!Экзамент зачет учебный год 2023-2024 / Под ред. Миловидова В.Д., Ткачева В.Н

К.Е. Мануйлов*

Проблемы оценки эффективности финансовых рынков

В последние годы вопросам макроэкономического значения финансового рынка уделяется большое внимание. Во многом это связано с развитием современного мирового финансового кризи са, который, первоначально проявившись исключительно в фи нансовой сфере – на рынке отдельных финансовых инструментов, распространился на другие элементы экономической системы, ох ватив финансы и предприятий реального сектора экономики, и го сударства, и населения.

Проблема влияния деятельности финансовых посредников на социально экономическое развитие в той или иной степени затра гивается в работах многих отечественных и зарубежных авторов.

На различных исторических этапах роль финансового посред ничества оценивалась по разному. Так А. Пигу1 указывал на спо собность финансового рынка самостоятельно оценивать наиболее эффективные направления перераспределения имеющихся ресур сов, таким образом стимулируя наиболее значимые, с точки зре ния общественного развития, предприятия и отрасли. Впоследст вии финансовому посредничеству отводилось принципиально важное место в экономическом развитии и Дж. М. Кейнсом, Й. Шумпетером и другими.

Тем не менее, роль финансового рынка не всегда оценивалась положительно, например, Дж.М. Кейнс указывал на его спекуля тивную роль и описывал функционирование рынка капитала как «казино капитализм»2. Впоследствии, указания на игровой харак тер финансового рынка встречалось и в работах других авторов – С. Стрэндж3, Р. Гутмана4. Интересно заметить, что кризисные

* К.Е. Мануйлов, аспирант каф. междунар. финансы МГИМО(У) .

1 Пигу А. С. Экономическая теория благосостояния. М.: Прогресс, 1985.

2Кейнс Дж.М. Общая теория занятости, процента и денег. М., 2002.

С.156.

3 Strange S. Casino Capitalism. Manchester University Press. 1997.

4 Guttmann R.. How Credit Money shapes the Economy: the United Sta tes in a Global System. Armonk. NY and London. UK: M.E. Sharpe, 1994.

251

явления 2008 г. привели к существенному пересмотру взглядов на рынок производных финансовых инструментов, который прежде

восновном рассматривался как исключительно положительное явление.

Важно уточнить, что вопросы взаимодействия реального и фи нансового секторов экономики затрагивались еще К. Марксом, описавшим феномен отрыва финансового рынка от реальной эко номики и формирования, так называемого, фиктивного капитала. Он определял ценные бумаги как товар, «цена которого имеет особое движение и особым образом устанавливается. Их рыноч ная стоимость получает отличное от их номинальной стоимости определение, не связанное с изменением стоимости действитель ного капитала»5.

Так или иначе, при анализе экономического значения финансо вого рынка его роль рассматривается исходя из его роли как посред ника при трансформации сбережений в инвестиции, стимулирую щие впоследствии экономический рост, технологические иннова ции, рост занятости, создание «новой стоимости», то есть все то, что, само по себе, либо в сочетании с другими факторами, по мнению ря да авторов, является показателем «общественного благосостояния».

При анализе походов к моделированию влияния финансового рынка на развитие реального сектора экономики чрезвычайно важно точно определить понятие его эффективности, поскольку трактовки весьма разнообразны, и в научной литературе этот тер мин применяется совершенно в разных значениях.

Чаще всего в научной литературе понятие «эффективности фи нансового рынка» связывают в первую очередь с его информаци онной функцией.

Этот подход основывается на гипотезе эффективного рынка Ю. Фейме6, предполагающей, что рыночные цены всегда полно стью отражают всю имеющуюся информацию об активах. Гипоте за Ю.Фейме также предполагает три формы эффективности, исхо дя из информационного множества, по которому определяется це на. Так, слабая форма эффективности предполагает отражение

вцене всей прошлой информации об активе, полусильная – про

5 Маркс К. Капитал. Т. 3, Москва, ООО Изд во «АСТ», 2001.

6 Fama, Eugene F., Market Efficiency, Long Term Returns, and Behavioral Finance. 1997.

252

шлой и текущей публичной информации, сильная – всю текущую и прошлую информацию, в том числе и инсайдерскую.

Если не учитывать подходы, основанные на выполнение фи нансовым рынком иных функций, кроме распределительной, по нятие «эффективности финансового рынка» рассматривается ча ще всего с точки зрения издержек финансового посредничества. В этом случае в качестве показателя эффективности могут быть использованы такие величины, как накладные расходы коммерче ских банков, издержки по оформлению сделок на рынке ценных бумаг или величину, обратную разнице процентных ставок по кре дитам и депозитам, характеризующую потери, возникающие в банковской системе7.

Так в модели, предложенной Дворецкой А.Е., интегральный по казатель эффективности финансового рынка представлен как функ ция от объема ресурсов рынка и издержек привлечения капитала:

Y = f (R,C)8

где R – ресурсы рынка капитала,

С – издержки на привлечение капитала.

Этот подход вполне соотносится с известными исследования ми зарубежных и отечественных авторов, акцентирующих внима ние на издержках финансового посредничества.

В целом анализ на основе оценки издержек финансового по средничества строится на подходе Эрроу К., Лукаса Р. и Ромера П., в частности на модели «АК».

Издержки посредничества в ходе математических построений выражены функцией от эффективности финансового рынка, ко торая, в свою очередь, сформулирована как:

1

è = rk – rd ,

то есть – величина, обратная разности процентных ставок по кредитам и депозитам, и издержки, при этом издержки финансо вого посредничества, с одной стороны, должны быть прямо про

7 Столбов М. И. Финансовый рынок и экономический рост: контуры проблемы. М.: Научная книга, 2008.

8 Дворецкая А.Е. Рынок каптала в системе финансирования экономи ческого роста в Российской Федерации. М.: 2007.

253

порциональны эффективности, поскольку инфраструктура требу ет затрат, с другой – обратно пропорциональны, так как эффек тивный рынок их минимизирует.

Остановимся на вопросе сущности понятия «эффективность финансового рынка». Отталкиваясь, прежде всего, от его перера спределительной функции, предположим, что эффективность есть способность финансового рынка направлять ресурсы в реаль ный сектор экономики, балансируя, таким образом, отраслевую структуру и стимулируя экономическое развитие.

На наш взгляд, эффективное распределение средств характери зуется объемом ресурсов, по параметрам срочности, платности и возвратности отвечающих потребностям заемщика, в структуре совокупного объема ресурсов финансового рынка.

Иными словами, в упрощенном виде эффективность есть функ

ция:

è = f (r, R, p) ,

где R – объем ресурсов финансового рынка,

r – процентная ставка по привлеченному капиталу,

p– показатель оценки рынком рисков заемщика, потенциала его развития.

Эти показатели, безусловно, дополненные и расширенные, можно считать основными каналами, определяющими характер функционирования финансового рынка в контексте эффективно сти выполнения им перераспределительной функции.

Значению ставки процента и ее роли для финансового рынка уделялось большое внимание в экономической литературе.

Принципиальным, на наш взгляд, является не только и не столько собственно величина процентной ставки, а именно ее со отношение с нормой доходности в реальном секторе экономки.

В этой связи уместно применение показателя ЧДПД (чистый доход от предпринимательской деятельности), представляющий собой разность между рентабельностью заемщика и процентной ставкой9. Очевидно, что привлечение средств возможно только при положительном значении ЧДПД, так как в противном случае деятельность заемщика станет убыточной.

Величина ЧДПД в значительной степени позволяет судить о характере взаимосвязи между реальным сектором экономики,

9 Бурлачков В.К. Денежная теория и динамичная экономика: выводы для России. 2002.

254

где определяется рентабельность предприятия, и финансовым – определяющим величину процентной ставки, как традиционно предполагается, под воздействие спроса и предложения. Возмож но, более показательным является соотношение ЧДПД и процент ной ставки по депозитам. Оно, по сути, определяет направление движения капитала – в реальный сектор, при большей величине, либо в финансовый, при малом значении.

Важно отметить, что в результате отрыва финансового рынка от реального сектора экономики, его спекулятивный характер и зна чительную самостоятельность, теоретические подходы к величине нормы процента требуют пересмотра.

Верхний предел процентной ставки, в условиях, когда финан совый рынок в большей степени являлся механизмом перераспре деления средств, очевидно, ограничивалось нормой доходности в реальном секторе экономики, в противном случае чистый доход предпринимателя был бы отрицательным. Однако, когда финан совый сектор в значительной степени утратил связь с реальным и доходность операций на финансовом рынке многократно пре восходит таковую в остальных отраслях экономики, процент пере стал быть ограничен, что при определенных условиях может при вести к ситуации, когда его величина становится запретительно высокой для нефинансовых предприятий, не предполагая исклю чительно положительное значение ЧДПД.

В этом контексте необходимо, однако, учитывать и потенциаль ный рост доходности, связанный с возможным развитием предпри ятия заемщика, возможным благодаря привлеченным ресурсам.

где M – доходность всех активов, Кс – собственный капитал, D – заемный капитал,

m– норма доходности до привлечения заемного капитала,

П– дополнительная прибыль после привлечения капитала.

Таким образом, максимальная величина процентной ставки определятся нормой прибыли, сложившейся в экономике, что,

10Матлин А.М. Деньги и экономические решения. М.: Дело, 2001.

255

при условии несбалансированной отраслевой структуры, и приво дит к снижению объемов финансирования отстающих отраслей, и, следовательно, только усугубляет их положение.

Это позволяет ввести величину чистой доходности для отдель ной отрасли или предприятия, учитывающую потенциал роста, реализуемый за счет привлеченных средств.

ЧДПД* = m* – m – r = m – r ,

где: m* – норма доходности после привлечения капитала,

r– ставка процента.

Следовательно, эффективный рынок предполагает, что ЧДПД должен быть положительным, обеспечивая, таким образом, до ступ к ресурсам и возможность их возврата:

èi = f (ЧДПДi – rд ) ,

где rд – ставка по депозитам.

Можно предполагать, что конкуренция заемщиков на рынке капитала приведет к выравниванию нормы прибыли в результате оптимизации их деятельности.

Возможно, в некоторых пределах это осуществимо, но только в случае, когда речь идет о предприятиях внутри одной отрасли, либо сходных отраслях. Если же учитывать спекулятивные фи нансовые инструменты, являющиеся не менее, а чаще более, привлекательной альтернативой для инвестора, возможность достижения предприятиями реального сектора их уровня доход ности представляется весьма сомнительной. Из этого следует предположение, что эффективный финансовый рынок характе ризуется, помимо прочего, и некритической разницей между средней и максимальной нормами доходности в отдельных сек торах экономики, что позволяет достичь эффекта автоматичес кого выравнивания доходности, а, следовательно, и обеспечить доступ к привлеченным ресурсам для предприятий реального сектора.

Говоря об оптимизации деятельности предприятий в конку рентной борьбе на рынке капитала, уточним, что подразумевается оптимизация их основной деятельности – снижение издержек, рост объемов выпуска, а не переход к деятельности финансовых посредников и тем более не рост масштабов злоупотреблений. Ог раничение подобных действий лежит целиком в плоскости госу дарственного регулирования, и, в случае применения неверных

256

или несвоевременных мер, вносит существенные искажения в функционирование финансового рынка и формирует дисбалан сы в экономике в целом, подрывая при этом и экономический рост.

В этой связи уместно вспомнить пример Японии 1980 х годов, когда, по некоторым оценкам, стремительная либерализация в об ласти регулирования, как финансового рынка, так и финансов предприятий, привела не только к изменению структуры, значи тельно увеличив долю рынка ценных бумаг в традиционно конти нентальной модели финансового рынка, но и к снижению эффек тивности перераспределения средств, усилению спекулятивного ха рактера операций и снижению темпов экономического роста11.

Исходя из этого, представляется возможным включить в мо дель эффективного рынка, способствующего финансированию реального сектора экономики, соотношение норм доходности:

èi = f ( Mmi ) ,

где: mi – норма доходности в реальном секторе экономики, либо рассматриваемой отдельной отрасли,

M – средняя норма доходности сложившаяся в экономике.

Ресурсы финансового рынка определяются его масштабами, объемом и спецификой денежного предложения.

Оценка масштабов финансового рынка является одним из не многих показателей, в оценке которых сходятся многие авторы. Со вокупный показатель масштабов рынка основывается на сумме объемов кредитного и фондового рынков. Такой подход предлагали многие исследователи, в том числе Кинг и Левинь12, Бек, Левинь и Лояза13. В то же время существуют и методики, включающие в си стему оценки также и объем рынка долговых ценных бумаг14. В этой

11C.P. Chandrasekhar. New Financial Structures, Transmission Mechanisms and Deflation in the Global Economy.

12King, R.G., Levine, 1993a, Finance, Entrepreneuship and Growth, Journal of Monetary Economics, Vol. 32, PP. 1–30.

13Beck, T., Levine, R., Loyaza, N., 1999, Finance and the Sources of Growth, World Bank Working Paper no. 205.

14Fink, G., Haiss, P., 2000, Lemming Banking: Conflict Avoidance to elimi nate excess capacity by herd instinct? Bankarchiv, vol. 49 (1), PP. 9–20.

257

связи представляется возможным производить оценку масштаба финансового рынка на основе модели Блюма Д., Федермайера К., Финка Г., Хаисса П.15

Количественно масштаб рынка может быть выражен суммой: Масштаб финансового рынка = внутренний кредит + капита

лизация рынка акций + облигации в обращении.

В этом контексте принципиальным является вопрос создания денег, так как в том случае, если объем денежного предложения считать сугубо экзогенной величиной, самостоятельный рост мас штабов рынка без привлечения новых ресурсов становится невоз можен. Если же учитывать эффект банковского мультипликатора, позволяющим создавать вторичную ликвидность (мультиплици руя денежную базу, создаваемую центральным банком), масшта бы рынка, при отсутствии ограничений, будут определяться спро сом на инвестиции, которые готова предоставить банковская система.

Количество создаваемых банковской системой ресурсов мож но выразить следующим образом:

М = В (1 – r)16,

где: М – созданный объем ликвидности,

В– объем кредита,

r– норма резервирования.

Если исходить из принятого в кейнсианской концепции равен ства инвестиций и сбережений, можно предполагать, что при кре дитовании реального сектора экономики, не весь объем сбереже ний в финансовом секторе необходим для осуществления инве стиций:

М + S – М = I ,

то есть часть эндогенно созданной ликвидности аккумулирует ся на финансовом рынке, в том числе в виде спекулятивных инстру ментов, при прочих равных условиях увеличивая долю ликвидно сти в финансовом секторе по отношению к реальному.

15Blum D., Federmaier K., Fink G., Haiss P. 2002.The Financial Real Sector Nexus: Theory and Empirical Evidence. IEF Working Paper Nr. 43.

16Bortis H. The real and the financial sector of a monetary production econ omy in the perspective of classical Keynesian political economy. Universite de Fribourg/Switzerland. 2010.

258

Следовательно, объем ресурсов рынка в идеальном случае определяется величиной сбережений и банковского мультипли катора.

Влияние ресурсной базы на эффективность финансового рын ка в целом неоднозначно.

Содной стороны, большой объем ресурсов может приводить

кснижению ставки на основании взаимодействия спроса и пред ложения. С другой, будучи размещенным в виде финансовых активов, избыток ресурсов может краткосрочно приводить к рос ту их цены, а значит и росту нормы доходности в системе.

Третий, немаловажный фактор заключается в эффекте низ кой базы. Исходя из определения, эффективность прямо про порциональна доле ресурсов, направляемых в реальный сектор, а, значит, обратно пропорциональна масштабу рынка. И, нако нец, возможно основным является фактор срочности доступ ных средств, так как инвестиции в реальный сектор, особенно производственные предприятия, неизбежно требуют долго срочных источников, вес которых в структуре ресурсов может быть невелик.

Частично разрешить эти противоречия можно, четко разделив показатели по их экономической сущности. Условно говоря, ре сурсы финансового рынка есть сбережения (S), а масштаб – инве стиции (I).

Это позволяет объяснить разнонаправленное воздействие на процентную ставку, так как финансовые инструменты и финанси рование реального сектора экономики в данном случае являются конкурирующими активами. Эффект низкой базы устранить та ким образом не удается, но, строго говоря это не требуется, так как показатель эффективности не характеризует абсолютный объем инвестиций в реальный сектор.

Что же касается срочной структуры доступных ресурсов, то, бе зусловно, ее роль весьма значительна, что и отражается в модели ресурсного канала эффективности:

è = f (RRдΣ ) ,

где: RД/RΣ – доля долгосрочных источников средств, М – банковский мультипликатор.

259