6. Достоинства и проблемы применения модели оценки доходности финансовых активов.

Концепция оценки доходности финансовых активов логична и рациональна, однако наличие достаточно жестких условий, в которых результаты будут достоверны, вызывает сомнения в ее объективности.

1. Концепция GAMP, в основе которой лежит приоритет рыночного риска перед общим, полезна, поскольку дает представление о рисковости активов в целом и носит концептуальный характер.

2. GAMP дает ответы на вопрос о взаимосвязи риска и требуемой доходности. Однако неизвестно как оценить параметры, включаемые в модель. Предполагается, что должны использоваться ожидаемые значения, а доступны только фактические. Фактические данные о k_M, k_RF и β варьируют в зависимости от изучаемых периодов времени и методов, используемых для их оценки. Поскольку параметры, включаемые в модель, не могут быть найдены точно, то и доходность активов, рассчитанная по GAMP содержит значительные ошибки.

3. GAMP логична, отражает поведение инвесторов, стремящихся максимизировать доходы при заданном уровне риска и доступности всех данных.

4. Критика модели была дана в работе Ю. Фама и К. Френча, которые изучили зависимость между β-коэффициентами и доходностью нескольких тысяч акций по данным за последние 50 лет. Согласно модели в среднем акции с высоким значением β должны приносить большую доходность, чем акции с низким β-коэффициентом. Исследование же показало отсутствие зависимости между фактическими данными – акции с низкими β- коэффициентами имели примерно туже доходность, что и акции с высоким значением показателя. Вероятнее всего, что GAMP представляет модель ожидаемых значений, и в этом представлении ее логика обоснована. Для практической же проверки данные брались только фактические, а не их ожидаемые значения.

5. Многие проблемы, касающиеся GAMP, требуют тщательной проработки. Для применения модели следует осознавать те ограничения, которые ей присущи.

Данная модель может быть использована для оценки цены составляющей собственного капитала предприятия – «нераспределенная прибыль».

Теория арбитражного ценообразования

1.Модель арбитражного ценообразования.

Основным вызовом, брошенным ценовой модели капитальных активов стала теория арбитражного ценообразования, разработанная Стефаном А. Россом. Теория основана на идее, что на конкурентных финансовых рынках арбитраж обеспечивает равновесное ценообразование активов согласно их риску и доходности. Арбитраж означает, что нам удается найти на различных рынках одинаковые, в сущности, активы, затем купить их дешевле и продать дороже.

Основным отличием модели арбитражного ценообразования от оценки доходности финансовых активов является устранение однофакторности.

Модель арбитражного ценообразования базируется на существенно меньшем количестве предположений о характере фондового рынка, чем САРМ. Само понятие "арбитраж" подразумевает получение гарантированной, безрисковой прибыли от игры на рынке. Примером арбитража может служить такая ситуация, когда акции одной компании котируются на различных торговых площадках, и текущая рыночная стоимость одной и той же акции на них разная. Тогда очевидна следующая последовательность действий: нужно осуществить короткую продажу (продажа ценных бумаг, взятых взаймы) определённого количества акций на той площадке, где акции стоят дороже, и купить то же количество акций на другой площадке, где они стоят дешевле. Теперь представьте, что такая возможность действительно имеет место. Поскольку участников торгов на фондовом рынке велико, вряд ли стоит надеяться, что эту возможность больше никто не заметил, - обязательно заметят и начнут использовать. Но "неожиданное" увеличение спроса на одной торговой площадке, где акции стоят дешевле, и предложения на другой, где акции дороже, неизбежно приведут к выравниванию цен: повышенный спрос стимулирует повышение цены, а повышенное предложение - её понижение. Описанная ситуация является примером самого простого арбитража. Однако, существуют и другие, более сложные (многошаговые, распределённые во времени) виды.

Определить, подходит ли ценная бумага или портфель для арбитражных операций, можно различными способами. Одним из них является анализ общих факторов, которые влияют на курс ценных бумаг. Факторная модель подразумевает, что ценные бумаги или портфели с одинаковыми чувствительностями к факторам ведут себя одинаково, за исключением внефакторного риска. Поэтому ценные бумаги или портфели с одинаковыми чувствительностями к факторам должны иметь одинаковые ожидаемые доходности, в противном случае имелись бы «почти арбитражные» возможности. Но как только такие возможности появляются, деятельность инвесторов приводит к их исчезновению.

Таким образом, в основе модели арбитражного ценообразования лежит утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной доходности. Последний компонент определяется многими экономическими факторами, например, рыночной ситуацией в стране, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.

В наиболее общем виде модель арбитражного ценообразования описывается следующей зависимостью:

kr = krf + β₁k₁ + β₂k₂ + … + β_n k_n, где

k_r - требуемая инвестором ставка дохода;

k_rf - безрисковая ставка дохода;

β₁… β_n – чувствительность актива к каждому фактору риска в сопоставлении со средней чувствительностью рынка к данному фактору;

k₁…k_n – премия за риск, связанный с фактором k для среднего актива.

Модель АРТ обычно сравнивают с моделью САРМ. С теоретической точки зрения модель АРТ обладает неоспоримыми преимуществами:

Модель АРТ расщепляет факторы риска на составляющие, приближая их к условиям, в которых действует конкретный бизнес;

АРТ использует относительно более слабые упрощающие анализ предположения по сравнению с моделью оценки капитальных активов САРМ.

Однако у модели АРТ есть и свои недостатки, а именно:

АРТ умалчивает о конкретных систематических факторах, влияющих на риск и доходность;

АРТ требует тщательной подготовки информации и подробного анализа деятельности предприятия-конкурентов, занимаемой рыночной ниши и макроэкономических условий.

Перечисленные недостатки носят скорее практический характер. Таким образом, мы переходим к практическому аспекту использования модели арбитражного ценообразования для расчета ставки дисконта. Здесь возникает два вопроса:

1) Какие факторы оказывают наибольшее влияние на доходность?

2) Как рассчитать премии за риск (k1…kn) и чувствительности (β 1… β n) по каждому фактору?