Основные концепции законодательного регулирования рынка ценных бумаг

Введение

В статье использованы отдельные положения доклада, подготовленного Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ. Мы выбрали те вопросы, которые посвящены правовым и организационным аспектам владения ценными бумагами и передачи прав на них. Естественно, что за время, прошедшее с момента, когда готовился доклад, на рынке появились новые тенденции, в частности были выпущены свидетельства о депонировании акций, имеющие свободное (без регистрации) хождение; кроме того, рынок проявил себя рядом банкротств. Этот новый опыт, безусловно, внесет коррективы в решение вопросов о праве эмитентов выпускать предъявительские ценные бумаги, защите инвесторов от потерь и т. д. Данные обстоятельства авторы старались учесть при написании этой статьи.

Выбор темы определялся ее значимостью - решение задачи по привлечению свободных средств, инвестированию их в производство, торговлю, сферу обслуживания возможно только в случае, если инвестор (акционер) фактически сможет воспользоваться правами, вытекающими из владения акциями. Если окажется, что на практике владение акциями не имеет смысла, люди вновь почувствуют себя обманутыми. Чтобы избежать этого, следует законодательно обеспечить права акционеров, создать условия для реализации ими своих прав.

Действия по обеспечению прав акционеров должны быть предприняты по ряду направлений:

- необходимо заложить правовую и организационную основу владения акциями акционерных обществ и передачи прав на них;

- создать системы проведения торговых операций с ценными бумагами и расчетов по ним;

- обеспечить практическое выполнение требований, связанных с открытостью финансовой информации;

- разработать и ввести в действие правила, регулирующие получение акционерами дивидендов и участие в управлении акционерным обществом.

Каждое из этих направлений важно, но выбор первых двух в качестве предмета настоящей статьи обусловлен их особым местом: без права собственности на акции и возможности передать это право - нет рынка ценных бумаг.

Особенности рынка ценных бумаг в России

Тема отличия рынка ценных бумаг в России от рынков ценных бумаг в развитых странах неисчерпаема. Мы остановимся на тех ее аспектах, которые прямо и очевидно связаны с вопросами разработки правил и регламентов и создания организационных структур рынка ценных бумаг. Одна из важнейших особенностей состоит в том, что, несмотря на незначительные объемы рынка ценных бумаг, его регулирование находится в ведении исключительно сложной системы государственных органов.

Эта сложность обусловлена как минимум тремя причинами:

- смешанная модель рынка ценных бумаг, и как следствие Центральный банк и небанковские государственные органы в качестве регулирующих инстанций;

- масштабная приватизация, в ходе которой неизбежным становится вмешательство Государственного комитета по управлению государственным имуществом в регулирование рынка ценных бумаг;

- неустойчивость и конкуренция государственных структур.

Как результат - роль государства в регулировании рынка ценных бумаг существенно ограничена и в основном сведена к идеологической, законодательной и отчасти контрольной функциям. Не обсуждая, как исполняется каждая из названных функций, для сравнения перечислим функции государства в развитой системе регулирования фондового рынка:

- идеологическая и законодательная (концепция развития рынка, программы ее реализации, управление программой, законодательное регулирование запуска и развития рынка);

- концентрация и выделение ресурсов на опережающее создание инфраструктуры;

- установление единых требований к участникам рынка по использованию операционных и учетных стандартов;

- контроль за финансовой устойчивостью и безопасностью рынка (регистрация и контроль за выходом на рынок, регистрация ценных бумаг, надзор за финансовым состоянием инвестиционных институтов, контроль за соблюдением правовых и этических норм, применение санкций);

- создание системы информации о состоянии рынка ценных бумаг и обеспечение ее открытости для инвесторов;

- формирование системы защиты инвесторов от потерь, в том числе организация государственных и смешанных схем страхования инвестиций;

- предотвращение негативного воздействия на рынок ценных бумаг других видов государственного регулирования: монетарного, налогового, валютного.

Действующее законодательство Российской Федерации либо не содержит основных правовых положений, необходимых для существования рынка ценных бумаг, либо эти положения изложены нечетко. Понятия, лежащие в основе функционирования рынка ценных бумаг, такие, как "добросовестный приобретатель", "гарантия", "обеспеченный интерес", в законодательстве Российской Федерации четко не определены. Некоторые понятия даны в указах Президента РФ и в части первой Гражданского кодекса РФ, принятого 21 октября 1994 года (глава 7), однако для большинства нужны новые законодательные акты. По нашему мнению, они должны быть закреплены в законах об акционерных обществах и инвестиционных ценных бумагах. Без таких понятий нельзя определить основные права акционеров и обязательства эмитентов по отношению к ним, лежащие в основе надежной системы обеспечения прав акционеров и передачи прав на акции.

Эмитенты решительно возражают против свободной передачи прав на акции, чему имеются по крайней мере два объяснения.

Во-первых, нынешнее руководство акционерных обществ не заинтересовано в том, чтобы голоса общества были распределены между отдельными физическими или юридическими лицами, процесс голосования которых они не могут контролировать.

Во-вторых, руководство не намерено оплачивать расходы, связанные с организацией и работой служб регистрации или оформлением передачи прав на акции.

В противовес этому начинают работать рыночные механизмы, способствующие свободной передаче прав на акции отдельных эмитентов. Очевидно, что выживание участников рынка ценных бумаг зависит от наличия свободно передаваемых акций. И поэтому участники рынка (брокеры, депозитарии, владельцы систем проведения торговых операций с ценными бумагами и расчетов по ним) употребят все свое влияние, чтобы эмитенты не препятствовали осуществлению торговых операций с выпущенными ими акциями.

Кроме того, эмитенты, которые хотят увеличить размер уставного капитала, заинтересованы в обеспечении ликвидности своих акций; то же самое относится и к руководству предприятий, которое часто заинтересовано в продаже принадлежащих ему значительных пакетов акций. Поскольку все большее число эмитентов пытается обеспечить приток денежных средств, возражения относительно свободной передачи прав на акции постепенно отпадают. Более того, ряд эмитентов разработали и осуществили схемы привлечения денежных средств с использованием предъявительских бумаг (свидетельств о депонировании акций).

Обсуждение качества этих схем и бумаг выходит за рамки настоящей статьи. Можно лишь утверждать, что их появление говорит об осознании необходимости скорейшего привлечения денежных средств, упрощения процедуры перехода права собственности на акции и ускорения обращения.

Поэтому важно разработать эффективную систему владения акциями и передачи прав на них, при которой снижаются расходы по привлечению денежных средств, упрощаются процедуры и, следовательно, увеличивается число эмитентов, которых устраивает такое положение дел. В России имеется большое число акционеров, владеющих небольшим количеством акций, предоставить услуги которым за умеренную плату достаточно сложно. Необходимо обратить внимание на три вида затрат:

- на ведение индивидуального (лицевого) счета (то есть внесение изменений, связанных с переходом права на акции в порядке наследования, в адреса и т. д.);

- на оформление передачи права собственности на акции при их продаже;

- расходы по найму посредника для совершения сделок купли-продажи акций.

Если обратиться в солидную регистрационную службу, годовой размер первых двух видов расходов для одного акционера составит от 1 до 2 процентов средней рыночной стоимости акции. Приведенная сумма не включает расходы на направление уведомлений акционерам и расходы по пересылке дивидендов. В особо тяжелом положении окажутся многочисленные владельцы небольшого числа акций, проживающие в регионах, удаленных от наиболее развитых рынков ценных бумаг и инфраструктур рынков.

Правила и регламенты

Сложная и противоречивая структура государственных органов, конкуренция между ними за право регулировать рынок ценных бумаг и краткосрочные интересы коммерческих фирм, в частности стремление принять и утвердить собственную систему регистрации, заинтересованность в ограничении доступа к информации и т. д. служили и продолжают служить препятствием для появления единых правил и регламентов, обеспечивающих правовую основу владения акциями акционерных обществ и передачи прав на них. Но вместе с тем можно утверждать, что идея разработки и принятия таких правил и регламентов поддерживается большинством участников рынка.

Правила и регламенты необходимы для утверждения единообразных документов, удостоверяющих владение акциями и оформляющих передачу прав на акции, которые могли бы использовать различные участники рынка ценных бумаг. Такое единообразие снизит затраты профессиональных участников рынка и инвесторов на осуществление сделок, уменьшит возможные риски при их заключении и косвенно может отразиться на увеличении объема сделок.

Единые правила и регламенты также способствуют снижению затрат, связанных с взаимодействием участников рынка в различных регионах и в различных сферах деятельности.

Для акционеров единые правила и регламенты служат дополнительной гарантией защиты их прав собственности на акции и законности осуществления сделок при передаче прав на них. Законодательство должно точно определять, какие документы необходимы для удостоверения прав на акции, порядок и документы, оформляющие передачу прав. Данный подход позволит защитить инвесторов от противоправных действий со стороны эмитентов и укрепит доверие к самому рынку ценных бумаг.

Развитие организационных структур

Помимо принятия правил и регламентов должна осуществляться программа создания организационных структур рынка ценных бумаг.

Эффективная работа рынка, связанная с владением акциями и передачей прав на них, определяется осуществлением трех основных функций и наличием субъектов, выполняющих эти функции:

1. Регистрационная служба (регистратор).

2. Номинальный держатель ценной бумаги.

3. Брокер-дилер.

Деятельность субъектов должна быть обеспечена системой проведения торговых операций с ценными бумагами и системой расчетов.

Очевидно, что участники рынка нуждаются в техническом содействии, поскольку опыт работы на рынке ценных бумаг у них невелик. Это тем более необходимо в условиях, когда к ним будут предъявлены единые требования по процедурам и документам, удостоверяющим права на акции и оформляющим передачу прав на них.

Основные пункты программы по созданию и обеспечению деятельности организационных структур:

- разработка организационных моделей и регламентов для регистраторов, депозитариев, брокерских контор;

- создание образцовых регистраторов, депозитариев, брокерских контор и систем торговых операций и расчетов;

- предоставление субсидий в виде оборудования и консультаций. Для получения субсидий необходимо согласие организации принять единые правила и регламенты;

- обучение профессиональных участников рынка ценных бумаг и представителей государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг.

Законодательная и организационная реализация программы унификации деятельности участников рынка ценных бумаг должна предусматривать для них возможность участия в разработке единых стандартов и внесении изменений. Регистрационная служба (регистратор). Эмитенты должны вести реестр лиц, на имя которых записываются акции ("зарегистрированные лица"). Работа регистрационной службы состоит в ведении полного реестра таких лиц и получении необходимых данных о каждом зарегистрированном лице в целях создания для эмитента возможности установления связи со всеми акционерами и обеспечения конкретных прав акционеров (например, права на получение дивидендов и участие в голосовании).

Эмитент может назначать доверенное лицо - регистратора для выполнения обязательств эмитента по получению и хранению полных и точных сведений о каждом зарегистрированном лице. Регистратор от имени эмитента уполномочен вносить изменения в сведения о зарегистрированных лицах, об увеличении или уменьшении числа записанных на их имя акций, а также вносить в реестр данные о новых зарегистрированных лицах в соответствии с действующим законодательством, регулирующим вопросы владения ценными бумагами и передачи прав на них.

Ведение реестра акционеров регистрационной службой исключительно важно для определения круга лиц, имеющих права по отношению к эмитенту. В случае возникновения спора о правах на акции эмитент может рассматривать зарегистрированное лицо как имеющее исключительные права на акции.

В свою очередь, зарегистрированное лицо вправе требовать от эмитента обеспечения полноты его прав. Важно отметить, что зарегистрированные лица могут не являться собственниками акций. Зарегистрированное лицо может выступать держателем акций от своего имени по поручению другого лица (то есть быть номинальным держателем акций). Акционер может продать или каким-либо иным образом передать свои права на ценную бумагу.

В случае передачи зарегистрированным лицом его прав на ценную бумагу права по отношению к эмитенту сохраняются за этим лицом до тех пор, пока передача прав не зарегистрирована регистратором. Особо надо выделить проблему перехода прав на акции, когда их держатель по поручению собственника акций выступает номинальным держателем этих акций.

Номинальный держатель ценной бумаги. Положение номинального держателя ценной бумаги заключается в том, что он владеет этой бумагой от своего имени по поручению другого лица.

Наличие номинального держателя ценных бумаг позволяет акционерам использовать преимущества этого института при сохранении ими всех прав собственности.

Если номинальный держатель акции "держит" ценную бумагу от своего имени по поручению другого лица, держатель акции обязан рассматривать собственника ценной бумаги как лицо, обладающее правом получить все положенное ему как собственнику акции.

Исключительно важно подчеркнуть, что функции номинального держателя акций отличаются от функций регистратора как по правовому содержанию, так и по существу. Регистраторы - это представители эмитента. Держатели акций - представители акционеров (инвесторов).

Брокер-дилер. Хотя брокеру приходится выполнять разнообразные функции, три функции представляются ключевыми для определения его роли в системе передачи прав собственности на акции:

- содействие клиентам в выборе партнеров (покупателей и продавцов ценных бумаг);

- исполнение от своего имени поручений клиентов по купле-продаже акций;

- принятие на себя по поручению клиентов возможного риска, связанного с осуществлением платежей и доставкой ценных бумаг.

Кроме вышеуказанных брокер может выполнять ряд дополнительных функций:

- предоставление клиентам консультаций по вопросам определения целей инвестиций и управления их активами;

- выполнение функций номинального держателя акций;

- зачисление на свой счет денежных средств клиентов, предназначенных для осуществления сделок или полученных в результате заключения сделок с ценными бумагами;

- предоставление клиентам денежных займов и займов ценных бумаг с целью выполнения обязательств клиентов, связанных с расчетами.

Функция дилера заключается в совершении купли-продажи ценных бумаг как вида деятельности за свой собственный счет. Термин брокер или "финансовый брокер" зачастую используется в России по отношению и к дилеру, и к брокеру.

Система проведения торговых операций с ценными бумагами

Основные функции системы проведения торговых операций с ценными бумагами:

- предоставление участникам этой системы возможности информировать друг друга о намерении купить или продать ценные бумаги по определенной цене;

- обеспечение единых правил и стандартов для участников системы при осуществлении между ними сделок с ценными бумагами.

Система расчетов

По завершении торгов в рамках системы проведения торговых операций с ценными бумагами необходимо произвести расчеты по сделке, то есть осуществить обмен денежных средств и ценных бумаг между участниками этой системы.

Функция системы расчетов заключается в предоставлении широкого спектра услуг, необходимых для осуществления расчетов по сделкам. Прежде всего, эта система призвана предоставить клиринговые услуги и услуги депозитария. Обычно прежде чем произвести обмен денежных средств и ценных бумаг, осуществляют "клиринг" торговых операций, с тем чтобы максимально уменьшить число операций, связанных с расчетами.

Важная функция большинства (но не всех) систем расчетов оградить стороны, участвующие в сделках, от партнерского риска. В этом случае система расчетов принимает на себя риск, связанный с осуществлением расчетов. Если партнер не в состоянии выполнить свои обязательства (например, брокер, осуществляющий покупку, оказался неплатежеспособным), система расчетов принимает на себя обязательства по отношению к брокеру, осуществляющему продажу.

Создание системы расчетов - ключевой момент функционирования ликвидного рынка ценных бумаг. При ее отсутствии развитие рынка на определенном этапе может остановиться. Система расчетов уменьшает возможные риски и обеспечивает эффективность процесса заключения сделок с ценными бумагами. Работа в этом направлении также необходима в целях привлечения иностранных инвесторов на российский рынок ценных бумаг.

Взаимоотношения держателей акций

Как вышеперечисленные функции могут осуществляться на практике?

Эмитент * Регистратор * СД * * * Брокер А Брокер Б Брокер В * * * Акционер 1 Акционер 2 Акционер 3 Акционер 4 Акционер 5 Акционер 6

Приведенная схема иллюстрирует взаимоотношения различных участников рынка ценных бумаг. В конечном счете акционеров в данной схеме можно разделить на две категории: те, кто является собственником акций (акционеры 1, 2 и 3), и те, кто является собственником акций через номинальных держателей (акционеры 4, 5 и 6). Первая группа акционеров (1, 2 и 3) осуществляет сделки или дает иные распоряжения по операциям с ценными бумагами непосредственно эмитенту или его агенту - держателю и хранителю реестра акционеров (далее - держатель реестра). Держатель реестра в интересах эмитента и на основе распоряжений, полученных от зарегистрированных лиц, ведет точный реестр лиц, имеющих право считаться акционерами эмитента. Связи акционеров с эмитентом осуществляются непосредственно или через держателя реестра.

Акционеры второй группы (4, 5 и 6) имеют номинальных держателей (брокер А, брокер Б и брокер В), которые держат их ценные бумаги от своего имени.

После получения держателем реестра извещения о том, что акционер 4 назначил брокера А своим номинальным держателем, держатель реестра переписывает принадлежащие этому акционеру акции на имя брокера А. В свою очередь, брокер А открывает счет ценных бумаг акционеру 4. Акционер 4 направляет все распоряжения в отношении акций, в том числе и по передаче прав собственности на акции, брокеру А, являющемуся номинальным держателем акций.

Связи акционера 4 с эмитентом осуществляются через брокера А или же брокер А направляет сведения о собственниках эмитенту или держателю реестра, что позволяет обеспечить уже прямые связи между эмитентом и акционерами по обеспечению таких прав акционеров, как право на получение дивидендов, ознакомление с результатами финансово-хозяйственной деятельности эмитента, участие в голосовании.

В приведенной схеме брокер А состоит в прямых отношениях с эмитентом, так же как и с акционерами 1, 2 и 3. Брокеры Б и В назначили специального депозитария своим номинальным держателем акций, которыми брокеры Б и В, в свою очередь, владеют по поручению других лиц. В этом случае существует два вида номинального владения. Брокеры Б и В выступают номинальными держателями акций по отношению к акционерам 5 и 6. Специализированный депозитарий, в свою очередь, является номинальным держателем акций для брокеров Б и В. Брокеры Б и В и акционеры 5 и 6 находятся в опосредованных отношениях с эмитентом. Специализированный депозитарий, брокер А и акционеры 1, 2, 3 находятся в прямых отношениях с эмитентом.

* * *

К тому времени, когда настоящая статья будет опубликована, ее содержание, возможно, не вполне точно будет отражать положение дел в законодательном регулировании рынка ценных бумаг. То, что сейчас существует в виде концептуальных положений, вероятно, найдет свое выражение в виде новых законодательных актов.

Принятие Гражданского кодекса Российской Федерации, законов об инвестиционных ценных бумагах и акционерных обществах может в значительной степени нормировать, так как это обсуждается в статье, отношения на рынке ценных бумаг и устранить существующие ныне противоречия в законодательных актах. Более того, указы Президента Российской Федерации и акты других государственных органов, изданные в последние месяцы, дают основания считать, что законотворчество будет идти в рамках предложенных схем.

Таким образом, сохраняется надежда, что изложенный материал не потеряет своей актуальности и будет полезен для приобретения целостного взгляда на обсуждаемую проблему.

#M12293 0 6700550 1418827588 4294960038 2578571732 2864163097 2401032 4294967262 3448018121 2143604702(Продолжение следует)#S

#G1Н. САЛЬНИКОВ,

В. СОЛОВЬЕВ

"Компания управления инвестициями"

#G0Свои предложения, замечания, вопросы и инвестиционные проекты вы можете направлять в редакцию.