2.7. Способы расчета по опционам

Опционы, по которым покупатель выплачивает продавцу премию непосредственно в момент заключения сделки, в дальнейшем будут именоваться опционами с уплатой премии. В английском варианте такой способ расчета называется stock-type settlement, что дословно можно перевести как «акционный» тип расчетов; употребляется также выражение up front premium method. При этом опцион торгуется аналогично любой другой ценной бумаге. Если на некоторый базисный актив торгуются только опционы (нет параллельно торгуемых фьючерсов), то такой способ расчетов выглядит вполне естественным. Проблемы возникают при использовании этого типа расчетов в случае, когда опционы торгуются вместе с фьючерсами в любом из вариантов, перечисленных в предыдущем разделе. В качестве иллюстрации выберем одну из комбинаций опционов - синтетический фьючерс.

Рассмотрим для определенности опционы в варианте 2а предыдущего раздела. Синтетический фьючерс представляет собой длинную позицию по опциону колл и короткую позицию по опциону пут на том же страйке E , скажем, E = 4900 . Из графика видно, что линия выплат по данной позиции представляет собой прямую, проходящую через 4900 (эта линия не учитывает премии по опционам, иначе ее надо сместить на величину разности премий P-C). Точнее эту позицию следовало бы назвать синтетический форвард, поскольку при сохранении этой позиции до даты экспирации расчеты происходят один раз – при исполнении опционов. Предположим, что одновременно с занятием длинной синтетической фьючерсной позиции продается «обычный» фьючерс по цене F = 5100 . Суммарная линия выплат представляет собой горизонтальную линию на уровне F - E = 200 , то есть окончательный результат данной операции не зависит от цены исполнения контрактов – цены базисного актива на дату исполнения. Данная комбинация, называемая реверсией, а также противоположная - конверсия, могут использоваться для получения арбитражной прибыли, если премии по опционам на одном страйке и фьючерсная цена разбалансированы, в данном примере при условии C - P <> F - E = 200 .

Упомянутая выше проблема заключается в том, что несмотря на горизонтальный график портфеля на момент экспирации и, казалось бы, вполне определенный окончательный результат, при значительном росте фьючерсной котировки в период между открытием позиций и датой экспирации по «настоящему» фьючерсу необходимо выплачивать вариационную маржу, а по синтетическому фьючерсу прибыли будут лишь потенциальными (нереализованными). Если в какой-то момент средств на выплату вариационной маржи не хватит, то придется закрывать позиции. Принудительные операции редко бывают прибыльными, тем более что разбалансированность, на которой основана эта арбитражная стратегия, обычно мала.

Аналогичная ситуация имеет место в так называемых синтетических опционах, например, при синтетическом опционе колл - сумме длинной позиции по опциону пут и длинной фьючерсной позиции - неожиданные с точки зрения суммарного графика неприятности могут возникнуть при падении фьючерсной котировки. Кроме того, одной из часто применяемых опционных стратегий является динамический хедж, подробно рассматриваемый ниже, при котором рыночные позиции по опционам и фьючерсам оказываются противоположными. Если при этом потери по фьючерсам не компенсируются немедленно эквивалентными приобретениями по опционам и наоборот, то средства, необходимые для поддержания таких позиций, существенно возрастают, что уменьшает доходность операций.

Примеры можно продолжить, но суть их сводится к тому, что имеет место нестыковка способов расчета по опционам и фьючерсам. Для того чтобы преодолеть эту трудность, были введены опционы без уплаты премии, или опционы с фьючерсной системой расчетов - futures-type settlement или variation margining. Первой такую систему применила Лондонская Международная биржа финансовых фьючерсов и опционов - LIFFE (the London International Financial Futures and Options Exchange), и эту систему называют также системой LIFFE. Такой способ расчета для опционов на фьючерсы в настоящее время принят на большинстве фьючерсных бирж.

Суть расчетов без уплаты премии состоит в том, что расчеты ведутся «в дифференциалах», как и по фьючерсам. Величина премии при заключении сделки только фиксируется, однако перечисления этой суммы от покупателя к продавцу не происходит. Биржа по итогам дня аналогично расчетной цене фьючерса определяет и расчетные цены для каждой серии опционов. Расчетные цены выводятся не только для тех серий, где были сделки, но и для остальных серий, по которым есть открытые позиции. Процедура меняется от биржи к бирже, некоторые возможные подходы к этой проблеме будут ясны из главы 10 (например, использование так называемой матрицы волатильностей). Расчеты по открытым опционным позициям проводятся так же, как и по фьючерсам, то есть в процессе клиринга происходит сравнение зафиксированной премии с расчетной ценой этого дня для данной серии и корректировка позиции по рынку; в дальнейшем корректировка по рынку проводится ежедневно по расчетным ценам опциона.