлекательности фирмы.

Метод сделок (или метод сравнительного анализа продаж) —

частный случай метода рынка капитала и основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций сопоставимых ор­ ганизаций или организации в целом. В данном случае анализи­ руется информация не фондового рынка, а рынка слияний и по­ глощений.

Врамках этого метода рассчитываются различные показатели:

♦цена / балансовая прибыль;

♦цена / чистая прибыль;

♦цена / текущий денежный поток;

♦цена / чистый денежный поток;

♦цена / валовая выручка и пр.

При инвестировании путем слияния или поглощения фирмы

полезно проанализировать показатели планируемого слияния или поглощения в сравнении с показателями состоявшихся сопостави­ мых сделок.

Основное преимущество данного метода заключается в том, что в нем отражается текущая реальная практика хозяйствова­ ния, а недостаток —в том, что он основан на прошлых событи­ ях и не принимает в расчет будущие условия функционирования фирмы.

Детерминированный факторный анализ оценки инвестицион­ ной привлекательности акций фирмы. Показатели инвестиционной привлекательности эмитента классифицируются по двум группам:

1)акции предлагаются впервые (первичная эмиссия);

2)акции продолжительное время обращаются на фондовом

рынке.

Впервом случае оценка инвестиционной привлекательности организации может осуществляться с применением вышеописан­ ных методов с обязательным применением таких показателей, как оборачиваемость активов, прибыльность активов, показателей фи­ нансовой устойчивости и ликвидности активов.

Во втором случае оценка инвестиционной привлекательности дополняется анализом новых показателей:

♦коэффициент отдачи акционерного капитала;

♦балансовая стоимость одной акции;

♦коэффициент дивидендных выплат;

♦коэффициент обеспеченности привилегированных акций (префакций) чистыми активами;

♦коэффициент покрытия дивидендов по префакциям;

♦коэффициент выплаты дивидендов;

♦коэффициент соотношения цены и доходности акций;

♦коэффициент ликвидности акций на фондовой бирже;

Рис. 1 9 .4 . Отбор предприятия-реципиента с учетом его финансового состояния

♦коэффициент соотношения котируемых цен предложения и спроса на акцию;

♦коэффициент обращения акций.

Финансовое состояние. На рис. 19.4 показана последователь­

ность процедуры диагностики финансового состояния предприя­ тия, обычно осуществляемой для выбора реципиента на предынве­ стиционной стадии.

Показатели финансового состояния фирмы при оценке ее ин­ вестиционной привлекательности приведены в табл. 19.3.

Приведенные в табл. 19.3 коэффициенты применимы к оценке как действующих фирм, так и инвестиционных проектов. Кон­ кретный набор оцениваемых и анализируемых показателей может варьироваться в зависимости от специфики отрасли, целей проекта и прочих факторов.

Общая оценка финансового состояния, использующая приве­ денные показатели, должна на заключительном этапе произво­ диться экспертом, имеющим достаточную квалификацию в области финансового анализа. При этом необходимо проследить основные тенденции изменения показателей во времени.

Твердые критерии допустимых значений отдельных показа­ телей при современном состоянии российской экономики не мо­ гут быть приведены. В процессе анализа можно рекомендовать