2. Наличие института обязательного
предложения - необходимость или лишняя роскошь?
В иностранной литературе подчеркиваются следующие преимущества использования института обязательного предложения:
Право на выход из компании.
При получении публичной оферты о приобретении оставшихся акций мажоритарным акционером миноритариям предоставляется выбор: или остаться в обществе, или продать свои акции и, таким образом, реализовать свое право на выход из общества.
Ценность акций на рынке может упасть вследствие информации о новом контролирующем лице, что способствует недостаточной защищенности внешних акционеров и инвесторов. Публичным компаниям становится сложнее привлекать капитал на фондовом рынке по разумной цене: в данной ситуации существуют значительные риски возможного уменьшения доходов и активов миноритарных акционеров.
Следовательно, рыночные цены на акции могут уступать цене, предложенной покупателем, заинтересованным в получении контроля. Отсюда следует, что обязательное предложение, в том числе, обеспечивает получение миноритарными акционерами справедливой цены за акции.
Равные возможности.
При передаче корпоративного контроля мажоритарный акционер - продавец обязан поделиться вознаграждением, уплаченным ему за пакет акций, с остальными акционерами компании, не участвующими в процессе передачи, на равных началах <1>. Стоит отметить, что деление вознаграждения между акционерами возможно как в случае передачи контроля, так и в случае его приобретения.
--------------------------------
<1> Psaroudakis G. The Mandatory Bid and Company Law in Europe // European Company and Financial Law Review. 2010. Vol. 7. Issue 4. P. 551.
Применение данного принципа неоднозначно. Существует две школы правовой мысли:
1. Школа <1> "равного деления" (the equal sharing school).
--------------------------------
<1> Jennings N. Trading in Corporate Control // California Law Review. 1956. N 44. P. 11.
Данная школа придерживается позиции, что неконтролирующие акционеры должны принимать участие в продаже корпоративного контроля. Контроль предприятием - нечто ценное, содержащее в себе властно-распорядительный элемент. Потенциальный мажоритарий, таким образом, понимает, что он уплачивает вознаграждение не только за пакет акций, но и за получение контроля. Принципов данной школы придерживается Великобритания.
2. Школа <1> "отказа от деления" (deregulatory school).
--------------------------------
<1> Easerbrook, Fischel. Corporate Control Transactions // Yale Law Journal. 1982. P. 91.
Данная школа, напротив, полагает безосновательным обязывать мажоритарного акционера делиться с остальными акционерами ценой продажи. Это объясняется тем, что мажоритарный акционер продает свой пакет акций, а не миноритарных акционеров. Несмотря на очевидные плюсы принципа равных возможностей, в частности недопустимость перенаправления капитала компании в ущерб миноритариям, присутствует еще один недостаток: потенциальный оферент должен быть готов уплатить вознаграждение, превышающее стоимость контрольного пакета акций, что понижает активность инвесторов. Оппоненты принципа равных возможностей подчеркивают, что существуют достаточные средства защиты миноритарных акционеров в корпоративном праве. Например, наличие высоколиквидных рынков капитала и использование деривативных инструментов <1>. Принципов данной школы придерживается США.
--------------------------------
<1> Lan Luh Luh, Ho Yew Kee, NG See Leng. Ibid. P. 437.
Во-вторых, всем акционерам - владельцам акций одного и того же класса оферент должен предложить равные условия. Оферент обязан предложить равную выкупную цену всем владельцам акций одного класса <1>.
--------------------------------
<1> Гетьман-Павлова И.В., Гущина А.А. Кодекс Сити о слияниях и поглощениях // Банковское право. 2008. N 6.
Отказ от принудительного частичного или двухуровневого предложения.
1. Двухуровневое предложение (front-end-loaded).
При
двухуровневом ценовом предложении
потенциальный покупатель имеет право
предложить оферту о приобретении
оставшихся акций с различной категорией
цен. Например, если рыночная цена за
акцию в поглощаемой компании составляет
13, тогда, вместо того чтобы предлагать
купить акции по одной цене, потенциальный
покупатель предлагает купить 51% акций
по цене
15 и за оставшиеся 49% предлагается
13 путем слияния. В итоге средняя цена
составляет
14,02. Принятию предложения о продаже
акций миноритариями способствует не
только премиальная цена на первом
ценовом уровне, но и риск упустить первую
ценовую категорию и необходимость
принять меньшее ценовое предложение.
В итоге подход "кнута и пряника"
побуждает акционеров предлагать свои
акции даже там, где предложение не
соответствует их интересам <1>.
--------------------------------
<1> Lipton M., Panner M. "Takeovers and US Corporate Governance" in DD Prentice and PJR Holland (eds.) // Contemporary Issues in Corporate Governance. Oxford: Clarendon Press, 1993. P. 115, 117.
2. Частичные предложения.
Частичное предложение предполагает приобретение менее 100% голосующих акций. Здесь возникает ситуация, когда оферент желает приобрести контроль над корпорацией иначе, чем путем общего предложения. Равные возможности в терминах распределения вознаграждения неактуальны <1>, т.к. потенциальный покупатель может приобрести акции и без предложения вознаграждения. Таким образом, равные возможности участия в предложении могут повлечь за собой равную вероятность принуждения. Отсутствие коллективного процесса принятия решений при процессе поглощений обособляет акционеров и тем самым оказывает давление на их способность к быстрому принятию решений.
--------------------------------
<1> Ogowewu Y.I. The Undeling Themes of Offer Regulation in the UK and USA // Journal of Business Law. 1996. P. 478.
Основной недостаток связан с тем, что частичное предложение является неким принуждением. Равные возможности в терминах распределения вознаграждения неактуальны, т.к. потенциальный покупатель может приобрести акции и без предложения вознаграждения. Таким образом, равные возможности участия в предложении могут повлечь за собой равную вероятность принуждения. Отсутствие коллективного процесса принятия решений при процессе поглощений обособляет акционеров и тем самым оказывает давление на их способность к быстрому принятию решений.
Несмотря на это, частичное предложение все равно находит отражение в правопорядках, в т.ч. и в Директиве ЕС 2004 г. "О поглощениях" <1>.
--------------------------------
<1> Papadopoulos T. Ibid. P. 525 - 534.
Среди недостатков <1> применения обязательного предложения о приобретении акций выделяются следующие. Во-первых, покупатели корпоративного контроля могут понести повышенные расходы, в то время как продавцы могут быть в меньшей степени заинтересованы в отчуждении контрольного пакета акций. Во-вторых, потенциальные покупатели могут отказаться от затеи покупки, т.к. у них впоследствии возникает обязанность купить все акции и предложить за них возмещение. Следовательно, это делает процесс приобретения (аккумулирования) контроля дорогим процессом и тем самым сокращает количество попыток изменения контроля. В-третьих, ограничение возможности мажоритарного акционера - продавца распоряжаться вознаграждением за передачу контрольного пакета акций. Из этого следует, что мажоритарному акционеру выгоднее далее владеть контрольным пакетов акций, чем его продавать и делить вознаграждение. Далее, миноритарные акционеры вправе рассчитывать на неоправданную сверхприбыль. Это объясняется тем, что в процессе отчуждения мажоритарный акционер - продавец тратит усилия на переговоры с потенциальным покупателем об определении цены, в то время как миноритарным акционерам предлагается идентичная цена, несмотря на отсутствие усилий с их стороны. По сути, миноритарный акционер получает дополнительный доход за продажу акций, поскольку следовало бы их приобретать по меньшей цене, а не по цене, аналогичной цене продажи контрольного пакета акций. И, наконец, последнее - произвольное пороговое значение, используемое правилами обязательного предложения, также способно породить некоторые негативные аспекты. Если, например, эффективный контроль некоторых компаний достигается при достижении порога менее 30% голосующих прав, то это может способствовать поиску недобросовестными покупателями тех компаний, где де-факто приобрести контроль можно во избежание использования правил об обязательном предложении.
--------------------------------
<1> Psaroudakis G. Mandatory Bid and Company Law in Europe // European Company and Financial Law Review. 2010. Vol. 7. Issue 4. P. 550 - 584.