Учебный год 22-23 / Поглощение
.pdfформируются новые органы управления. Следовательно, распространенным является мнение, согласно которому менеджеры не заинтересованы в существовании активного рынка корпоративного контроля и имеют стимулы для принятия защитных мер в целях срыва публичных поглощений.
Работники компании-цели, как и менеджеры, имеют риск увольнения в результате публичных
поглощений, поскольку экономическая концентрация корпораций часто сопровождается сокращением рабочих мест. По этой причине во многих правопорядках разработаны правила, направленные на защиту их интересов. В основном эти правила сводятся к раскрытию информации о будущих планах покупателя как в отношении компании-цели в целом, так и работников в частности. Определение интересов кредиторов
в контексте публичных поглощений представляется затруднительным из-за возможности существования двух различных сценариев: если компания имеет финансовые трудности, для кредиторов публичное поглощение может быть выгодным, так как смена контролирующих акционеров повышает вероятность удовлетворения их требований; однако если финансовое положение компаниицели является хорошим, то кредиторы не заинтересованы в публичном поглощении, поскольку в его результате могут быть пересмотрены или вовсе приостановлены отношения компании-цели с кредиторами. В частности, как правило, после поглощения покупатель переводит расчетные счета компании-цели в свой обслуживающий банк <1>.
--------------------------------
<1> См.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 11.
Государство как заинтересованное лицо в контексте публичных поглощений имеет интересы в
создании активно функционирующего рынка корпоративного контроля в целях создания эффективной системы постоянной реструктуризации корпоративного сектора страны, дисциплинирования поведения участников корпоративных отношений, повышения конкурентоспособности национальных компаний на глобальных рынках. Однако, с другой стороны, стимулирование публичных поглощений повышает риск установления контроля над компаниями, контролируемыми национальным капиталом, также иностранными инвесторами. Следовательно, в странах, где осуществляется политика протекционизма, направленная на ограничение перехода контроля над национальными компаниями иностранным инвесторам, интерес государства к созданию благоприятных условий для приобретения корпоративного контроля и стимулирования публичных поглощений может быть ослаблен.
Заинтересованными лицами при публичных поглощениях являются также покупатель или оферент <1>, акционеры (участники) компании-покупателя и ее работники. Под оферентом
понимается лицо, которое делает попытку установления контроля над компанией посредством приобретения ее контрольного пакета акций и, как правило, смены совета директоров (исполнительного органа). Основной интерес оферента заключается в установлении корпоративного контроля за минимально возможный промежуток времени и за максимально возможную низкую цену.
--------------------------------
<1> Иногда в качестве синонима, в особенности в средствах массовой информации и профессиональных кругах, используется также термин "рейдер".
Сопоставление интересов вышеперечисленных заинтересованных лиц показывает, что в то время как публичные поглощения служат инструментом смягчения конфликтов интересов в компаниях, публичные поглощения сами включают в себя различные конфликты интересов. Имеются разные способы смягчения этих конфликтов, и закрепление в законодательстве того или иного способа говорит об отношении к значению и месту рынка корпоративного контроля в стране. Характер конфликта интересов зависит от структуры капитала компании, чьи акции приобретаются. Для компаний с широким владением акциями характерны одни конфликты интересов, а для компаний с доминирующим контролирующим акционером - другие. Следовательно, в зависимости от преобладания в стране компаний с распыленной или концентрированной структурой акционерного капитала различным должен быть ответ, направленный на разрешение конфликта интересов. По этой причине полное и всестороннее понимание содержания конфликтов интересов, возникающих при разных моделях корпоративного управления, а также различий между двумя моделями (американской и британской) правового режима публичных поглощений представляется крайне важным для будущего национального регулирования и оценки уже существующей в стране модели. Пути разрешения конфликтов интересов, возникающих в рамках процессов публичных поглощений, рассмотрены в оставшейся части настоящей главы.
Таким образом, характер конфликтов интересов при поглощениях акционерных обществ путем приобретения крупных пакетов акций зависит от структуры капитала общества: в случае распыленности капитала основной конфликт интересов возникает между членами совета директоров (исполнительных органов)
иакционерами вследствие неспособности последних осуществить эффективный контроль за деятельностью членов совета директоров (исполнительных органов); при концентрации капитала конфликт интересов перемещается в другие плоскости
ичаще возникает между контролирующими акционерами, с одной стороны, и миноритарными акционерами или другими заинтересованными лицами - с другой. Так, в России результатом высокой концентрации акционерного капитала является непосредственное участие акционеров в управлении акционерным обществом или строгое контролирование деятельности органов управления и сильное воздействие на принятие ими управленческих решений. Такая ситуация делает разделение между управлением и владением юридической формальностью. Следовательно, исключена возможность возникновения противоречий между интересами акционеров и членов совета директоров (исполнительных органов). По этой причине для корпоративного сектора страны характерным является конфликт интересов между различными группами акционеров в рамках акционерного общества.
§ 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с распыленной структурой акционерного капитала
В англо-американских странах, где характерной чертой является существование корпораций с множеством акционеров, распространенным механизмом приобретения контроля является направление публичного предложения покупки акций акционерам корпорации-цели. Однако в результате существования феномена отделения контроля от владения акциями <1> часто фактическая смена контроля происходит не между лицом, аккумулирующим акции, и продавцами акций, а между лицом, аккумулирующим акции, и советом директоров корпорациицели. Говоря словами профессоров П. Дейвиса и К. Хопта, существует
определенное несовпадение сторон сделки, в рамках которой происходит смена контроля (приобретатель и акционеры корпорации-цели), и лиц, между которыми происходит фактическая передача контроля (приобретатель и совет директоров корпорации-цели) <2>. Таким образом, вмешательство в отношения сторон сделки третьего лица, способного оказать серьезное влияние на результат сделки, является основанием возникновения при приобретении крупных пакетов акций корпораций с распыленной структурой акционерного капитала конфликта интересов, носителем которого являются советы директоров этих корпораций. Так как в результате публичного поглощения основные выгоды получают акционеры корпорации-цели, а потенциальный риск увольнения несут все наемные работники корпорации-цели, а также и члены совета директоров <3>, интересы членов совета директоров и акционеров при публичных поглощениях часто расходятся. В отличие от акционеров, в интересах членов совета директоров препятствовать всеми возможными способами публичному поглощению, которое является выгодным для акционеров, но может стать причиной увольнения членов совета директоров, или склонять акционеров к одобрению публичного поглощения, которое невыгодно для акционеров, но предусматривает сохранение должностей действующих членов совета директоров. В случаях, когда фактический контроль над корпорацией принадлежит совету директоров, существует большая возможность принятия советом директоров мер, направленных на недопущение публичного поглощения. Следовательно, во многом от их позиции зависит окончательный успех публичного поглощения. Исходя из возможности возникновения такого потенциального конфликта интересов встает проблема желательности защитных механизмов. Этот вопрос является спорным, однако большинство исследователей соглашаются, что должны быть приняты меры, ограничивающие использование защитных мер против публичных поглощений, или по крайней мере их использование должно строго регулироваться правом <4>. Данное утверждение является уместным также в случаях концентрированной структуры акционерного капитала, поскольку посредством использования защитных мер контролирующий акционер может прочно закрепить свой контроль в компании и в ущерб остальным акционерам извлекать частные выгоды от контроля. В результате этого ограничивается мобильность рынка корпоративного контроля и затрудняется процесс корпоративной реструктуризации, а миноритарные акционеры лишаются потенциальной возможности получения премии к стоимости принадлежащих им акций в результате публичного поглощения.
--------------------------------
<1> См. выше сноску 2 на с. 13 - 14 и сопутствующий ей текст.
<2> См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York: Oxford University Press, 2004, at 160. <3> Как правило, особенно если имеет место враждебное поглощение, происходит переизбрание совета директоров корпорации-цели, в результате которого увольняются прежние члены совета директоров и назначаются новые лица, более лояльные к новому контролирующему акционеру. Прежде всего речь идет об исполнительных менеджерах (
executive officers
), которые входят в состав совета директоров. Предполагается, что независимые члены совета директоров при голосовании по вопросу о принятии защитных мер против публичного поглощения сохраняют свою независимость.
<4> О различных взглядах на значение защитных мер в процессе публичного поглощения см.: Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International
Law Journal 171 (2006), at 178.
При публичных поглощениях корпораций с широким владением акциями конфликты интересов могут возникнуть также между покупателем акций и продавцами, так как первый способен в силу неопытности, разобщенности и нескоординированности действий продавцов принудить владельцев акций к принятию предложения, которое, по их мнению, является не вполне приемлемым. Возникновение потенциального конфликта интересов зависит в данном случае от распределения прав между акционерами и советом директоров корпорации-цели на принятие решения по направленному предложению о публичном поглощении. Члены совета директоров, выполняя свои права и исполняя свои обязанности, должны действовать в интересах всех акционеров корпорации-цели. Однако, повышая роль совета директоров в рамках принятия решения по направленному предложению о публичном поглощении в целях защиты интересов продавцов, т.е. действующих акционеров, от недобросовестных действий со стороны покупателя, улучшается почва для злоупотреблений со стороны самого совета директоров в целях сохранения своей позиции. Таким образом, принятие мер, направленных на защиту интересов акционеров в рамках второго конфликта интересов, приводит к ущемлению их же интересов в рамках первого, и наоборот.
Для решения этой проблемы в мировой практике были разработаны два базовых подхода принятия решений советом директоров компании-цели после направления публичной оферты о покупке ее акций.
В рамках первого подхода
совет директоров исключен из процесса принятия решений - этот вопрос полностью находится в ведении акционеров. В профессиональной литературе это правило получило название правила невмешательства, или правила нейтралитета ( neutrality rule
). Как только предложение о приобретении акций становится публичным, полномочия совета директоров ограничиваются и все меры, которые способны оказать неблагоприятное воздействие на окончательный результат публичного поглощения, должны быть утверждены решением общего собрания акционеров. Как результат, возможности принятия членами совета директоров мер в собственных интересах значительно ограничены. Это не означает, что совет директоров при публичных поглощениях должен выполнять роль пассивного наблюдателя. В зарубежной практике обычными являются ситуации, когда совет директоров высказывает свою позицию относительно направленного предложения или принимает активные действия с целью поиска так называемого белого рыцаря, т.е. другого покупателя, что может улучшить условия покупки акций компании-цели в результате конкуренции между покупателями (в то же время нельзя исключить и возможность оказания конкуренцией полностью противоположного эффекта: риск появления конкурента и, следовательно, повышения расходов может сдерживать лицо от направления предложения о публичном поглощении) <1>.
--------------------------------
<1> См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 166.
По сути, конфликт интересов между акционерами и менеджерами разрешается путем приостановления правоотношений по данному вопросу между сторонами конфликта: интересы акционеров защищаются путем передачи им компетенции на принятие решения <1>.
--------------------------------
<1> См.: Ibid, at 164.
Однако на практике полномочие на принятие решения в рамках предложения о публичном поглощении только акционерами будет ограниченным, если у совета директоров есть возможность прибегнуть к защитным мерам (например, имущество компании может быть структурировано таким образом, что ценнейшие активы окажутся вне досягаемости), препятствующим покупателю сделать предложение. По этой причине правило исключительного принятия решения акционерами будет эффективно действовать только в том случае, когда наряду с ним приняты правила, позволяющие покупателю свободно обращаться с предложением к акционерам компании-цели <1>. Для достижения этой цели еще раз необходимо уточнить вопросы распределения компетенции между акционерами и советом директоров: все действия со стороны совета директоров, которые способны препятствовать уже начатому или потенциальному публичному поглощению, должны получить одобрение акционеров. Недостатком в данном случае является чрезмерное вмешательство общего собрания акционеров в деятельность совета директоров. С учетом этого в большинстве случаев усиленный контроль акционеров за советом директоров вводится только после направления предложения о публичном поглощении (но тогда у совета директоров появляются стимулы принимать предварительные защитные меры) <2>.
--------------------------------
<1> См.: Ibid, at 165.
<2> О важности временных рамок, в течение которых применяется правило невмешательства, и разных законодательных подходах см. § 2 гл. 3.
Эта модель действует в Великобритании и была принята также ЕС и Россией в качестве основы для разрешения конфликта интересов между членами совета директоров и акционерами компании-цели <1>.
--------------------------------
<1> См.: Rule 21.1, City Code on Takeovers and Mergers, at I14; Article 9, Directive on take over bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 19; ст. 84.6 Закона об АО.
При втором подходе
, который принят в США и часто называется системой двойного вето, полномочия по принятию решения по направленной публичной оферте о покупке акций находятся в совместном ведении совета директоров корпорации-цели и ее акционеров: без одобрения совета директоров предложение не может быть включено в повестку дня общего собрания акционеров, а без согласия акционеров оно не может быть принято или отвергнуто. В этом случае возможности совета директоров действовать в своих собственных интересах в противовес интересам акционеров больше. Однако эта модель намного более эффективна в плане разрешения конфликта интересов между покупателем и акционерами корпорациицели посредством координации действий последних в лице совета директоров <1>. С другой стороны, вклад совета директоров в снижение оппортунизма со стороны покупателей может быть нивелирован оппортунизмом со стороны самого совета директоров. Следовательно, определение компетенции совета директоров должно иметь своей целью достижение равновесия между, с одной стороны, неуместным использованием защитных мер против публичных поглощений для сохранения позиций членов совета директоров и их должным использованием для защиты интересов акционеров - с другой <2>.
--------------------------------
<1> См.: Bebchuk L.A. The Case Against Board Veto in Corporate Takeovers. 69
University of Chicago Law Review 973 (2002), at 981.
<2> Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 186.
Эмпирические данные в отношении роли советов директоров в процессе публичных поглощений противоречивые, однако большинство доказательств поддерживают гипотезу, что защитные меры против публичных поглощений чаще используются как инструмент "окапывания" (сохранения должностей) менеджеров <1>. Учитывая это, следует согласиться, что "любой режим, который предоставляет совету (директоров или правлению) выбор препятствовать или способствовать предложению, неминуемо включает недопустимые расходы и риски" <2>. Для разрешения конфликтов интересов в рамках данного подхода используются широко распространенные техники разрешения этих проблем между акционерами и членами советов директоров. В частности, к ним относятся фидуциарная ответственность и стимулирующие схемы вознаграждения. При этом при совместном принятии решения так называемые золотые парашюты (условие в контракте с членом совета директоров, предусматривающее выплату ему значительной компенсации в случае его увольнения), направленные на уравнивание интересов акционеров и менеджеров, являются эффективным инструментом смягчения конфликта интересов между ними. Наоборот, при первом подходе необходимость уравнивания интересов указанных групп лиц отсутствует, в связи с чем наличие золотых парашютов не приветствуется, тем более что их использование может носить характер злоупотребления: совет директоров, чувствуя неминуемость публичного поглощения, может принимать решение об использовании золотых парашютов.
--------------------------------
<1> См.: Clarke B. Articles 9 and 11 of the Takeover Directive (2004/25) and the Market for Corporate Control. Journal of Business Law. 2006, at 362 - 363 (с указанием на соответствующие работы).
<2> High Level Group of Company Law Experts, "Report on Issues Related to Takeover Bids", Brussels, 10 Jan., 2002, at 21.
Всоответствии с правилами разных штатов США любое принятие защитных мер должно быть совместимым с фидуциарными обязательствами менеджеров, интерпретированных в контексте конкретного публичного предложения о поглощении. Стандарты поведения менеджеров были определены в ряде имеющих характер прецедента решений судов штата Делавэр.
Так, в деле
"Unocal v. Mesa Petroleum"
Верховный суд штата Делавэр признал, что вследствие возможности действия совета директоров в своих собственных интересах, а не в интересах корпорации и ее акционеров совет директоров может предпринять попытки препятствования предложению публичного поглощения с целью защиты своей позиции вместо справедливой оценки преимуществ и недостатков предложения. Поэтому ответ совета директоров должен быть обоснованным и пропорциональным и любые принимаемые защитные меры обязательно должны быть в интересах акционеров.
Вобратном случае акционеры должны принимать решение, может ли совет директоров продолжить осуществлять свои полномочия <1>. В деле
"Revlon v. MacAndrews&Forbes"
полномочия менеджмента были еще больше урезаны: суд решил, что после того как для менеджмента становится ясным, что публичное поглощение состоится, их обязанность заключается в достижении лучшей цены для акционеров <2>.
--------------------------------
<1> См.: Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985). Подробный анализ решения суда по данному делу см.: Regan P.L. What's Left of Unocal? 26 Delaware Journal of Corporate Law 947 (2001).
<2> См.: Revlon, Inc. v. MacAndrews&Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1985).
В последующем суды несколько изменили позицию и предоставили менеджерам больше оснований для принятия защитных мер <1>. Сегодня в ряде штатов США (включая Делавэр) советы директоров обладают значительными полномочиями по принятию защитных мер против публичных поглощений.
--------------------------------
<1> См.: Paramount Communications, Inc. v. Times, Inc., 571 A.2d 1140 (Del. 1989); Unitrin, Inc. v. American General Corp., 651 A.2d 1361 (Del. 1995).
Таким образом, второй подход разрешает конфликт интересов путем сдерживания оппортунизма менеджеров с помощью
ex post
ответственности. Следовательно, значительным недостатком в данном случае являются трудности, связанные с необходимостью доказывания нарушения обязательств со стороны должностных лиц компании. Первый подход, наоборот, исходит из совершенно иного
ex ante
подхода, не допуская возникновения конфликта интересов посредством исключения совета директоров из процесса принятия решений по использованию защитных мер после направления предложения о публичном поглощении <1>. Вопрос о предпочтительности одного из двух подходов не имеет однозначного ответа. Первый подход способен обеспечивать большую мобильность рынка корпоративного контроля. При втором подходе предложение будет сделано только в том случае, если у покупателя есть основания полагаться на поддержку действующего совета директоров или он способен преодолеть защитные меры. Но представляется, что выбор двумя странами (Великобританией и США), в которых преобладают компании с распыленной структурой акционерного капитала, двух противоположных подходов в отношении принятия решения по предложению о публичном поглощении объясняется, скорее всего, не (или не только) соображениями обеспечения мобильности рынка корпоративного контроля. Профессоры П. Дейвис и К. Хопт объясняют этот выбор общими различиями в английском и американском праве относительно роли советов директоров: английское право рассматривает полномочия совета директоров как результат их делегирования от акционеров, которые в конечном счете контролируют пределы этого делегирования через устав компании (речь идет о вышеназванной агентской модели компании, в рамках которой полномочия управляющих считаются производными от полномочий участников); в американском праве общепринятым является мнение, что по крайней мере часть полномочий совета директоров вытекает из положений закона и не является следствием их делегирования акционерами (речь идет об органической теории корпорации) <2>.
--------------------------------
<1> Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 186.
<2> См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 173. Об агентской модели и органической теории корпораций см. также: Дубовицкая Е.А. Европейское корпоративное право. 2-е изд., перераб. и доп. С. 109 - 112, 192 - 194. Но см. точку зрения Верховного суда штата Делавэр в деле "Blasius Industries v.
Atlas Corp".: "право голоса акционера является идеологической основой, на которую опирается легальность полномочий директоров" (Blasius Industries, Inc. v. Atlas Corp., 564 A.2d 651, 659 (Del. 1988)).
Для стран, в которых преобладают компании с концентрированной структурой акционерного капитала, на первый взгляд кажется, что предпочтительным является второй подход принятия решений советом директоров компании-цели. Дело в том, что в акционерных обществах с концентрированной моделью капитала вопрос распределения полномочий не является важным, так как за формальным решением исполнительного органа или совета директоров стоит воля контролирующего акционера. Иными словами, при концентрации акционерного капитала реальный конфликт интересов возникает в отношениях не менеджеров и акционеров, а в отношениях между контролирующими акционерами (которые одновременно являются членами совета директоров (исполнительного органа) или по крайней мере тесно связаны с ними) и миноритарными акционерами. Таким образом, вне зависимости от принятой модели, окончательное решение в этом случае принимают акционеры, и при установлении правила невмешательства речь идет о простой замене конфликта интересов между акционерами и менеджерами конфликтом интересов между контролирующими и миноритарными акционерами, что не может являться решением проблемы. По этой причине закрепление правила невмешательства в России часто подвергается критике.
Однако исходя из трех соображений полный отказ от правила невмешательства не представляется целесообразным.
Во-первых, даже в ограниченном формате правило невмешательства затрудняет принятие защитных мер акционерами компании-цели и, следовательно, является компенсирующей мерой против правил, направленных на защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров, которая призвана стимулировать публичные поглощения.
Во-вторых, ни в одной стране мира структура акционерного капитала не является однородной. Речь идет лишь о преобладании одного типа структуры акционерного капитала по сравнению с другой, т.е. концентрированного по сравнению с распыленным или наоборот. Следовательно, наряду с акционерными обществами с концентрированной структурой акционерного капитала, в России встречаются также акционерные общества с большим числом акционеров. Несмотря на незначительное количество таких акционерных обществ, право должно защищать также интересы их акционеров.
В-третьих, отказ от правила невмешательства означал бы необходимость установления последующего контроля за действиями исполнительных органов и советов директоров.
Однако в России в связи с неразвитостью института фидуциарной ответственности членов исполнительных органов и советов директоров акционерных обществ, а также из-за отсутствия традиции прецедентного права последующий контроль был бы крайне неэффективным инструментом обеспечения баланса интересов в рамках процесса приобретения крупных пакетов акций. По сути, выбор второго подхода означал бы предоставление
carte blanche
исполнительным органам и советам директоров ОАО в рамках их компетенции по принятию решений, препятствующих публичному поглощению.
На этом фоне закрепление в Законе об АО правила невмешательства, при этом по своему содержанию значительно более узкого, чем во многих европейских странах <1>, представляется достаточно обоснованным шагом. Более того, в целях смягчения конфликта интересов между контролирующим и миноритарными акционерами можно было бы максимальным образом ограничить перечень
доступных для принятия в соответствии с корпоративным законодательством защитных мер или установить для их принятия на общем собрании акционеров после направления публичной оферты так называемое требование о сверхквалифицированном большинстве. То есть для принятия решения на общем собрании акционеров будет необходимо согласие не простого большинства, а 2/3 или 3/4 акционеров, принимающих участие в общем собрании акционеров <2>. Тем более что в отличие от принятия защитных мер исполнительным органом и членами советов директоров гораздо труднее привлекать к ответственности акционеров за принятое ими решение на общем собрании акционеров, поскольку они не несут фидуциарных обязательств перед миноритарными акционерами <3>.
--------------------------------
<1> См.: ниже: § 2 гл. 3.
<2> Например, в Германии для увеличения капитала акционерной компании требуется решение общего собрания акционеров, принятое большинством в 3/4
голосов (см. § 182(1), 193(1) und 202(2), Aktiengesetz vom 6. September 1965 (BGBl. IS.1089) (http:// www.gesetze-im-internet.de/ bundesrecht/ aktg/ gesamt.pdf)).
<3> См.: Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 215.
Вне зависимости от выбранного подхода принятия решений советом директоров после направления публичной оферты о приобретении акций всегда окончательное решение по направленному предложению о публичном поглощении принимают акционеры. После направления оферты конфликты интересов возникают - в разной степени остроты в зависимости от выбранного подхода принятия решения - между акционерами компании-цели, с одной стороны, и покупателем или действующими менеджерами - с другой. Для их смягчения в корпоративном праве разных юрисдикций используется стандартный набор механизмов: требования раскрытия информации, равное обращение ко всем акционерам, правило обязательного предложения, конкурирующие предложения, принудительная продажа/покупка акций миноритарных акционеров.
Требования раскрытия информации (подробное описание условий публичной оферты, предоставление информации о
финансовом положении покупателя и компании-цели, влияние успешного предложения на финансовое состояние ведущих членов советов директоров и менеджеров обеих вовлеченных компаний и др.) <1> с предоставлением акционерам достаточного времени для ее анализа (предложение о публичном поглощении должно быть открыто как минимум в течение определенного в законе периода, а пересмотренное предложение - в течение более короткого срока) <2>. Впрочем, следует отметить, что раскрытие информации является важнейшим аспектом обеспечения защиты прав и законных интересов как акционеров компании-цели, так и всех остальных участников процесса публичного поглощения, так как позволяет им принимать решения в результате сопоставления всех выгод и недостатков оферты о приобретении акций. По этой причине раскрытие информации стало объектом правового регулирования во всех юрисдикциях, которые приняли специальные правила осуществления публичных поглощений. Это касается и США (при этом, учитывая важный характер вопроса, раскрытие информации регулируется на федеральном уровне) <3>, и ЕС, и России.
--------------------------------
<1> В ряде случаев акционеры хотят получить не информацию, а оценку справедливости предложения. В этих целях Кодекс Сити требует от компании-цели получить "компетентный независимый совет" по условиям предложения и сообщить
о его содержании акционерам (см.: Rule 3.1, City Code on Takeovers and Mergers, at D14). В качестве советников обычно выступают инвестиционные банки. Кодекс Сити особо подчеркивает важность раскрытия информации при выкупе компании менеджментом, так как менеджмент одновременно находится и на стороне покупателя, и на стороне продавца: "в таких случаях особенно важно, чтобы независимость советника находилась вне всякого сомнения" (Note 1 on Rule 3.1, Ibid, at D14).
<2> Основным аргументом против долгого срока действия предложения о поглощении является необходимость сокращения срока, в течение которого судьба компании-цели является неопределенной и ее нормальное функционирование затруднено (см.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 176; Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 135).
<3> На федеральном уровне регулируются также временные рамки осуществления публичных поглощений и вопросы равного обращения к владельцам акций (например, в соответствии с Законом о торговле ценными бумагами 1934 г. если некоторые акционеры корпорации-цели получили более высокую компенсацию за свои акции, чем установлена цена предложения, то последняя должна быть уравнена с высокой ценой (см.: Section 14(d)(7), Secutities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78n(d)(7) (2004)). Кроме того, некоторые так называемые законы против поглощений (
anti-takeover statutes
) штатов были признаны недействительными, как не соответствующие Закону Уильямса. В этом контексте федеральное законодательство США устанавливает границы использования защитных мер на уровне штатов (см.: Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 185 - 186).
Примечательно, что в регулировании данного аспекта осуществления публичных поглощений разные национальные правовые системы приняли сравнительно одинаковые подходы. Единственным существенным расхождением российского законодателя от мирового опыта является раскрытие информации о планах покупателя относительно будущего компании-цели и ее работников. Так, согласно изменениям, внесенным Законом Уильямса в Закон о торговле ценными бумагами США, любое лицо, намеренное сделать публичное предложение о поглощении, обязано публично раскрыть свои намерения и информировать инвесторов об условиях предложения, чтобы последние имели возможность принимать информированные решения по направленному предложению <1>. Аналогичные положения содержатся в Директиве ЕС 2004/25: предложение среди прочего должно содержать сведения о намерениях приобретателя в отношении бизнеса компании-цели, а также ее работников <2>. Однако в Законе об АО требование о включении в оферту информации о планах оферента в отношении акционерного общества, акции которого приобретаются, и его работников является факультативным <3>. С другой стороны, после получения компанией-целью оферты ее совет директоров обязан принять рекомендации в отношении полученного предложения, "включающие оценку предложенной цены приобретаемых ценных бумаг и возможного изменения их рыночной стоимости после приобретения, оценку планов лица, направившего добровольное или обязательное предложение,
в отношении открытого общества, в том числе в отношении его работников " <4> (выделено мной. -