учебный год 2023 / Haentjens, Harmonisation Of Securities Law. Custody and Transfer of Securities in European Private Law

Samenvatting en aanbevelingen

effectenrecht – algemeen privaatrecht onduidelijk en soms zelfs incoherent te zijn (Hoofdstuk 6.7.2).

Anders dan het Franse effectenrecht, is het Nederlandse effectenrecht nog hoofdzakelijk op de bewaring en overdracht van toonderstukken gebaseerd. Het blijkt echter, dat geen van de kernelementen van het Nederlands giraal effectenverkeersrecht consistent is met de algemene beginselen van privaatrecht. Door de dogmatische structuur van het Nederlands privaatrecht vinden de algemeen privaatrechtelijke bepalingen toepassing waar bijzondere bepalingen ontbreken, hetgeen wellicht (nog) meer dan elders de bestaande inconsistenties aan het licht doet komen. Ik heb daarom moeten concluderen dat de relatie tussen het Nederlands effectenverkeersrecht en algemeen privaatrecht zwak coherent en (vaak) incoherent is. Deze inconsistenties leiden in sommige gevallen tot buitengewoon onwenselijke resultaten, zoals de vermindering van bescherming van de effectenrekeninghouder. Ik acht het daarom wenselijk dat deze inconsistenties opgelost worden (Hoofdstuk 7.7.2).

In de Verenigde Staten heeft de Uniform Commercial Code (‘UCC’) een harmonisatie van het statelijk effectenverkeersrecht bewerkstelligd. De relevante bepalingen van deze ‘Code’ (voornamelijk te vinden in Article 8), werden ingrijpend gewijzigd in 1994. De wijzigingen betroffen de invoering van nieuwe begrippen voor sui generis aspecten van de effectenbewaring en brachten aldus een functionele coherentie met de meer algemene rechtsgebieden tot stand. Deze functionele coherentie wijzigde de bestaande incoherentie in zwakke coherentie, maar behield de sterke coherentie met enkele algemene beginselen van Amerikaans vermogensrecht. Naar mijn mening zou de UCC daarom beschouwd moeten worden als voorbeeld voor een eventueel toekomstig Europese harmonisering van het effectenverkeersrecht, zowel vanuit een materieel rechtelijk als rechtstheoretisch oogpunt (Hoofdstuk 8.7.2).

Deel III

In het negende hoofdstuk passeren eerst de argumenten de revue, zoals die in het wetenschappelijk debat voor en tegen harmonisatie van privaatrecht naar voren zijn gebracht. Naar aanleiding van deze bespreking concludeer ik dat het effectenverkeersrecht geharmoniseerd dient te worden, hoofdzakelijk om economische redenen. Vervolgens behandel ik de harmoniseringsinitiatieven die ontplooid zijn op zowel Europees, als wereldwijd niveau. De mondiale initiatieven betreffen enerzijds de aanbevelingen zoals deze gepubliceerd zijn door verschillende internationale organisaties als de G30, BIS en IOSCO, en anderzijds het ontwerpverdrag materieel giraal effectenverkeer als opgesteld onder auspiciën van UNIDROIT, en het internationaal

395

Samenvatting en aanbevelingen

privaatrechtelijke verdrag opgesteld door de Haagse Conferentie. Ten aanzien van de harmonisering op Europees niveau wordt aandacht geschonken aan verschillende, reeds ingevoerde richtlijnen alsmede aan het werk van de zogeheten Legal Certainty Group, dat de mogelijkheden onderzoekt om tot een Europese harmonisatie te komen.

Ik heb echter moeten concluderen dat de mondiale aanbevelingen niet hebben kunnen resulteren in de vereiste, ingrijpende hervormingen van giraal effectenverkeersrecht, en dat de Europese regelgeving op dit punt te beperkt is geweest. Tevens toon ik aan dat harmonisering thans ontbreekt, met name waar het nationale verschillen betreft ten aanzien van de rechten van effectenrekeninghouders, de bescherming van effectenrekeninghouders in het faillissement van de beheerder van hun effecten, de overdraagbaarheid van effecten, de regels van voorrang en de mogelijke tekorten die in faillissement optreden. Bovendien blijkt dat harmonisering van het internationaal privaatrecht dringend vereist is, nu de huidige Europese regelgeving op dit punt inconsistent en (wereldwijd) incompatibel is.

In Hoofdstuk 10 bespreek ik in detail in hoeverre de Europese rechtstelsels als geanalyseerd in Deel II dienen te worden aangepast, willen zij voldoen aan de algemene beginselen van beleggersbescherming en marktintegriteit. Daartoe worden de bevindingen van Deel II vergeleken en geëvalueerd. De onderzochte stelsels vergelijk ik met elkaar, met het UNIDROIT ontwerpverdrag en met het advies van de Legal Certainty Group, terwijl de evaluatie plaats vindt op basis van een vergelijking met de algemeen aanvaarde beginselen van giraal effectenverkeer zoals deze naar voren zijn gebracht in de reeds genoemde internationale aanbevelingen. Uit deze vergelijking en evaluatie trek ik een aantal conclusies.

Ten eerste moet geconcludeerd moet worden dat de kosten van een eventuele harmonisering van de onderzochte stelsels niet op zouden wegen tegen de baten, en dat bovendien beleggersbescherming en marktintegriteit niet per definitie gerealiseerd zouden worden indien een Europees harmoniseringsinstrument zou strekken tot: volledige dematerialisatie, dat wil zeggen de afschaffing van elk toondereffect, tot harmonisering van de kwalificatie van de rechten van een effectenrekeninghouder, tot harmonisering van elk tracing mechanisme en tot invoering van een algemeen bezitloos zekerheidsrecht op girale effecten.

Ten tweede stel ik vast dat harmonisering van de onderzochte Europese rechtstelsels dient te worden overgelaten aan andere harmoniseringsinitiatieven waar het betreft de toelatingscriteria voor effecten om in het giraal verkeer te worden opgenomen, de toelatingscriteria voor instellingen om als beheerder van effecten op te treden en als zodanig effectenrekeningen bij te houden, het verbod voor beheerders om de effecten van hun cliënten aan te wenden voor eigen rekening, en de verplichting voor

396

Samenvatting en aanbevelingen

beheerders om de effecten van hun cliënten te scheiden van de eigen effecten. Regels van voorrang bleken daarentegen reeds voldoende geharmoniseerd.

Ten derde blijkt dat andere aspecten van het effectenverkeersrecht wel degelijk harmonisering en modernisering behoeven. Met name verduidelijking of expliciete vermelding blijkt aangewezen waar het betreft het recht van de effectenrekeninghouder om beschikkingshandelingen te verrichten met betrekking tot ‘zijn’ effecten, het recht van een effectenrekeninghouder om de wijze waarop zijn effecten gehouden worden te wijzigen, de verplichting van een beheerder van effecten om relevante informatie van uitgevende instellingen aan zijn cliënten door te geven, de verplichting van een beherende instelling om de uitoefening door haar cliënten van de aan effecten verbonden rechten te faciliteren, de omstandigheden waaronder te kwader trouw verkregen effecten kunnen worden gerevindiceerd door de rechtmatig eigenaar, en de onmogelijkheid van upper-tier attachment. Daarnaast ben ik van mening dat de onderzochte rechtstelsels dienen te voorzien in de mogelijkheid van ‘niet gedekte’, maar wel (goederenrechtelijk) beschermde creditering van effecten. Tegelijk zou echter een helder geformuleerde verplichting voor beherende instellingen om ontstane tekorten aan te vullen dienen te worden geïntroduceerd, alsmede duidelijke regels die de effectenrekeninghouders beschermen.

Wellicht belangrijker nog, vastgesteld moet worden dat modernisering dringend noodzakelijk is om de rechten van effectenrekeninghouders te beschermen. In het faillissement van een effectenbeheerder blijken effectenrekeninghouders namelijk niet altijd een vordering te hebben die boven die van de curator en de concurrent crediteuren van de beheerder gaat. Naar Nederlands recht bijvoorbeeld, hangt de positie van de effectenrekeninghouder af van het aantal ‘schakels’, dat wil zeggen het aantal financiële (bewaar)instellingen tussen belegger en centrale bewaarinstelling. Ik betoog derhalve dat de positie van de effectenrekeninghouder gewaarborgd dient te worden, onafhankelijk van het aantal schakels. Bovendien stel ik voor een ander verdelingsmechanisme in te voeren wanneer een eventueel tekort optreedt, en de onaantastbaarheid van de creditering van een effectenrekening te verzekeren door een abstract en niet-consensueel overdrachtregime voor de overboeking van effecten. Tenslotte bepleit ik aanpassing van het internationaal privaatrecht van de onderzochte Europese stelsels in die zin, dat het overeenkomt met de regels als opgenomen in het Haags Effectenverdrag.

In Hoofdstuk 11 worden de voorgestelde moderniseringsmaatregelen tegen de achtergrond van het coherentiemodel zoals ontwikkeld in Hoofdstuk 2 getoetst aan, en vergeleken met de coherentieanalyses van de Hoofdstukken 5 tot en met 8. Met andere woorden, bepaald wordt of de voorgestelde maatregelen op onacceptabele wijze, dat wil zeggen: disproportioneel en

397

Samenvatting en aanbevelingen

ongerechtvaardigd, zouden ingrijpen in de onderzochte rechtsordes. Ik concludeer dat dit niet het geval is, met uitzondering van het voorstel om een nieuw (verzamel)begrip in te voeren dat de rechten van een effectenrekeninghouder zou kwalificeren. Sterker nog, het merendeel van de voorstellen blijkt de huidige coherentie eerder te bevorderen dan daaraan afbreuk te doen. Ik adviseer derhalve om de onderscheiden aspecten van de (juridische) positie van een effectenrekeninghouder expliciet te codificeren, om die positie in het faillissement van de effectenbeheerder te waarborgen, om de tegenstelbaarheid van de creditering van een effectenrekening te verzekeren en om – zij het binnen de grenzen van het Haags Effectenverdrag

– een keuzevrijheid toe te staan met betrekking tot het toepasselijk recht.

In het laatste hoofdstuk wordt aangetoond dat de huidige institutionele structuur van de EU de invoering van een richtlijn zou toelaten die de noodzakelijke harmonisering van het giraal effectenverkeersrecht zou kunnen bewerkstelligen. Ik stel daar namelijk vast dat nationale verschillen met betrekking tot de bescherming van effectenrekeninghouders in het faillissement van hun bewaarders, met betrekking tot de (on)mogelijkheid van ‘ongedekte’ creditering en met betrekking tot de regimes voor de overdracht van effecten, substantiële belemmeringen vormen voor het optimaal functioneren van de interne Europese markt. Ik concludeer vervolgens dat een toekomstig harmoniseringsinstrument dat deze belemmeringen opheft zou voldoen aan het subsidiariteitsen proportionaliteitsvereiste. Zodoende zou het ook regelingen kunnen (en dienen te) bevatten die verkrijgers van effecten te goeder trouw ruimhartig beschermen, die de vereisten voor een geldige overboeking regelen en die het moment van overboeking bepalen.

Tevens betoog ik dat functionele overeenstemming tussen de onderzochte rechtstelsels zou volstaan waar het de kwalificatie van de relatie effectenrekeninghouder – effectenbewaarder betreft, en, meer in het algemeen, waar het de kwalificatie van de rechten van de effectenrekeninghouder betreft. Een dergelijke functionele benadering zou derhalve geen harmonisering van kwalificering(en) vereisen, maar wel van de onderscheiden rechten van de effectenrekeninghouder, zoals zijn recht om beschikkingshandelingen te verrichten met betrekking tot zijn effecten, om uitlevering van zijn effecten te verkrijgen, en om de rechten uit te oefenen die aan zijn effecten verbonden zijn. Eveneens zou het verbod op upper-tier attachment en de mogelijkheid van ‘ongedekte’ crediteringen in een harmoniseringsinstrument gecodificeerd dienen te worden, om aldus de vereiste mate van internationale compatibiliteit te garanderen.

Tenslotte bepleit ik dat een richtlijn de meest aangewezen vorm zou zijn om de voorgestelde harmonisering en modernisering van het effectenverkeersrecht te verwezenlijken. Een verdrag of ander, minder direct bindend instrument zou immers niet de benodigde harmonisering kunnen

398

Samenvatting en aanbevelingen

bewerkstelligen, terwijl een verordening of Uniform Securities Code een disproportionele aantasting van de nationale rechtsordes zou betekenen.

Conclusie

De voorgestelde harmoniseringsmaatregelen zouden de huidige rechtsonzekerheid en bestaande discrepantie tussen recht en praktijk effectief verhelpen, maar zouden ook aanpassingen van de nationale rechtsordes eisen. Met name ten aanzien van de afdwingbaarheid van elke creditering van een effectenrekening gaan de hier voorgestelde maatregelen verder dan de minder ambitieuze maatregelen zoals UNIDROIT en de Legal Certainty Group naar voren hebben gebracht. Dit verschil zou gelegen kunnen zijn in een andere coherentieanalyse,5 maar genoemde instanties zouden ook hebben kunnen miskend dat de coherentie van een (nationale) rechtsorde eerder gebaat is bij, dan lijdt onder de introductie van nieuwe en aparte regels voor nieuwe en aparte fenomenen.6 Het moge duidelijk zijn dat het giraal effectenverkeer nieuwe regels vereist, met name omdat toepassing van de oude regels resulteert in onacceptabele gevolgen voor een zo essentieel onderdeel van onze huidige economie: incoherentie en rechtsonzekerheid.7

5Helaas heeft geen van genoemde instellingen het door hen gehanteerde coherentiebegrip geëxpliciteerd. Vgl. BERTEA (2005), 171-172, waar hij wijst op het vage coherentiebegrip dat het Europees Hof van Justitie hanteert en de inconsistente gevolgen daarvan. Wat daar ook van zij, het succes van harmonisatie-initiatieven wordt uiteraard niet alleen bepaald door coherentie overwegingen. Zoals HARTKAMP (1989), 104, opmerkte: ‘Mijn ervaring in vele internationale vergaderingen, onder meer in het kader van Unidroit en van Uncitral, heeft mij geleerd dat de vraag of staten aan hun eigen recht willen vasthouden, door geheel andere factoren wordt beslist, zoals gehechtheid aan nationale tradities, xenofobie, lobbies van belanghebbenden, of gewoon onbekendheid met andere oplossingen.’

6Vgl. THEVENOZ (2005), 308.

7Vgl. ROGERS (1995), 689-690, en SALOMONS (2000), 907, de laatste met betrekking tot de veranderingen die de ‘internet revolutie’ vereist ten aanzien van het privaatrecht.

399

BIBLIOGRAPHY

ALEXY & PECZENIK (1990)

R. Alexy & A. Peczenik, The Concept of Coherence and Its Significance for Discursive Rationality, 3 RATIO JURIS 130-47 (1990)

VAN ARDENNE-STACHIW (1991)

E.M. van Ardenne-Stachiw, Medium Term Notes, 5 TIJDSCHRIFT

VOOR VENNOOTSCHAPPEN, VERENIGINGEN EN STICHTINGEN 118123 (1991)

VAN ARDENNE-STACHIW (1998)

E.M. van Ardenne-Stachiw, De voorwaardelijke overdracht van effecten in de zin van de Wet giraal effectenverkeer, in

ONDERNEMING EN EFFECTEN 169-182 (S.C.J.J. Kortmann et al. eds., 1998)

ASSER-MIJNSSEN-DE HAAN 3-I (2001)

3 F.H.J. MIJNSSEN & P. DE HAAN, MR. C. ASSER’S HANDLEIDING

TOT BEOEFENING VAN HET NEDERLANDS BURGERLIJK RECHT, 1 GOEDERENRECHT (14th ed. 2001)

ASSER-VAN DAM-MIJNSSEN-VAN VELTEN 3-II (2002)

3 C.C. VAN DAM, F.H.J. MIJNSSEN & A.A. VAN VELTEN, MR. C.

ASSER’S HANDLEIDING TOT BEOEFENING VAN HET NEDERLANDS BURGERLIJK RECHT, 2 GOEDERENRECHT (14th ed. 2002)

ASSER-HARTKAMP 4-I (2004)

4 A.S. HARTKAMP, MR. C. ASSER’S HANDLEIDING TOT BEOEFENING

VAN HET NEDERLANDS BURGERLIJK RECHT, 1 VERBINTENISSENRECHT (12th ed. 2000)

ASSER-KORTMANN-DE LEEDE-THUNNISSEN 5-III (1994)

5 S.C.J.J. KORTMANN, L.J.M. DE LEEDE & H.O. THUNNISSEN, MR. C. ASSER’S HANDLEIDING TOT BEOEFENING VAN HET NEDERLANDS

BURGERLIJK RECHT, 3 BIJZONDERE OVEREENKOMSTEN, (7th ed. 1994)

AUCKENTHALER (2004)

F. AUCKENTHALER, DROIT DES MARCHES DE CAPITAUX (2004) AUDIT (2000)

B. AUDIT, DROIT INTERNATIONAL PRIVE (3rd ed. 2000) AUSTEN-PETERS (2000)

A.O. AUSTEN-PETERS, CUSTODY OF INVESTMENTS: LAW AND

PRACTICE (2000) AVEZAAT (2002)

R.M. AVEZAAT, DE KWALITEITSREKENING (2002)

Bibliography

BANE (1983)

C. Bane, The Progressive Development of Commercial Law, 37 U. MIAMI L. REV. 351 (1983), reprinted in PERSPECTIVES ON THE

UNIFORM COMMERCIAL CODE, 4-13 (D. Litowitz ed. 2001) BARTOS (2002)

J.M. BARTOS, UNITED STATES SECURITIES LAW: A PRACTICAL

GUIDE (2002) VAN BEEK (2002)

B.M. van Beek, Clearing van transacties op Euronext Amsterdam, in

LUSTRUMBUNDEL 2002 VERENIGING VOOR EFFECTENRECHT, EEN

1-10 (2002) VAN BEEK & VAN BRUGGEN (2002)

B.M. VAN BEEK & D. VAN BRUGGEN, DE AFWIKKELING VAN

GRENSOVERSCHRIJDENDE EFFECTENTRANSACTIES (2002) VAN DER BEEK (2003)

J. van der Beek, Aspecten van levering en verpanding van Wgeaandelen, 7 ONDERNEMINGSRECHT 244-247 (2003)

BENABENT (2004)

BENABENT, DROIT CIVIL, LES CONTRATS SPECIAUX, CIVILS ET COMMERCIAUX, (6th ed. 2004)

BENJAMIN (2000)

J. BENJAMIN, INTERESTS IN SECURITIES, A PROPRIETARY LAW

ANALYSIS OF THE INTERNATIONAL SECURITIES MARKETS (2000) BENJAMIN (2003)

J. Benjamin, Overview of Post-trade Infrastructure, 3, 4 & 5

BUTTERWORTHS JOURNAL OF INTERNATIONAL BANKING AND

FINANCIAL LAW 127-131, 171-177 & 223-228 (2003) BENJAMIN & YATES (2002)

J. BENJAMIN, M. YATES & R. MONTAGU, THE LAW OF GLOBAL

CUSTODY (2nd ed. 2002) BERGEL, BRUSCHI & CIMAMONTI (1999)

J.-L. BERGEL, M. BRUSCHI & S. CIMAMONTI, TRAITE DE DROIT CIVIL, LES BIENS (1999)

BERNASCONI (2000)

Christophe Bernasconi, The law applicable to dispositions of securities held through indirect holding systems (November 2000)(Preliminary Document no. 1 to the Hague Conference on Private International Law), available at www.hcch.net

BERNASCONI & POTOK (2002)

C. Bernasconi & R. Potok, The future Hague Convention on indirectly held securities, in CROSS BORDER COLLATERAL: LEGAL

RISK AND THE CONFLICT OF LAWS 615-623 (R. Potok ed., 2002) BERTEA (2005)

S. Bertea, Looking for Coherence within the European Community, 2 EUROPEAN LAW JOURNAL 154-172 (2005)

402

Bibliography

BESSON (2004)

S. Besson, From European Integration to European Integrity: Should European Law Speak with Just One Voice?, 3 EUROPEAN

LAW JOURNAL 257-281 (2004) BIS Glossary 2003

BIS Committee on Payment and Settlement Systems, A glossary of terms used in payments and settlement systems (March 2003), available at www.bis.org

BLOCH (1999)

P. Bloch, La directive 98/26/CEE concernant le caractère définitif du règlement dans les systèmes de paiement et de règlement des opérations sur titres, in DROIT BANCAIRE ET FINANCIER, MELANGES AEDBF-FRANCE II 49-81 (J.-P. Mattout & H. de Vauplane eds., 1999)

BLOCH & DE VAUPLANE (2005)

P. Bloch & H. de Vauplane, Loi applicable et critères de localisation des titres multi-intermédiés dans la Convention de La Haye du 13 décembre 2002, REVUE TRIMESTRIELLE LEXISNEXIS

IURISCLASSEUR – J.D.I. 3-40 (2005) BLOEMBERGEN (1992-1)

A.R. BLOEMBERGEN, De eenheid van het recht, in BLOEMBERGENS

WERK, 557-569 (1992) BLOEMBERGEN (1992-2)

A.R. BLOEMBERGEN, De eenheid van privaatrecht en administratief recht, in BLOEMBERGENS WERK, 305-351 (1992)

BLOEMBERGEN ET AL. (2001)

A.R. BLOEMBERGEN ET AL., RECHTSHANDELING EN OVEREENKOMST (3d ed. 2001)

BLOM (1998)

M.A. Blom, Dematerialisatie van effecten en ontwikkelingen rond de Wge, in ONDERNEMING EN EFFECTEN 183-206 (S.C.J.J. Kortmann et al. eds., 1998)

BLOM (1999)

M.A. Blom, Effecten en the law of the intermediary, 14 ONDERNEMINGSRECHT 376-384 (1999)

BNP Paribas Report

BNP Parisbas, EU Legal Certainty Project, Priorities for the Legal expert group, available at ec.europa.eu/internal_market/financialmarkets/clearing/certainty_en.htm

BODDAERT (2004)

C. Boddaert, FINANCIEEL RECHT, Looseleaf Commentary on KB. no. 62 81-246 (supp. 21, 2004)

BOELE (1997)

S.A. Boele, Enkele civielrechtelijke aspecten van de global note, in

LUSTRUMBUNDEL 1997 VERENIGING VOOR EFFECTENRECHT, DE

15-24 (1997)

403

Bibliography

BOGERT (1987)

G.T. BOGERT, TRUSTS (6th ed. 1987) BONNEAU (2003)

TH. BONNEAU, DROIT BANCAIRE (5th ed. 2003) BONNEAU & DRUMMOND (2005)

TH. BONNEAU & F. DRUMMOND, DROIT DES MARCHES FINANCIERS

(2nd ed. 2005) VAN DEN BOSCH (2000)

A.F.M. van den Bosch, Voorstel tot beperkte wijziging van de Wet giraal effectenverkeer, 9 VENNOOTSCHAP & ONDERNEMING 136139 (2000)

BROUWER (1992)

P.W. Brouwer, Over coherentie in recht, 3 NEDERLANDS

TIJDSCHRIFT VOOR RECHTSFILOSOFIE EN RECHTSTHEORIE 178-192 (1992)

BROUWER (1999)

P.W. Brouwer, Systematisering van recht, in DRIE DIMENSIES VAN

RECHT: RECHTSTHEORIE, RECHTSGELEERDHEID, RECHTSPRAKTIJK

219-237 (P.W. Brouwer et al. eds., 1999) BROWN (1975)

R.A. BROWN, THE LAW OF PERSONAL PROPERTY (W.B. Raushenbush ed., 3d ed. 1975)

BURG (2000)

H.J.M. BURG, THE MODEL OF PRINCIPLES, THE QUEST FOR

RATIONALITY IN THE IMPLEMENTATION OF CONFLICTING PRINCIPLES

(2000) BURKE (2003)

B. BURKE, PERSONAL PROPERTY IN A NUTSHELL (3d ed. 2003) CABRILLAC & MOULY (1992)

M. CABRILLAC & C. MOULY, DROIT DES SÛRETÉS (6th ed. 2002) CANARIS (1969)

C.-W. CANARIS, SYSTEMDENKEN UND SYSTEMBEGRIFF IN DER

JURISPRUDENZ (2nd ed. 1983) CANIVET (2003)

G. Canivet, La Convergence des Systèmes Juridiques du Point de Vue du Droit privé Français, 1 EUROPEAN REVIEW OF PRIVATE

LAW 50-65 (2003) CERFONTAINE (2004)

J. Cerfontaine, Effectenbewaarneming door financiële instellingen, in BANKCONTRACTEN 475-519 (B. Tilleman & B. Du Laing eds., 2004)

CLARKSON & HILL (2002)

C.M.V. CLARKSON & J. HILL, JAFFEY ON THE CONFLICT OF LAWS

(2nd ed. 2002)

404