Учебный год 22-23 / Поглощение

--------------------------------

<1> См.: Coffee J.C. Jr. Regulating the Market for Corporate Control: A Critical Assessment of the Tender Offer's Role in Corporate Governance. 84 Columbia Law Review 1145 (1984), at 1154 - 1155.

<2> Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Economics, 1999, at 4.

<3> См.: Scharfstein D. The Disciplinary Role of Takeovers. 55 Review of Economic Studies 185 (1988), at 190 - 192; Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Economics, 1999, at 4, 12; Berglof E., Burkart M. European takeover regulation. 18 Economic Policy 171 (2003), at 191, 194; Капелюшников Р.И.

Концентрация собственности и корпоративное управление. Препринт WP1/2005/03.

М., 2005. С. 6.

Тезис о дисциплинирующей роли поглощений получил подтверждение также в практике Верховного суда США:

"Последствия разрешения секретарю штата Иллинойс блокировать общенациональное тендерное предложение являются значительными. Акционеры были лишены возможности продавать свои акции по высокой цене. Перераспределение экономических ресурсов по их наиболее высоко оцененной стоимости, процесс, который может совершенствовать эффективность и конкуренцию, было затруднено. Стимул, побуждающий действующий совет директоров действовать хорошо для сохранения высоких цен акций, обеспечиваемый механизмом тендерных предложений, был ослаблен" <1>. Этот тезис учитывался и при разработке и принятии Конгрессом США Закона Уильямса <2>. Конгресс руководствовался тем, что тендерное предложение является средством воздействия на неэффективных менеджеров корпораций и, следовательно, любой подход в пользу менеджеров корпорации-цели не является целесообразным, поскольку он способен сдерживать лиц от объявления тендерных предложений <3>.

--------------------------------

<1> Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624 (1982).

Необходимо отметить, что, признавая за разными способами приобретения корпоративного контроля дисциплинирующий эффект, нельзя также преуменьшать значение других институтов, обеспечивающих дисциплину в корпоративном секторе, а именно: независимых директоров, голосования акционерами, раскрытия информации и т.п.

<2> Законом Уильямса, который был принят 29 июля 1968 г., были внесены дополнения в Закон о торговле ценными бумагами США 1934 г., устанавливающие правовой режим публичных предложений о покупке акций (тендерных предложений,

tender offers

). В настоящее время эти вопросы урегулированы ст. ст. 13

(d)

-

(e) и 14

(d)

-

(f)

Закона о торговле ценными бумагами. Основные положения о тендерных предложениях содержатся в ст. ст. 13(

e

), 14

(d) и 14

(e)

Закона о торговле ценными бумагами: ст. 14

(d)

регулирует вопросы раскрытия информации, статья 14

(e)

содержит правила о недопущении включения в предложение ложной и вводящей в

заблуждение информации, а статья 13

(e)

определяет порядок приобретения корпорацией собственных акций (см.: Securities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78

m

(

d )-( e

), § 78 n

(

d )-( f

) (2004)).

<3> См.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 78.

Таким образом, так называемая теория максимизации стоимости рассматривает публичные поглощения в качестве инструмента, который способствует непрерывной и эффективной корпоративной реструктуризации, усилению подотчетности и дисциплинированию деятельности и поведения менеджеров <1>.

--------------------------------

<1> Наряду с теориями максимизации стоимости существуют также теории, которые связывают причины поглощений не стоимостными причинами, а такими факторами, как амбиции менеджеров и крупных акционеров, желание диверсификации и др. (см., напр.: Bittlingmayer G. The Market for Corporate Control (Including Take overs) // Encyclopedia of Law and Economics / ed. by Boudewijn, Cerrit de Geest, Edward Elgar and the University of Ghent. 1999, at 729 - 730). Однако, как справедливо отмечает М. Венторуццо, эти разные теории не конфликтуют друг с другом, а объединяются вместе: одна или другая причина превалирует в зависимости от конкретной сделки (Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 177).

Однако у этой теории есть свои существенные недостатки. Прежде всего необходимость стимулирования публичных поглощений часто оспаривается по причине существования ряда вопросов, ответы на которые не являются однозначными. В частности, дисциплинирующая роль публичных поглощений, которая подразумевает, что на постоянной основе должен осуществляться поиск плохо управляемых корпораций, плохо коррелируется с цикличным и "секторным" характерами поглощений. Между тем, как показывает практика, поглощения имеют тенденцию циклического роста и спада и концентрации сначала в одном секторе экономики, а потом - в другом. Логичным и вполне уместным является тогда вопрос: вызваны ли хорошие показатели хозяйственной деятельности

эффектом поглощений или, наоборот, успешная деятельность становится причиной поглощений <1>? Представляется, что оба утверждения являются правильными, и причинами поглощений могут стать и неэффективное управление, и высокая рентабельность бизнеса, и стратегические планы покупателя, и желание использовать синергетический эффект. Однако точный ответ требует эмпирических исследований. Существующая на сегодняшний день доказательственная база является достаточно слабой, чтобы не ставить под сомнение дисциплинирующую роль рынка корпоративного контроля.

--------------------------------

<1> См., напр.: Bradley M., Sundaram A. Do Acquisitions Drive Performance or Does Performance Drive Acquisitions? Duke University Working Paper, Aug. 2004, at 5 // http:// ssrn.com/abstract=592761.

Кроме того, появление в 1990-х гг. значительного объема новых данных по отдельным странам сделало ясным, что в большинстве стран мира компании не имеют распыленную структуру капитала и общепринятым является существование контролирующих акционеров (см. рис. 3 в приложении). И в то время как присутствие контролирующих акционеров сводит на нет конфликт интересов между членами совета директоров и большим числом миноритарных акционеров, не способных из-за проблем коллективного действия эффективно контролировать их деятельность <1>, оно же становится причиной возникновения нового конфликта интересов - между миноритарными акционерами и контролирующим акционером, способным пренебрегать интересами первых в целях собственной выгоды <2>. При этом смещение контролирующих акционеров в большинстве случаев происходит с их согласия, что значительно умаляет способности публичных поглощений стимулировать лучшее использование корпоративных ресурсов.

--------------------------------

<1> Акционер, владеющий значительной долей в капитале компании, имеет стимулы наблюдать за советом директоров (исполнительным органом) и, что важнее, возможности влиять на деятельность совета директоров (исполнительного органа) (см.: Becht M., Bolton P., Roell A. Corporate Governance and Control. ECGI, Finance Working Paper No. 02/2002, updated Aug. 2005, at 17). При этом наблюдение за советом директоров (исполнительным органом) контролирующими акционерами является более предпочтительным, так как оно происходит на непрерывной основе, в то время как внешнее дисциплинирование имеет место только в кризисных ситуациях (см.: Bolton P., Von Thadden E.-L. Blocks, Liquidity, and Corporate Control. 53 Journal of Finance 1 (1998), at 8 - 23).

<2> В то же время извлечение частных выгод контролирующим акционером не всегда предполагает, что интересы миноритарных акционеров пренебрегаются. Если последние являются рациональными и предвидят возможности оппортунистического поведения со стороны контролирующего акционера, они будут приобретать акции по низкой цене (см.: Burkart M., Lee S. The One Share - One Vote Debate: A Theoretical Perspective. ECGI, Finance Working Paper. 2007. May. No. 176/2007. At 40).

Более того, теоретические размышления позволяют заключить, что угроза публичного поглощения, которая должна дисциплинировать совет директоров, способна оказать обратный эффект и вместо дисциплинирования обострять конфликты интересов, подталкивая менеджеров к принятию защитных мер, направленных на снижение вероятности поглощений и их "окапывание" <1>. Представляется, что это утверждение можно не без оснований распространить и на контролирующих акционеров компаний.

--------------------------------

<1> См.: Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Economics, 1999, at 12.

Часто угроза поглощения ориентирует компании на достижение краткосрочных результатов. Значительным недостатком является также то, что публичные поглощения нередко происходят за счет акционеров: множество исследований показали, что в большинстве случаев акционеры поглощающей компании несут убытки, которые часто оказываются больше выгоды акционеров поглощаемой компании. Многие амбициозные менеджеры инициируют поглощения несмотря ни на что, а не из-за давления со стороны акционеров <1>. Косвенно это утверждение подтверждается достаточно распространенной практикой снижения цен акций компании-приобретателя после объявления планов о поглощении.

--------------------------------

<1> См.: The Economist. Governing the modern corporation. 2001. 4th May. 38.

Дисциплинирующий эффект публичных поглощений наряду с двусмысленностью эмпирических данных подвергается сомнению также существованием проблемы, которая в экономической литературе получила название "проблема безбилетника", или "проблема фрирайдерства" (

free-rider problem ).

В экономике, психологии и политических науках проблема фрирайдерства имеет место, когда определенные лица потребляют больше ресурсов, чем является их справедливая доля, или при производстве ресурсов эти лица участвуют в меньших расходах, чем является их справедливая доля. В контексте приобретения корпоративного контроля С. Гроссман и О. Харт показали, что неэффективные менеджеры защищены от публичных поглощений, даже если акционерный капитал является распыленным <1>. Более того, большое число акционеров только способствует этому. Каждый миноритарный акционер думает, что, во-первых, продажа его акций окажет незначительное влияние на результат публичного предложения, а во-вторых, если над корпорацией хотят установить контроль, то она имеет более высокую стоимость. Следовательно, продажа акций имеет смысл, если цена предложения соответствует ожидаемой после публичного поглощения более высокой цене вследствие повышения эффективности. Иначе для миноритарных акционеров предпочтительным вариантом является фрирайдерство, т.е. воздержание от продажи акций в ожидании увеличения стоимости благодаря более эффективному управлению корпорации покупателем

. При этом они, в отличие от покупателя, не будут нести никаких расходов, и, следовательно, их доход на одну акцию будет выше, чем аналогичный доход покупателя. Но, выбирая второй вариант, миноритарные акционеры лишают покупателя выгод, на которые он смог бы рассчитывать в результате формирования нового совета директоров и увеличения стоимости корпорации. Соответственно, отпадают и стимулы для враждебного публичного поглощения корпорации, и, как следствие, механизм дисциплинирования менеджеров посредством поглощений перестает эффективно функционировать <2>.

--------------------------------

<1> Проблема фрирайдерства смягчается, если число акционеров корпорации является ограниченным (см.: Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Economics, 1999, at 20).

<2> См.: Grossman S.J., Hart O.D. Takeover bids, the free rider problem and the theory of the corporation. 11 Bell Journal of Economics 42 (1980).

Дополнительными причинами неполучения покупателем выгод от публичного поглощения могут являться конкуренция с другими покупателями и защитные действия со стороны поглощаемой компании.

Отчасти проблему фрирайдерства при публичных поглощениях решает правило вытеснения миноритарных акционеров <1>. Другим решением может стать тайное приобретение части акций компании-цели на открытом рынке до объявления публичного предложения <2>. Успех данной стратегии зависит от глубины фондового рынка и требований раскрытия информации. Если порог раскрытия информации о приобретенных акциях низкий, а срок раскрытия короткий, то рынок акций является более транспарентным и интересы миноритарных акционеров защищены больше. Но потенциальные покупатели не имеют возможности аккумулировать достаточную долю акций до объявления публичного предложения и извлекать вытекающие из этого выгоды, что снижает возможность оспаривания корпоративного контроля. Между тем от возможности раннего приобретения доли в компании-цели часто зависит прибыльность <3> и окончательный успех <4> публичного поглощения, так как потенциальный покупатель может извлечь выгоду как покупатель, который должен переплатить за меньшую долю акций (более того, если предлагается цена, соответствующая окончательной максимально высокой цене в результате повышения эффективности управления, увеличение цены первоначальной доли позволяет оференту извлечь выгоду от публичного поглощения), или как проигравший покупатель, который впоследствии продает акции с выгодой конкурирующему покупателю. В результате лицо, которое до объявления публичного предложения о покупке акций уже владеет небольшой долей, имеет стимулы активно поддерживать это предложение, поскольку фактически любая предложенная им цена представляет собой не только предложение за оставшиеся акции, но также оферту о покупке принадлежащих ему акций <5>. Например, до гармонизации правил раскрытия информации в ЕС в Германии раскрытие информации требовалось только в случае, когда доля в капитале компании превышала 25%. Это правило значительно способствовало в 1991 г. поглощению

Hoesch

компанией

Krupp

, которая до объявления намерений о публичном поглощении благодаря сотрудничеству с другими инвесторами и банками тайно приобрела на рынке 24,9% акций

Hoesch <6>

.

--------------------------------

<1> Правило вытеснения предоставляет покупателю возможность при аккумулировании указанной в законе доли акций понудить миноритарных акционеров продавать их акции по цене публичного предложения или ниже. В последнем случае снижаются стимулы для фрирайдерства, но повышаются возможности покупателя оказывать давление на разобщенных миноритарных акционеров компаний с распыленной структурой акционерного капитала с целью их принуждения продавать свои акции в рамках публичной оферты по более низким ценам, чем те, на которые миноритарные акционеры могли бы рассчитывать.

<2> См.: Becht M., Bolton P., Roell A. Corporate Governance and Control. ECGI, Finance Working Paper No. 02/2002, updated Aug. 2005, at 14.

<3> См.: Stulz R.M., Walkling R.A. and Song M.H. The Distribution of Target Ownership and the Division of Gains in Successful Takeovers. 45 Journal of Finance 817 (1990), at 820.

<4> См.: Walkling R.A. Predicting Tender Offer Success: A Logistic Analysis. 20 Journal of

Financial and Quantitative Analysis 461 (1985), at 469.

<5> См.: Ferrarini G. Share Ownership, Takeover Law and the Contestability of Corporate Control // Company Law Reform in OECD Countries. A Comparative Outlook of Current Trends. Conference Proceedings (forthcoming), Stockholm, 2002, at 4 // http:// www.ssrn.com.

<6> См.: Hopner M., Jackson G. An Emerging Market for Corporate Control? The Mannes-mann Takeover and German Corporate Governance. MPIfG Discussion Paper 01/4, 2001, at 19.

Следовательно, правила раскрытия информации, разработанные в основном в целях рыночной транспарентности, снабжают компании информацией о том, что она может стать объектом поглощения, и тем самым способны оказывать значительное влияние на мобильность рынка корпоративного контроля. Поэтому при выборе порога раскрытия информации о покупке акций на открытом рынке перед регулятором стоит проблема обеспечения баланса между стимулированием публичных поглощений и защитой прав и законных интересов миноритариев. При этом так называемая система раннего оповещения (

early warning system

) является эффективной, если в нормативных актах детализировано прописаны правила в отношении группы аффилированных лиц, приобретающих акции. Это связано с тем, что благодаря внесению записи в реестр акционеров о владельцах акций компания может установить их личность. Трудности возникают тогда, когда речь идет о ценных бумагах на предъявителя. Впрочем, в значительном большинстве развитых и развивающихся стран эмиссия компаниями акций на предъявителя не допускается.

Система раннего оповещения действует во многих развитых странах мира. В США раздел 13

(d)

Закона о торговле ценными бумагами 1934 г. устанавливает, что любое лицо после приобретения более 5% акций публичной компании обязан в течение 10 дней после такого приобретения сообщить об этом эмитенту ценных бумаг, всем фондовым биржам, на которых обращаются эти ценные бумаги, и Комиссии по ценным бумагам и биржам США <1>. В дополнение к этой информации покупатель обязан также сообщить причины приобретения акций и будущие планы или намерения в отношении корпорации, чьи акции были приобретены. В ЕС согласно ст. 89(1) Директивы 2001/34/EC лицо, которое приобретает или продает прямо или косвенно доли в публичных компаниях, и в результате этой сделки доля голосующих акций указанного лица достигает, превышает или падает ниже одного из пороговых значений в 10%, 20%, 1/3 50% и 2/3, обязано уведомить о размере принадлежащих ему голосующих прав с учетом результатов сделки компанию, чьи акции были приобретены, и компетентные органы стран-участниц. Уведомление должно быть направлено адресатам в течение 7 дней со дня, когда лицо узнало о покупке или продаже акций, или должно было узнать об этом <2>. При этом страны-участницы могут установить более строгие правила, чем те, которые установлены Директивой ЕС 2004/25, что часто имеет место на практике. Например, во Франции установлен 5% порог, а в случае нераскрытия информации собственник акций теряет на два года право голоса по акциям, превышающим пороговое значение. При приобретении больше 20% акций требуется также раскрытие информации о том, собирается ли лицо в течение последующих 12 месяцев продолжить скупку акций, установить контроль над компанией или требовать места в совете директоров <3>. В Великобритании порог раскрытия установлен на уровне 3%. Более того, любое лицо, доля которого превышает этот уровень, обязано уведомить о любом изменении своей доли свыше одного процента. Аналогичное пороговое значение

действует также в Германии <4>.

--------------------------------

<1> См.: Securities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78m(d) (2004).

<2> См.: European Parliament and Council Directive 2001/34/EC of 28 May 2001 on the admission of securities to official stock exchange listing and on information to be published on those securities (consolidated text) // OJ 001.001, 12/04/2003, at 40.

<3> См.: Fanto J.A. France // The Legal Basis of Corporate Governance in Publicly Held Corporations: A Comparative Approach / ed. by A.R. Pinto and G. Visentini. London, Kluwer Law International, 1998, at 36 - 37.

<4> См.: Satz 1, § 21(1), Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) vom 26. Juli 1994, in der Fassung der Bekanntmachung vom 9. September 1998 (BGBl. I S. 2708 // http:// www.juris.de.

Следует признать, что несмотря на существование правил раскрытия информации, в последнее время на практике все чаще встречаются случаи получения инвесторами контроля над акциями без возникновения обязанности раскрытия информации. Это возможно благодаря использованию опционов без поставки

(cash settlement options)

и свопов на акции

(equity swaps).

Показательными являются случаи использования производных финансовых инструментов (деривативов) при попытке поглощения автомобилестроительной компании

Volkswagen AG

более скромным конкурентом

Porsche Automobil Holding SE

и в рамках процедуры поглощения

Continental AG

со стороны

Schaeffler KG.

Поскольку неудавшаяся попытка поглощения

Volkswagen AG

получила широкий резонанс не только в западных странах, но также и в российских средствах массовой информации <1>, представляется целесообразным более подробно остановиться лишь на рассмотрении второго примера.

--------------------------------

<1> См., напр.: Амагаев А. Новый шофер VW // Ведомости. 17.09.2008; Оверченко М. Феномен Volkswagen // Ведомости. 29.10.2008; Губский А. Компания недели: Volkswagen // Ведомости. 30.10.2008; Мильне Р. "Мы производим избыточную роскошь", - Венделин Видекинг, президент Porsche // Ведомости. 11.11.2008.

В конце июля 2008 г. немецкая семейная промышленная компания

Schaeffler KG

сделала добровольное предложение о поглощении крупной публичной компании

Continental AG.

В это же время стало ясным, что

Schaeffler AG

владеет 2,97% акций

Continental AG

и имеет право на покупку еще 4,95% акций в соответствии с опционом колл на поставку. Кроме того,

Schaeffler AG

заключил своп на акции с

Merrill Lynch

на приблизительно 28% акций

Continental AG.

В соответствии с немецким законодательством любое лицо, чья доля владения акциями эмитента в результате приобретения, продажи или иного способа достигнет, превысит или станет меньше 3, 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 или 75% прав на голосование, обязано незамедлительно и не позднее 4 дней сообщить об этом эмитентам и в федеральный надзорный орган. Обязанность по раскрытию информации возникает с момента, когда лицо узнало или с учетом сложившихся обстоятельств должно было узнать, что его доля достигла, превысила или стала меньше вышеуказанных пороговых значений <1>. Аналогичные правила применяются, когда лицо владеет деривативами, которые наделяют его правом приобретения 5 и более процентов прав на голосование. Однако под действие этих правил, в отличие от опционов на поставку, не подпадают свопы на акции и опционы без поставки. Согласно условиям заключенного свопа на акции

Merrill Lynch

обязывалась уплатить

Schaeffler KG

сумму, равную разнице между фиксированной ценой акций

Continental AG

и их увеличенной стоимостью, а также дивиденды, которые получила бы

Schaeffler KG

,если бы она владела акциями физически. Schaeffler KG

,в свою очередь, обязывалась оплатить разницу между фиксированной ценой акций и их сниженной стоимостью, а также проценты, которые она оплатила бы банку в случае получения кредита для покупки акций по фиксированной цене <2>.

--------------------------------

<1> См.: Satz 1 und Satz 3, § 21(1), WpHG, oben Anmerkung 101.

<2> См.: Saigol L. Hostile bid used loophole // Financial Times. 2008. 26th Nov.

Следовательно, несмотря на требование немецкого законодательства, Schaeffler KG

без раскрытия информации до объявления публичной оферты уже фактически владела 7,92% акций

Continental AG

,а также имела право получить капитальные доходы в случае превышения цены акций

Continental AG

от пакета акций в 28%. В сумме этот пакет акций составил почти 36%. Иными словами,

Schaeffler KG

ограничила необходимость уплаты контрольной премии всем акционерам. Описанная практика разделила немецкое экспертное сообщество на две группы. Ряд ученых отстаивали позицию, согласно которой

Schaeffler KG

должна была раскрыть информацию о владении акциями и правами на приобретение акций ранее, а также была обязана сделать обязательное предложение, поскольку ее доля превысила 30%. Обоснованием для такой позиции служило утверждение, что банк в целях избежания убытков, которые могли бы возникнуть вследствие повышения стоимости акций в результате публичного поглощения (в целях хеджирования своих рисков), вынужден купить акции на рынке. Другие не видели никакой обязанности по раскрытию информации, а также

обязанности по направлению обязательного предложения. В августе 2008 г. немецкое Федеральное управление по финансовому надзору ( Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin

) подтвердило правомерность использования свопов на акции для тайного получения прав на акции <1>.

--------------------------------

<1> См.: Schafer D. Schaeffler unleashes hostile move on Conti // Financial Times. 2008. 31st July; Schafer D., Reed J. Deal for Continental sparks rift // Financial Times. 2008. 22nd August; Continental AG, "Use of Schaeffler Swaps' Illegal", Press Release, Hanover, Jul. 30, 2008 (http:// www.conti-online.com/ generator/ www/ com/ en/ continental/ portal/ themes/ takeover_offer/ pr_2008_07_30_ steuer_en.html).

Вцелях решения этой проблемы ряд европейских стран (Великобритания, Франция и др.) готовят изменения законодательства, предусматривающие обязанность раскрытия информации в том числе и в случаях, когда лицо имеет право приобретения определенной доли акций в соответствии с существующими производными финансовыми инструментами (деривативами). Обратной стороной этих мер является увеличение объема раскрываемой лишней информации. В частности, в Швейцарии, где правила раскрытия информации были ужесточены в 2007 г., готовятся новые изменения, снижающие объем ненужной раскрываемой информации <1>.

--------------------------------

<1> Milne R., Hughes J., Daneshkhu S., Bryant C. Loopholes to disclosure widespread across Europe // Financial Times. 2008. 30th October.

Таким образом, в экономической литературе отсутствует однозначный вывод о выгодности публичных поглощений <1>. По этой причине с конца 1980-х гг. судебная практика в США пошла по пути расширения полномочий менеджеров по принятию защитных мер против поглощений <2>.

--------------------------------

<1> Однозначными являются эмпирические данные, показывающие, что значительные выгоды, по крайней мере краткосрочные, от успешных публичных поглощений получают акционеры компании-цели (см.: Jensen M.C. Takeovers: Their Causes and Consequences. 2 Journal of Economic Perspectives 21 (1988), at 22).

Обзор литературы, содержащей анализ влияния активно функционирующего рынка корпоративного контроля на поведение менеджеров в частности и эффективность управления корпорациями в целом, содержится также в работе П.Ю. Старюка (см.: Старюк П.Ю. Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ): Дис. ... канд. экон. наук. М., 2008. С. 80 - 86). Следует отметить, что П.Ю. Старюк также указывает на неоднозначность полученных результатов.

<2> См. ниже сноску 3 на с. 116 и сопутствующий ей текст.

ВВеликобритании изначально структура акционерного капитала компаний была концентрированной, и контролируемые менеджерами компании в понимании А. Берли и Г. Минза являлись редкостью <1>. Поэтому принятие специального правового режима приобретения крупных пакетов акций в Великобритании можно объяснить пониманием того, что при приобретении крупных пакетов акций сталкиваются разные конфликтующие интересы, требующие урегулирования и защиты <2>. Первые шаги в области правового регулирования публичных поглощений были сделаны в 1950 - 1960-х гг. после того, как были проведены несколько громких поглощений, продемонстрировавших необходимость разработки специальных правил защиты прав и законных интересов акционеров компанийцелей <3>. В октябре 1967 г. Банком Англии была организована комиссия, в которую вошли представители профессиональных объединений банков,

инвестиционных трастов, страховых и промышленных компаний, фондовых бирж и пенсионных фондов <4>. В результате работы Комиссии 27 марта 1968 г. был опубликован Кодекс Сити. С этой даты в Великобритании начала полноценно функционировать независимая Комиссия по поглощениям и слияниям (Комиссия по поглощениям) <5>, в которую вошли представители вышеуказанных профессиональных объединений. Основные функции Комиссии по поглощениям заключались в подготовке и публикации Кодекса Сити и в последующем его администрировании <6>. Комиссия по поглощениям была создана в качестве саморегулируемой организации, а Кодекс Сити изначально не являлся нормативным правовым актом, имеющим силу закона, при несоблюдении положений которого могли бы применяться правовые санкции, в том числе и по решению суда. Его соблюдение участниками рынка являлось добровольным, однако на практике значение кодекса было большим, так как значительное число публичных компаний во избежание репутационных рисков, а также лишения их возможности привлечения финансовых средств на британском фондовом рынке <7> придерживались его положений.

--------------------------------

<1> См.: Cheffins B.R. Does Law Matter? The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom. 30 Journal of Legal Studies 459 (2001), at 466 - 468.

<2> Дж. Фрэнкс, К. Мейер и С. Росси утверждают, что распыленный акционерный капитал начал превалировать в Великобритании с начала XX в. Однако они же отмечают, что принятие правил публичного поглощения в Великобритании стало результатом активного лоббирования со стороны институциональных инвесторов и было направлено на защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров

(см.: Franks J., Mayer C., Rossi S. Spending Less Time with the Family: The Decline of Family Ownership in the United Kingdom // A History of Corporate Governance around the World: Family Business Groups to Professional Managers (National Bureau of Economic Research Conference Report) / ed. by R.K. Morck. Chicago, University of Chicago Press, 2006. At 581 - 612).

<3> См.: Skog R. Does Sweden Need a Mandatory Bid Rule? A Critical Analysis. SUERF, Amsterdam, 1997, at 7.

<4> См.: Pennington R.R. Takeover Bids in the United Kingdom. 17 American Journal of Comparative Law 159 (1969), at 172.

<5> См.: Panel on Takeovers and Mergers, "Report on the Year Ended 31 March 1969 (1968 - 1969 Report)", at 3 (http:// www.thetakeoverpanel.org.uk/ new/ reports/ DATA/ Report1969.pdf).

<6> См.: Section 1, Panel on Takeovers and Mergers, "City Code on Takeovers and Mergers", Eight edition (20 May 2006), at A1 (http:// www.thetake-overpanel.org.uk/ new/ codesars/ DATA/ code.pdf).

<7> См.: Skog R. Does Sweden Need a Mandatory Bid Rule? A Critical Analysis. SUERF, Amsterdam, 1997, at 14.

Несколько забегая вперед, следует отметить, что несмотря на предпочтение в Великобритании системы саморегулирования как более гибкой по сравнению с нормативно-правовым регулированием, после принятия Директивы ЕС 2004/25 и наступления 20 мая 2006 г. срока ее имплементации странами-участницами ситуация в Великобритании изменилась. Положения Директивы ЕС 2004/25 были включены в Закон Великобритании о компаниях 2006 г. <1>, и правила, установленные в Кодексе Сити, получили в Великобритании силу закона <2>.

--------------------------------

<1> См.: Part 28 (sections 942 - 992), UK Companies Act 2006, at 446 - 479 (http:// www.opsi.gov.uk/ acts/ acts2006/ pdf/ ukpga_ 20060046_ en.pdf).

<2> См.: Section 2(a), City Code on Takeovers and Mergers, Eight edition (20 May 2006),