62

3 Оценка стоимости капитала

3.1 Стоимость капитала и принятие финансовых решений

· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · ·

Стоимость капитала представляет собой ожидаемую

ставку дохода, которую требует рынок в обмен на привлечение ресурсов в данную инвестицию [12].

· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · ·

Выраженная в экономических терминах стоимость капитала для конкретной инвестиции представляет собой альтернативную стоимость – стоимость отказа от следующей лучшей альтернативной инвестиции. Поэтому стоимость капитала тесно связана с экономическим принципом замещения, т. е. инвестор не будет инвестировать в данный проект, если существует более привлекательная замена. Капитал обычно предоставляется в форме денег, хотя в некоторых случаях он может предоставляться в форме других активов. Стоимость капитала обычно выражается в процентах – как годовой процент от инвестированной денежной суммы, определяющий ту сумму денег, которую требует инвестор или которую он ожидает получить.

Стоимости капиталов, полученных из различных источников, отличаются друг от друга. Главными компонентами структуры капитала являются:

долгосрочный заемный капитал;

акционерный капитал в форме привилегированных акций;

акционерный капитал в форме обыкновенных акций.

Существуют подвиды для любой из приведенных категорий капитала. Кроме того, могут существовать производные формы капитала, такие как варранты или опционы. При этом каждый компонент структуры капитала имеет свою уникальную стоимость, зависящую главным образом от величины соответствующего риска.

Понятие стоимости капитала имеет много применений, двумя наиболее распространенными из которых являются оценка и выбор проектов для инвестирования. По словам Р. Ибботсона, стоимость капитала является функцией инвестиции, а не инвестора. Ричард Брейли и Стюарт Майерс также считают, что истинная стоимость капитала зависит от того, как используется капитал [14].

Когда организация (предприятие) использует понятие стоимости капитала для оценки эффективности вложения капитала в инвестицию, она нередко называет эту стоимость капитала минимальной ставкой доходности, т. е. наименьшей

63

ожидаемой ставкой дохода, которую компания была бы согласна принять, чтобы оправдать осуществляемые инвестиции.

В математическом смысле стоимость капитала представляет собой процентную ставку дохода, которая уравнивает поток ожидаемого дохода в течение срока существования инвестиции с его текущей денежной стоимостью на определенную дату.

Рыночная стоимость капитала рассчитывается исходя из рыночных данных. Например, стоимость капитала в форме акций компании должна быть основана на цене акции, по которой она торгуется на рынке, а не на балансовой стоимости, приходящейся на каждую акцию компании.

Стоимость капитала может существенно повлиять на показатель эффективности инвестиционного проекта. Зная стоимость капитала, привлекаемого из различных источников, можно определить средневзвешенную стоимость капитала фирмы (WACC) и, сравнив ее с различными ставками доходности, сделать выводы о том, как использовать эту стоимость для принятия решений по инвестиционным проектам.

Таким образом, проблема вычисления стоимости капитала распадается на две задачи:

1)определение оптимальной структуры капитала, т. е. сочетания различных источников финансирования инвестиций;

2)вычисление стоимости каждого источника финансирования. Остановимся подробнее на второй задаче, допустив, что задача определе-

ния оптимальной (долгосрочной) структуры капитала уже решена и компания будет придерживаться этой структуры [15].

3.2 Стоимость источника «заемный капитал»

Стоимость заемного капитала определяется явными затратами организации (предприятия), это та ставка процента, которую предприятие вынуждено платить ссудодателю за предоставленные кредиты. Таким образом, расчет стоимости заемного капитала достаточно очевиден. Так, если компания взяла 100 тыс. долл. в виде долгосрочного кредита в банке под 10% годовых, то стоимость этого элемента в составе капитала будет равна 10% (или 10 тыс. долл. в абсолютном измерении).

Однако необходимо учитывать некоторые особенности заемных источников финансирования. К этим особенностям относятся, прежде всего, налоговые эффекты. В большинстве стран налоговое законодательство разрешает затраты, связанные с выплатой процентов, относить на себестоимость, то есть исключать

64

из налогооблагаемой прибыли. Это отнесение сохраняет (спасает) некоторый денежный поток.

Организация (предприятие) использует кредит в размере 1 млн руб. Доналоговая стоимость этого кредита (т. е. процентная ставка) равна 10% годовых, т. е. предприятие ежегодно списывает на затраты оплату процентов в размере 100 тыс. руб. Пусть налог на прибыль составляет 35%, тогда рост затрат позволяет спасти от выплаты налога 35 тыс. руб. (100×0,35). Таким образом, фактически затраты на обслуживание долга будут меньше на эту сумму и составят 65 тыс. руб. (100 – 35). Стоимость заемного капитала с учетом налоговых эффек-

тов будет уже не 10, а 6,5% (65:1000).

Посленалоговую стоимость заемного капитала, или стоимость с учетом налоговых эффектов ( kd ), обычно определяют по следующей формуле:

где

i – ставка процента по кредиту;

k– ставка налога на прибыль.

·· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · ·

Спецификой налогового законодательства России является отнесение на

себестоимость только части затрат, связанных с выплатой процентов. Тогда формулу (3.1) для расчета стоимости заемного капитала можно переписать в виде:

где

rреф – ставка рефинансирования;

М – маржа.

Организация использует долгосрочный кредит стоимостью 30% годовых. Ставка рефинансирования 24%, ставка налога на прибыль 35%, маржа – 3%. Тогда

· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · ·