Учебный год 22-23 / Поглощение
.pdfакционерным обществом в плане финансирования: источником финансирования выступают преимущественно акции реорганизуемых обществ. Кроме того, у акционеров присоединяемого общества при обмене акций, в отличие от продажи акций, не возникает обязанности по уплате налога на прибыль или налога на доходы физических лиц. Однако при реорганизации совет директоров компании, имея возможность заблокировать процесс реорганизации, может требовать "компенсацию" за уступку контроля (это утверждение является более уместным для компаний с распыленной структурой акционерного капитала). Г. Манн утверждает, что чем больше доля членов совета директоров в капитале акционерного общества, тем выше вероятность того, что они одобрят предложение о реорганизации за маленькую компенсацию или вовсе без ее получения. А в большинстве случаев, когда менеджеры акционерного общества рекомендуют смену контроля, можно догадаться, что имеет место оплата стороннего платежа. При этом сторонний платеж не обязательно имеет денежную форму - распространенной практикой является предоставление ключевым членам совета директоров присоединяемого или сливающихся обществ должности в присоединяющем или вновь созданном обществах <1>. Утверждение Г. Манна можно экстраполировать также на публичные поглощения: эмпирические исследования показывают, что менеджеры, которые владеют долей в капитале компании и, соответственно, выигрывают в финансовом отношении в результате успешного публичного поглощения, сопротивляются им меньше <2>.
--------------------------------
<1> См.: Manne H.G. Mergers and the Market for Corporate Control. 73 Journal of Political Economy 110 (1965), at 118.
<2> См.: Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Economics, 1999, at 31 // http://www.ssrn.com.
Часто реорганизация не выступает самостоятельным способом установления контроля над акционерным обществом: лицо устанавливает контроль над акционерным обществом посредством прямого приобретения акций, а после этого проводит реорганизацию <1>. В этом случае механизмом установления контроля является приобретение акций, а не реорганизация. Реорганизация в данном случае выступает лишь последней стадией процесса, которая направлена на полную интеграцию компании-цели в структуры компании-покупателя с целью упорядочения структуры активов последнего, повышения эффективности ее корпоративного управления и инвестиционной привлекательности. Однако полная интеграция будет затруднена в случаях, когда после установления контроля над компанией остается большое число ее миноритарных акционеров. Для избежания такой ситуации покупатель вправе сделать публичную оферту о приобретении акций условной и ставить оферту в зависимость от аккумулирования им определенной доли уставного капитала. Такая практика является обычной в США.
--------------------------------
<1> После установления контроля над акционерным обществом посредством прямого приобретения акций реорганизация не обязательно проводится в форме слияния или присоединения. В практике деятельности частных инвестиционных фондов (
private equity funds
) обычной является ситуация, когда после установления контроля над акционерным обществом происходит отказ от статуса публичной компании в пользу "закрытых" форм организации бизнеса, т.е. в терминологии российского законодательства происходит реорганизация в форме преобразования. Применительно к российскому законодательству необходимо иметь в виду, что, несмотря на формулировку ч. 3 п. 3 ст. 7 Закона об АО, изменение типа
акционерного общества не является преобразованием, так как не изменяется его организационно-правовая форма и, следовательно, такое изменение не должно сопровождаться соблюдением требований о составлении передаточного акта, об уведомлении кредиторов о предстоящем изменении типа акционерного общества и о предоставлении акционерам права требовать выкуп принадлежащих им акций общества, если они голосовали против преобразования или не участвовали в голосовании (см.: п. 23 Постановления Пленума ВАС РФ от 18 ноября 2003 г. N 19 "О некоторых вопросах применения Федерального закона "Об акционерных обществах" // Вестник ВАС РФ. 2004. N 1).
В настоящей работе для обозначения компаний, которые имеют листинг по крайней мере на одной фондовой бирже и акции которых торгуются на фондовых биржах, используется термин "публичные компании". В обратном случае компания является частной или непубличной.
Например, 20 ноября 2006 г. зарегистрированная в Люксембурге
Evraz Group S.A.
сделала публичную оферту о приобретении 100% акций американской металлургической компании
Oregon Steel Mills
(крупнейшими акционерами на тот момент являлись
Fidelity Management and Research (13%),
Tontine Associates (5,38%) и Goldman Sachs
(5,21%)). Для того чтобы оферта состоялась, Evraz Group S.A.
должна была собрать заявки на продажу не менее 50% плюс одна акция. 12 января 2007 г.
Evraz Group S.A.
сообщила, что публичное предложение, сделанное ее 100% дочерней компанией
Oscar Acquisition Merger Sub Inc.
, закрыто; группе удалось собрать 91,5% акций
Oregon Steel Mills
. После этого произошло слияние
Oscar Acquisition Merger Sub Inc.
и
Oregon Steel Mills
, а объединенная компания получила название
Evraz Oregon Steel Mills <1>.
--------------------------------
<1> См.: Федоринова Ю. "Евразу" разрешили купить Oregon Steel Mills // Ведомости. 11.01.2007; Федоринова Ю. "Евраз" взял Америку // Ведомости. 15.01.2007. Направление условного добровольного предложения возможно также в России: в соответствии с п. 4 ст. 84.1 Закона об АО оферент вправе указать в добровольном предложении минимальное количество ценных бумаг, в отношении которых должны быть поданы заявления о продаже.
Необходимо отметить, что в отношении конечного результата различие между реорганизацией и поглощением небольшое, но в отношении используемых правовых средств приобретения контроля эти два механизма отличаются в значительной степени: реорганизация осуществляется на основании корпоративных решений, принимаемых акционерами и советом директоров, а при
поглощениях контроль сменяется посредством заключения договоров между приобретателем и отдельными акционерами. Кроме того, в то время как установление контроля посредством проведения реорганизации предполагает прекращение деятельности по крайней мере одного юридического лица, при поглощении компания-цель становится дочерним обществом компанииприобретателя, сохраняя статус юридического лица.
Использование реорганизации как способа установления контроля над акционерными обществами особо затруднено, когда участвующие в реорганизации акционерные общества не являются резидентами одного государства, так как отсутствует международная координация в этой области. Применение к процедурам слияния и присоединения акционерных обществ как минимум двух национальных правовых систем, нормы которых, как правило, императивны и могут существенно различаться, не только значительно затрудняет международные слияния и присоединения, но и иногда делает их недопустимыми. В частности, законодательство страны, которую представляет реорганизуемое акционерное общество, может не допустить международного слияния и присоединения из-за проблемы "ухода" общества за границу, что приведет к возможному ущемлению прав и законных интересов миноритарных акционеров и кредиторов, а также к сокращению налоговых доходов государства, из которого "уходит" акционерное общество.
По этой причине компании из разных стран прибегают к так называемым экономическим слияниям и присоединениям, объединяя "свои права и обязанности более сложными и затратными способами, чем слияние и присоединение в их классической форме" <1>. Экономические слияния и присоединения сочетают в себе такие институты гражданского права, как выкуп и обмен акций, передачу имущества в порядке сингулярного правопреемства, ликвидацию, создание новой компании и т.д. <2>. Сущность экономических слияний и присоединений не позволяет относить их к группе способов установления контроля над акционерными обществами в форме реорганизации, так как юридически процедура смены контроля не сопровождается реорганизацией. Более предпочтительно распределение составляющих элементов экономических слияний и присоединений между такими способами приобретения корпоративного контроля, как прямое приобретение акций и приобретение активов. Отличие в данном случае состоит в том, что средством оплаты при приобретении новых акций или активов являются не денежные средства, а акции.
--------------------------------
<1> Аиткулов Т.Д. Правовое регулирование слияния и присоединения акционерных обществ по законодательству России и Германии: Дис. ... канд. юрид. наук. М., 2001. С. 132.
<2> См.: Там же. С. 35, 132.
В строгом смысле слова при приобретении всех или части активов
объектом приобретения контроля выступают активы определенной компании, а не сама компания. Следовательно, буквальное толкование законодательства не позволяет говорить о том, что приобретение активов является инструментом перераспределения корпоративного контроля. Однако фактическое содержание данной операции и ее результат являются схожими с содержанием и результатом остальных трех вышеуказанных инструментов приобретения корпоративного контроля. По этой причине приобретение активов рассматривается наряду с другими механизмами установления контроля над компаниями. В отличие от приобретения акций и реорганизации, акционеры напрямую не получают средства от продажи активов. Продавцом выступает компания, которая может в
последующем распределить полученные средства между акционерами. При этом компания, активы которой приобретаются, сохраняет статус юридического лица и не обязательно является аффилированной по отношению к компании - покупателю активов <1>. Данный способ может иметь преимущества перед реорганизацией, особенно если стоимость приобретаемых активов не подпадает под условие крупной сделки, утверждаемой решением общего собрания акционеров компаниицели, так как в этом случае можно ограничиться решением совета директоров, в то время как в случае проведения реорганизации необходимо согласие общего собрания акционеров обеих компаний <2>. Кроме того, в данном случае формальный контроль устанавливается не над юридическим лицом, а над его активами. Это означает, что отсутствует правопреемство и, следовательно, ряд обязательств самого юридического лица, в том числе и налоговые обязательства, не переходят к покупателю <3>.
--------------------------------
<1> См.: Орлова Н.Е. Указ. соч. С. 11.
<2> См.: Радыгин А. и др. Указ. соч. С. 58 - 59. <3> См.: Орлов А. Указ. соч. С. 44.
К данному способу приобретения корпоративного контроля следует отнести приобретение предприятия в целом как имущественного комплекса. Особенности приобретения предприятия содержатся в нормах § 8 гл. 30 ГК РФ. Договор продажи предприятия является самостоятельным видом договора купли-продажи. Предметом этого договора является предприятие в целом как имущественный комплекс. В него входят все виды имущества, предназначенные для деятельности предприятия, включая земельные участки, здания, сооружения, оборудование, инвентарь, сырье, продукция, права требования, долги, а также права на обозначения, индивидуализирующие предприятие, его продукцию, работы и услуги (фирменное наименование, товарные знаки, знаки обслуживания) и другие исключительные права <1>. Значительным недостатком при приобретении предприятия является то, что не подлежат передаче покупателю права продавца, полученные им на основании разрешения (лицензии) на занятие соответствующей деятельности. При этом передача покупателю в составе предприятия обязательств, исполнение которых покупателем невозможно при отсутствии у него такого разрешения (лицензии), не освобождает продавца от соответствующих обязательств перед кредиторами. За неисполнение таких обязательств продавец и покупатель несут перед кредиторами солидарную ответственность <2>.
--------------------------------
<1> См.: абз. 2 п. 2 ст. 132, п. 1 ст. 559 ГК РФ. <2> См.: п. 3 ст. 559 ГК РФ.
В рамках приобретения предприятия в целом как имущественного комплекса покупателю передаются также долги продавца. Между тем в соответствии с п. 1 ст. 391 ГК РФ перевод должником своего долга на другое лицо допускается лишь с согласия кредитора. Следовательно, при приобретении предприятия требуется извещение кредиторов и получение их согласия на перевод долга в рамках продажи предприятия. Кредиторы, не согласные с переменой лиц в обязательствах, вправе потребовать прекращения или досрочного исполнения обязательств и возмещения продавцом причиненных этим убытков или признания договора продажи предприятия недействительным полностью или в соответствующей части. Неуведомление кредиторов предоставляет им право требовать возмещения убытков в судебном порядке или признания договора недействительным в течение года со дня, когда кредитор узнал или должен был узнать о передаче предприятия продавцом покупателю <1>.
--------------------------------
<1> См.: п. п. 2 и 3 ст. 562 ГК РФ.
Согласно п. 4 ст. 562 ГК РФ после передачи предприятия покупателю продавец и покупатель несут солидарную ответственность по включенным в состав переданного предприятия долгам, которые были переведены на покупателя без согласия кредитора. Это положение законодательства является дополнительным стимулом для продавца предпринимать все необходимые меры, направленные на уведомление кредиторов о переводе долга в рамках продажи предприятия <1>.
--------------------------------
<1> См.: Орлов А. Указ. соч. С. 31.
В западной литературе и корпоративной практике при использовании терминов "слияния и поглощения" (
M&A
) <1> или "поглощения" ( takeovers
) <2> подразумеваются такие способы приобретения корпоративного контроля, как прямое приобретение акций, реорганизация или приобретение активов. При этом термин "слияние" чаще используется для обозначения дружественных способов приобретения корпоративного контроля, прежде всего реорганизации, а "поглощение" - в случае использования недружественных механизмов установления корпоративного контроля. В настоящей работе при использовании первого термина будут подразумеваться все три вышеуказанных способа приобретения корпоративного контроля, в то время как под поглощением имеется в виду только прямое приобретение акций.
--------------------------------
<1> См., напр.: Garcia J.B., Torre-Enciso I.M. Mergers and Acquisitions in the European Union Frame. 1 International Advances in Economic Research 339 (1995), at 341.
<2> См., напр.: Black's law dictionary / by Henry Campbell Black. 6th ed. / By the publisher's editorial staff; contributing authors, Joseph R. Nolan... (et al.). St. Paul, Minn.: West Publishing Co., 1990, at 1468.
Эффективность использования конкретного механизма приобретения корпоративного контроля зависит от того, кто является фактическим контролирующим лицом в акционерной компании. Если это акционеры, то для приобретения контроля требуется переход крупного пакета акций в собственность покупателя. При менеджериальном контроле наряду с приобретением крупного пакета акций, в результате которого, по сути, происходит трансформация менеджериального контроля в акционерный, достаточно также получения основных руководящих должностей в совете директоров акционерной компании. Расходы, практические трудности и правовые последствия разных способов приобретения корпоративного контроля значительно отличаются друг от друга, и выбор того или иного способа или некой комбинации способов является результатом трудного стратегического решения <1>, принятого с учетом вида контроля, а также цели, финансовых и временных возможностей инициатора приобретения корпоративного контроля, особенностей законодательства и некоторых других факторов. Тем не менее в последние годы в рамках этих способов все больше увеличивается значение прямого приобретения акций. Последняя волна слияний и поглощений <2> отличалась от предыдущей тремя характерными чертами, а именно:
--------------------------------
<1> См.: Manne H.G. Mergers and the Market for Corporate Control. 73 Journal of Political Economy 110 (1965), at 114.
<2> Слияния и поглощения на протяжении всей своей истории носили волнообразный характер, и за более чем столетнюю историю наблюдения за этим
явлением насчитывается шесть волн слияний и поглощений (в отношении пяти первых волн см.: Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний // Менеджмент в России и за рубежом. 1999. N 1); рост объемов и количества слияний и поглощений в 2006 - 2007 гг. позволяет утверждать о появлении новой, шестой волны слияний и поглощений.
-основным источником финансирования сделок выступали заемные и собственные денежные средства их участников - благодаря низким процентным ставкам и высоким показателям прибыльности компании предпочитали проводить слияния и поглощения посредством долгового, а не долевого финансирования и за счет нераспределенной прибыли (см. рис. 1 в приложении);
-активное участие в слияниях и поглощениях принимали частные инвестиционные фонды - их доля в последней волне слияний и поглощений составляла пятую часть от стоимости всех сделок <1>. В 2006 г. на рынках США и Европы стоимость сделок с участием частных инвестиционных фондов достигла 440 млрд. долл. (см. рис. 2 в приложении) <2>. Инвестиционные фонды, инвестиционные банки и другие инвестиционные компании, основной целью которых является получение капитального дохода (коим является положительная разница между покупной и продажной ценой актива), а не участие в хозяйственной деятельности приобретенной компании, при участии в слияниях и поглощениях используют механизм прямого приобретения акций. Проведение сделок слияний и поглощений с участием указанных организаций с использованием механизма реорганизации маловероятно, так как их конечная цель - последующая перепродажа приобретенной компании;
--------------------------------
<1> См.: The Economist. The beat goes on. 2007. 12th May.
<2> На начало 2007 г. в мире действовали около 2700 частных инвестиционных фондов, под управлением которых находились активы на сумму 500 млрд. долл.
Наиболее крупными являются Kohlberg Kravis Roberts&Co. (KKR), Blackstone Group, Texas Pacific Group (TPG), Permira, Apollo Management, Bain Capital Partners, Goldman Sachs Capital Partners, Providence Equity Partners, Warburg Pincus Private Equity (см.:
The Economist. The uneasy crown. 2007. 10th Feb. at 74).
-размах сделок по слияниям и поглощениям оказался шире по сравнению с 1990ми гг. и по секторам экономики, и по географии - большую долю в них составляли трансграничные сделки, а здесь проведение реорганизации сталкивается с некоторыми правовыми трудностями.
Эти характеристики значительно изменили общую картину на рынке корпоративного контроля. Последняя волна слияний и поглощений характеризуется ростом значения механизма прямого приобретения акций при установлении контроля над корпорациями. С учетом того, что в условиях концентрации акционерного капитала практически не применяется такой способ приобретения корпоративного контроля, как покупка голосов, становится ясно, что для значительного большинства стран - бывших республик СССР реальный интерес для изучения представляют лишь прямое приобретение акций, проведение реорганизации и приобретение активов. При этом наименее изученным является прямое приобретение акций, поскольку, как показывает практика, применение обычных правил купли-продажи акций к приобретению крупных пакетов акций как к способу установления корпоративного контроля не учитывает проблему сталкивания разнообразных интересов. Введение в Закон об АО главы XI.1 стало серьезным шагом вперед в развитии российского рынка корпоративного контроля. По сравнению с недалеким прошлым на сегодняшний день ситуация на российском рынке корпоративного контроля резко изменилась в лучшую сторону. Если всего два года назад уместным было утверждение, что в России анализ западного опыта
приобретения корпоративного контроля представляет интерес "исключительно для ориентированных на будущее менеджеров и акционеров", так как в "настоящее время в России практикуется иная форма получения корпоративного контроля - захват" <1>, то сегодня смело можно утверждать, что изучение этого опыта представляет интерес для лучшего понимания смысла тех или иных правил специального правового режима приобретения крупных пакетов акций и для совершенствования российского законодательства в этой области, а также практики использования публичных поглощений в качестве инструмента приобретения корпоративного контроля.
--------------------------------
<1> См.: Совет директоров в системе корпоративного управления компании. 2-е изд., перераб. и доп. / Под общ. ред. И.В. Беликова. М., 2005. С. 396 (автор главы - И.В. Беликов).
Подводя некоторые итоги первого параграфа, можно отметить, что корпоративный контроль представляет собой ценный актив. Приобретение корпоративного контроля в практике зарубежных стран получило название "слияния и поглощения" (
mergers and acquisitions , или сокращенно
M&A
). Этот термин объединяет в себе совокупность основных способов приобретения корпоративного контроля. В последние годы термин "слияния и поглощения" стал активно использоваться и получил широкое распространение в России, в том числе и в российской научной литературе и публицистических статьях. При этом применение термина не вызывает каких-либо трудностей в экономической литературе. Правоведы долгое время старались в научных работах не использовать термин "слияния и поглощения", мотивируя это тем, что в действующем российском законодательстве отсутствует термин "поглощение", и, следовательно, в строго юридическом смысле не совсем корректно его использование. Более того, порой в стремлении оперировать терминологией, предложенной российским законодательством, границы термина неоправданно сужались и приравнивались к таким формам реорганизации, известным российскому праву, как слияние и присоединение.
Выделено четыре основных способа приобретения корпоративного контроля: покупка голосов, проведение реорганизации в форме слияния или присоединения, приобретение активов юридического лица, прямое приобретении акций. Прямое приобретение акций, или поглощение, в свою очередь, включает в себя такие способы приобретения корпоративного контроля, как приобретение акций у контролирующих акционеров, приобретение акций на фондовом рынке и приобретение акций посредством направления в акционерное общество публичной оферты о приобретении акций. Именно этот способ приобретения корпоративного контроля регулирован в гл. XI.1 Закона об АО и называется в работе публичным поглощением (
takeover bid
вВеликобритании, tender offer/bid
вСША, Unternahmeangebot
вГермании,
offers publiques d'achat
во Франции).
Выбор в качестве предмета исследования лишь одного способа приобретения
корпоративного контроля (посредством приобретения крупных пакетов акций) обусловлен рядом обстоятельств. Прежде всего это связано с увеличением за последние годы роли этого способа приобретения корпоративного контроля по сравнению с остальными, а также с введением в российское законодательство значительных новелл в отношении приобретения крупных пакетов акций. Кроме того, в отличие от таких форм реорганизации юридического лица, как слияния и присоединения, научное сообщество в постсоветских странах не уделяло должного внимания изучению вопросов приобретения крупных пакетов акций как способу установления корпоративного контроля.
§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций как способа установления корпоративного контроля
Естественно, что с появлением и развитием акционерной организационно-правовой формы юридического лица возник и такой способ установления корпоративного контроля, как приобретение крупных пакетов акций. Однако реальный интерес публичным поглощениям стали уделять лишь начиная с 60-х гг. XX столетия. Учитывая относительно более высокий уровень развития фондовых рынков в этот период в США и Великобритании по сравнению с остальными странами мира, неудивительно, что основным очагом этого интереса явились именно эти две страны. Для лучшего понимания процессов развития правовых режимов приобретения крупных пакетов акций целесообразнее одновременно рассмотреть также условия и взгляды, под влиянием которых сформировались эти правовые режимы.
В США повышенное внимание к публичным поглощениям было обусловлено появлением работ, рассматривающих корпорации как агентское отношение <1>, в рамках которых акционеры являются принципалами, а менеджеры - их агентами. С этой точки зрения центральная проблема корпоративного управления заключалась в сокращении "агентских расходов", которые несут принципалы при контролировании деятельности агентов <2>. При этом необходимо учитывать, что при распыленности акционерного капитала акционеры в силу так называемой проблемы коллективного действия (т.е. невозможности координировать действия)
иотсутствия опыта чаще предпочитают продать акции и выйти из состава акционеров корпорации, чем принимать меры, направленные на изменение ситуации, например путем увольнения действующих и назначения новых менеджеров <3>. Иными словами, многие акционеры являются пассивными инвесторами. А преобладание пассивных инвесторов над активными сдерживает последних от принятия необходимых мер, так как результатом этих мер будут пользоваться также первые, которые не участвовали в вызванных активными действиями расходах <4>. Следовательно, пассивность многих акционеров требовала разработки механизма, позволяющего им выйти из капитала корпорации
ипредоставить стороннему лицу возможность посредством приобретения большого пакета акций принимать меры для формирования нового совета директоров.
--------------------------------
<1> О различных моделях корпорации, разработанных в доктрине англоамериканского права, см.: Долинская В.В. Указ. соч. С. 574 - 577.
<2> См.: Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. 3 Journal of Financial Economics 305 (1976), at 305. См. также: Fama E.F. Agency Problems and the Theory of the Firm. 88 Journal of Political Economy 288 (1980), at 306 (рекомендующий использование компенсационных стимулов как средство гарантирования эффективности менеджмента); Fama E.F., Jensen M.C. Separation of Ownership and Control. 26 Journal of Law and Economics 301 (1983), at 322 - 323 (советующий построение иерархии принятия решений для наблюдения и одобрения решений агентов).
<3> См.: Hirschman A. Exit, Voice and Loyalty. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1970, at 16.
<4> Следует отметить, что развитие корпоративного управления в последние годы поддерживает и позволяет акционерам стать более активными участниками процесса управления компаний (см.: Clarke B. Articles 9 and 11 of the Takeover Directive (2004/25) and the Market for Corporate Control. Journal of Business Law. 2006, At 359). Об этом свидетельствует учащение примеров роста активности акционеров
(см., напр.: The Economist, Hail, shareholder! 2007. 2nd Jun.; The Economist, Dial L for locust. 2007. 16th Jun.; The Economist, Au revoir, papa? 2007. 17th Nov.; The Economist, Raising their voices. 2008. 22nd Mar.). Под активизмом акционеров понимается возможное принятие акционером любых действий, основанных на его правах как акционера, с целью оказания влияния на принятие решений органами управления компании. Формами проявления акционерного активизма являются участие в голосовании на общем собрании акционеров, сбор доверенностей для голосования на общем собрании акционеров, приобретение акций для усиления влияния на органы управления акционерного общества, публичное высказывание позиции по разным вопросам деятельности акционерного общества, обжалование действий (бездействия) по нарушению прав акционеров в судебном порядке и др. (см.: Hernando-Lopez E. Bag Wars and Bank Wars, the Gucci and Banque National de Paris Hostile Bids: European Corporate Culture Responds to Active Shareholders. 9 Fordham Journal of Corporate and Financial Law 127 (2003), at 128).
В качестве такого механизма был предложен институт публичных поглощений, являющийся одним из элементов рынка корпоративного контроля. Основополагающим допущением, лежащим в основе теории рынка корпоративного контроля, является существование высокой позитивной корреляции между эффективностью корпоративного управления, деятельности совета директоров корпорации и рыночной ценой ее акций. В случае плохого управления рыночная цена акций корпорации не отражает ее истинный потенциал и по сравнению с ценами акций других корпораций-аналогов или рынка в целом снижается <1>. Это порождает возможность приобретения контроля над корпорацией сторонними лицами (аутсайдерами) <2> и назначения нового совета директоров, который способен увеличить стоимость корпорации. Таким образом, стимулами для установления контроля для сторонних лиц, которые убеждены в их способности управлять более эффективно, являются получение капитальных доходов в результате увеличения капитализации акционерного общества благодаря повышению эффективности корпоративного управления и в меньшей степени занятие высокооплачиваемых должностей в совете директоров <3>. Следовательно, более вероятно, что объектом поглощения станут неэффективно функционирующие корпорации <4>. А поскольку основным интересом акционеров является максимизация стоимости своих инвестиций, активный рынок корпоративного контроля рассматривается как эффективный механизм реструктуризации корпораций и увеличения акционерной стоимости. При этом поглощения являются выгодными не только для акционеров, но и для экономики и общества в целом. Эти выгоды приобретают форму конкуренции на рынке товаров и услуг, повышении эффективности компаний, что снижает цену товаров и услуг, а также предоставления возможности компаниям из отдельных стран конкурировать на глобальном уровне <5>. Кроме того, институт публичных поглощений, который гарантирует равное обращение ко всем акционерам компании-цели и эффективно защищает их права и законные интересы, способен повысить доверие инвесторов к рынку капитала в целом. Это имеет огромное значение для аккумулирования и привлечения сбережений в реальный сектор экономики.
--------------------------------
<1> Однако необходимо признать, что часто фондовый рынок оценивает стоимость корпораций ниже или выше их реальной стоимости, что является результатом либо принятия решений об инвестировании на краткосрочной или спекулятивной основе, либо информационной асимметрии, когда инвесторы не обладают полной информацией о факторах, способных оказывать влияние на стоимость акций корпорации.
<2> В экономической литературе сторонние лица обозначаются термином "аутсайдеры". Инсайдерами называются акционеры и члены совета директоров корпорации.
<3> См.: Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Economics, 1999, at 112 - 113.
Ценность этого предположения подвергается сомнению практикой поглощений, главным стимулом проведения которых являются краткосрочные спекулятивные выгоды (таковыми, например, являлись многие поглощения в США в 1980-х гг., источником финансирования которых выступали так называемые мусорные облигации (
junk bonds )).
<4> Эмпирически подтвердить большую вероятность поглощения фирм с плохими показателями деятельности удалось только в некоторых исследованиях (см.: Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Economics, 1999, at 8).
<5> См.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 5.
Учитывая это, доступность публичных поглощений обеспечивает оптимальный механизм сокращения агентских расходов: при снижении капитализации корпорации ниже ее потенциала возникает стимул для установления контроля над этой корпорацией и получения капитальных доходов. Постоянный поиск недооцененных корпораций мотивирует совет директоров к эффективному действию и удерживает от действий, наносящих ущерб акционерам, и все это без необходимости вмешательства со стороны государственных органов <1>. Активный рынок корпоративного контроля подвергает корпорации непрерывному процессу аукциона <2> и гарантирует, что средства будут направлены туда, где они будут лучше управляться. При этом воздействие публичных поглощений может быть как ex post
, так и ex ante
. Поглощения позволяют заменять членов совета директоров, которые менее компетентны и эффективны или действуют в собственных интересах. В результате покупатель получает возможность использовать средства корпорации более эффективно. В свою очередь, здесь уместным является старый афоризм: "угроза хорошей казни через повешение сосредотачивает ум" - простая угроза поглощения дисциплинирует действующих менеджеров, повышая эффективность
ex ante
<3>. И в этом отношении не имеет значения, что предложения о поглощении, особенно враждебные, редко организуются. Еще менее значимым является то, что они редко являются успешными. Важным является то, что менеджеры публичной корпорации знают, что корпорация может стать объектом публичного поглощения, если результаты ее деятельности являются плохими. Таким образом, угроза публичного поглощения дисциплинирует деятельность членов совета директоров, стимулируя их принимать в расчет интересы миноритарных акционеров, эффективнее управлять корпорацией и максимизировать ее стоимость.