Учебный год 22-23 / Поглощение
.pdfС.Г.
). Норма абз. 2 п. 1 ст. 84.3 Закона об АО не сочетается с п. 4 ст. 84.1 и с абз. 16 п. 2 ст. 84.2 Закона об АО, поскольку в ней говорится об обязанности совета директоров (наблюдательного совета) оценить планы оферента в отношении ОАО,
втом числе и в отношении его работников, а в ст. ст. 84.1 и 84.2 - лишь о праве оферента включить такую информацию в оферту. Однако представляется, что вместо приведения абз. 2 п. 1 ст. 84.3 Закона об АО в соответствие с положениями его ст. ст. 84.1 и 84.2 целесообразнее, в целях предоставления акционерам компании-цели возможности обладать всей необходимой информацией для принятия взвешенного и информированного решения, придать указанным положениям Закона об АО императивный характер. Иными словами, раскрытие планов покупателя о будущем компании-цели должно быть обязательно отражено
вдокументах предложения <5>. При отклонении от курса раскрытых планов покупатель будет нести риск предъявления к нему исков со стороны лиц, продавших свои акции, и лиц, которые решили остаться миноритарными акционерами компании-цели, о возмещении причиненных убытков.
--------------------------------
<1> См.: Section 13(d)(1)(C), Secutities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78m(d)(1)(C) (2004).
<2> См.: Article 6 para. 3(i), Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 18. См. также: Rule 24.1(a) and (b), City Code on Takeovers and Mergers, at J2.
<3> См.: п. 4 ст. 84.1 и абз. 16 п. 2 ст. 84.2 Закона об АО. <4> Абзац 2 п. 1 ст. 84.3 Закона об АО.
<5> Аналогичное мнение высказывает Д. Степанов (см.: Степанов Д. Указ. соч. С. 14).
В экспертном сообществе высказывается мнение, что введение подобного механизма возмещения убытков будет противоречить конституционному принципу свободы экономической деятельности, предполагающему возможность предпринимателями самостоятельно принимать стратегические экономические решения. Кроме того, указывается, что под влиянием глобальных экономических процессов предприниматели вынуждены существенно менять стратегию развития бизнеса и в этих условиях предъявление исков о возмещении убытков к ним было бы необоснованным.
Прежде всего следует не согласиться с тем, что введение подобного механизма будет противоречить конституционному принципу свободы экономической деятельности, поскольку, во-первых, планы устанавливает сам оферент без вмешательства со стороны поглощаемого акционерного общества, его акционеров или иных лиц. Таким образом, это самостоятельное решение оферента. Во-вторых, общеизвестно, что предпринимательская деятельность связана с риском <1>. При приобретении крупного пакета акций акционерного общества посредством направления в общество публичной оферты, составной частью которой должно быть определение планов относительно будущего этого общества, также возникают значительные риски. И это обстоятельство должно учитываться оферентом. А решение о наличии убытков или об их отсутствии будет принимать суд. На этом фоне степень влияния изменившейся экономической конъюнктуры на возможность осуществления объявленных планов относительно поглощаемого акционерного общества будет определяться судом.
--------------------------------
<1> См., напр.: п. 1 ст. 2 ГК РФ.
Одним из последних качественных исследований на тему рисков предпринимательской деятельности является работа А.С. Власовой (см.: Власова
А.С. Риск как признак предпринимательской деятельности: Автореф. дис. ... канд.
юрид. наук. М., 2009).
Во всех указанных юрисдикциях установлена также обязанность кампании-цели по раскрытию информации. Это требование имеет своей целью доведение до акционеров поглощаемого общества "важной информации, которой обладает орган, a priori
наиболее квалифицированно разбирающийся в том, что реально происходит с поглощаемым обществом, какова его рыночная капитализация и каковы его перспективы" <1>. Речь идет о публикации оценки советом директоров компаниицели предложения или указания иным способом его публичного мнения о том, рассматривается ли советом директоров предложение о публичном поглощении дружественным или враждебным. В частности, в дополнение к раскрытию информации оферентом Директива ЕС 2004/25 требует от совета директоров компании-цели опубликовать документ, отражающий мнение совета директоров относительно предложения и основания для такого мнения, включая оценку последствий публичного поглощения на интересы компании и стратегических планов покупателя о будущем компании-цели и ее работников, а также места ее основной деятельности <2>. Аналогичные требования содержатся в Кодексе Сити <3> и в Законе об АО <4>. В США объем информации может быть менее полным и детальным, поскольку в обязанности совета директоров входит лишь дача рекомендации акционерам о принятии или отклонении оферты либо указании, что совет директоров занимает нейтральную позицию или не в состоянии определить свое мнение относительно оферты. Между тем требование о публикации документа, содержащего оценку предложения и обоснованное мнение совета директоров, предполагает по меньшей мере включение в него сбалансированной оценки преимуществ и недостатков публичной оферты <5>.
--------------------------------
<1> Степанов Д. Указ. соч. С. 8.
<2> См.: Article 9 para. 5, Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 19. <3> См.: Rule 25.1(a) and (b)(ii), City Code on Takeovers and Mergers, at J13. При этом,
если члены совета директоров компании-цели расходятся в мнениях относительно предложения о публичном поглощении, мнение меньшинства также должно быть опубликовано (см.: Note 2 on Rule 25.1, Ibid, at J13).
<4> См.: абз. 2 п. 1 ст. 84.3 Закона об АО.
Закон об АО (п. 2 ст. 84.3) отдает совету директоров (наблюдательному совету) компании-цели на принятие рекомендации срок в 15 дней. Следует согласиться с Д. Степановым, что в крупных акционерных обществах, особенно с государственным участием, "где голосование на заседаниях советов директоров крайне формализовано", соблюдение этого срока практически невозможно (см.: Степанов Д. Указ. соч. С. 7).
<5> См.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 110 - 111.
Обеспечение равного отношения ко всем акционерам
. Это важный принцип, сдерживающий оппортунизм покупателя в отношении разобщенных акционеров компании-цели. Возможность покупателя принудить акционеров принять предложение зависит от того, может ли он направить разные предложения о приобретении акций разным акционерам (так называемые двухуровневые предложения) <1>, допускаются ли предложения на покупку части акций без последующего направления предложения о покупке оставшихся акций <2>, должны ли лица, которые приобрели значительную долю голосующих акций
компании, сделать предложение остальным акционерам о выкупе и по какой цене <3>. Например, покупатель может аккумулировать необходимые для установления фактического контроля акции, а потом предложить остальным владельцам акций значительно более низкую цену, так как в некоторых случаях (например, при большой вероятности злоупотреблений со стороны контролирующего акционера) продажа акций по такой цене предпочтительнее для оставшихся акционеров, чем сохранение миноритарной доли. В данном случае принцип свободы договора на стороне покупателя сталкивается с необходимостью защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров <4>. По этой причине в ряде стран требуется направление всем акционерам одного предложения. Однако в обход этого требования покупатель может вместо направления разных предложений договориться о покупке долей части акционеров по выгодным им ценам за пределами предложения. Одним решением в таком случае может стать запрет на приобретение акций вне пределов публичной оферты (такое правило может быть эффективным только в течение срока действия оферты), а другим - повышение цены покупки акций в рамках публичной оферты до уровня цен сделок, заключенных за ее рамками. Если законодательством страны разрешены покупки акций вне публичной оферты, то уравнивание цен представляется разумным решением. Спорным является вопрос, если покупки совершены до объявления предложения. До гармонизации процедуры публичных поглощений в ЕС страныучастницы придерживались по этому вопросу разных позиций. На сегодняшний день цена предложения должна быть не ниже наивысшей цены, уплаченной покупателем и лицами, действующими совместно с ним, за определенный период до объявления предложения <5>. В США раздел
14(d)
(7) Закона о торговле ценными бумагами 1934 г. требует, чтобы любое увеличение цены покупки в рамках тендерного предложения было распространено на всех акционеров, предлагающих свои акции к продаже, даже в случае, если они согласились на продажу по низкой цене <6>.
--------------------------------
<1> Предположим, что компания имеет 100 акций с рыночной ценой в 9,50 долл. и, соответственно, капитализацию в 950 долл. Лицо делает предложение о публичном поглощении, состоящее из двух частей: в рамках первого предложения оно предлагает 12 долл. за одну акцию владельцам 51 акций, а второго - 7 долл. за одну акцию за оставшиеся 49 акций. Такие двухуровневые предложения могут быть использованы для снижения роли миноритарных акционеров при публичных поглощениях (см.: Jensen M.C., R.C. Ruback. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence. 11 Journal of Financial Economics 5 (1983), at 31). Подробно о механизме понуждения миноритарных акционеров принять предложение посредством использования двухуровневых предложений см.: Tyson W.C. The Proper Relationship Between Federal and State Law in the Regulation of Tender Offers. 66 Notre Dame Law Review (1990), at 317.
<2> Возможность направления так называемого частичного предложения ( partial bid
) существует в США, при этом покупатель имеет возможность ставить свое обязательство по приобретению акций в рамках направленного предложения о публичном поглощении в зависимость от количества акций, предложенных к продаже. Если к продаже предлагается меньше акций, чем указано в объявлении покупателя, то он не обязан, но вправе выкупить предложенные акции (см.: Note, "The Developing Meaning of "Tender Offer" under the Securities Exchange Act of 1934", 86 Harvard Law Review 1250 (1973), at 1152). Это правило, в отсутствие требования обязательного предложения и с учетом обычно предложенной премии к рыночной
цене акций при публичном поглощении и ограниченных временных рамок действия тендерного предложения, способно оказывать давление на акционеров, понуждая их к принятию неинформированного и необдуманного решения о продаже акций, так как иначе они могут не успеть участвовать в сделке. Одной из целей Закона Уильямса 1968 г. было устранение так называемой практики "первым пришел - первым обслужен" (
first-come-first served
), т.е. практики удовлетворения заявок о продаже акций в порядке очередности их поступления. После вступления в силу изменений и принятия Комиссией по ценным бумагам и биржам США Правила 14d-8 (Закон Уильямса ограничивал действие требования о пропорциональности акциями, предложенными к продаже в течение первых 10 дней действия предложения, однако Комиссия по ценным бумагам и биржам продлила действие требования до окончания срока предложения) лицо, сделавшее предложение о покупке акций, обязано в случае поступления заявок на продажу акций в большем количестве, чем он намерен выкупить, осуществить пропорциональную покупку акций у всех лиц, согласившихся на продажу (см.: Section 14(d)(6), Secutities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78n(d)(6)). Это правило несколько смягчает давление на акционеров корпорации-цели, оказание которого возможно вследствие комбинированного эффекта премии, временных рамок, отсутствия правила обязательного предложения и установления определенного количества акций, предложенных к покупке. Что касается предусмотренной в Директиве ЕС 2004/25 и в Законе об АО возможности направления предложения о покупке части акций, то в сочетании с правилом обязательного предложения эта возможность не способна оказывать какое-либо неблагоприятное влияние на права и законные интересы акционеров компании-цели.
<3> См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 176 - 177. <4> М.И. Кулагин в работе "Предпринимательство и право: опыт запада", опубликованной в 1992 г., уже после смерти выдающегося ученого, отмечает, что в западных странах экономические императивы равенства участников и признания за ними свободы поведения были закреплены в принципах юридического равенства сторон в договоре, свободы договора и обязательности договора для его участников. Однако "монополизация капитала и производства коренным образом изменила структуру рыночного хозяйства", и длительное господство автономии воли в доктрине и законодательстве западных стран было ограничено. Результатом этого стало то, что западное договорное право вынуждено было учитывать экономическое неравенство участников гражданского оборота путем введения многочисленных ограничений свободы договоров (см.: Кулагин М.И. Указ. соч. С. 284 - 285). В современной научной литературе также отмечается наличие тенденции, свойственной договорному праву Европы второй половины XX - начала XXI в., которая проявляется в росте количества норм, ограничивающих свободу договора с целью защиты прав и интересов экономически более слабых или экономически зависимых сторон договора, а также публичных интересов (см.: Договоры в предпринимательской деятельности / Отв. ред. Е.А. Павлодский, Т.Л. Левшина; Ин-т законод. и сравнит. правоведения. М., 2008. С. 19 - 20 (автор параграфа - Н.И. Клейн)).
<5> См. ниже текст, сопутствующий сноске 1 на с. 154.
<6> См.: Secutities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78n(d)(7).
В случаях, когда предложение не зависит от покупки определенной доли акций компании <1>, давление продавать акции может иметь место и при действии принципа равного отношения ко всем акционерам (владелец акций может быть
вынужден принять неоптимальное, по его мнению, предложение, если он не желает оставаться миноритарным акционером и если большинство акционеров примут решение о продаже) <2>. Для избежания этого целесообразнее предусмотреть требование о продлении срока действия предложения о приобретении акций на короткий срок после того, как стало известно, что большинство акционеров продали свои акции, или предоставить акционерам возможность ставить их акцепт в зависимость от успешности публичной оферты (т.е. в зависимость от сбора оферентом определенного количества заявок на продажу акций). Так, Кодекс Сити предусматривает обязанность оферента продлить на не менее чем 14 дней срок действия предложения, если оно в процессе действия стало или было объявлено безусловным <3>. Однако интересы миноритарных акционеров не защищены полностью и в Великобритании, поскольку, во-первых, после смены предложения с условного на безусловное на рынке может отсутствовать достоверная информация о том, какую долю удалось собрать покупателю, а во-вторых, предложение изначально может быть безусловным и, в-третьих, в случае неуспешности публичной оферты, хотя это и маловероятно на практике, предложенные к продаже акции могут быть приобретены, поскольку оферент вправе (но не обязан) приобрести акции. В других странах ЕС для защиты интересов миноритарных акционеров предусматривается обязанность покупателя периодически опубликовать информацию о ходе предложения <4>.
--------------------------------
<1> См. выше текст, сопутствующий сноске 1 на с. 23.
<2> См.: Bebchuk L.A. The Pressure to Tender: An Analysis and a Proposed Remedy. 12 Delaware Journal of Corporate Law 911 (1987), at 923, 926.
<3> См.: Rule 31.4, City Code on Takeovers and Mergers, at M3.
<4> См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 178.
Правило обязательного предложения
(
mandatory offer/bid rule
) требует от покупателя акций направления предложения покупки акций по определенной цене всем остальным акционерам, если он приобрел определенную долю акций <1>. Установление этого правила преследует две цели. Во-первых, правило обязательного предложения позволяет распределить премию за контроль между всеми акционерами. Необоснованность равного обращения к мажоритарным и миноритарным акционерам при смене контроля и, как следствие, распределения контрольной премии, в том числе и между лицами, которые не пользуются частными выгодами контроля и имеют ограниченные корпоративные права, компенсируется способностью правила обязательного предложения снизить вероятность приобретения компании лицами, заинтересованными в злоупотреблениях и извлечении частных выгод от контроля, поскольку это правило, по сути, не допускает установления контроля лишь путем приобретения небольшого пакета акций компании. Во-вторых, правило обязательного предложения учитывает, что после приобретения контроля велика вероятность возникновения конфликта интересов между новым покупателем и миноритарными акционерами и предоставляет последним возможность продажи акций по привлекательной цене, если они не довольны сменой контролирующего акционера. Для этого оно должно распространяться на все акции компании-цели вне зависимости от того, предоставляют ли они права голоса или нет <2>. Например, в соответствии с британским Кодексом Сити, если компания имеет больше одного
вида (класса) акций, сопоставимое предложение, которое не обязательно является идентичным, должно быть сделано за каждый класс акций вне зависимости от того, предоставляют ли акции этих классов их владельцу(-ам) право голоса или нет <3>. Усиление контроля, т.е. увеличение доли лица, владеющего большим пакетом акций, чем установлено для направления обязательного предложения о покупке, также подпадает под правило обязательного предложения. Исключение может быть сделано для незначительных покупок акций. Например, до недавнего времени Кодекс Сити предусматривал исключение из правила обязательного предложения при увеличении лицом своей доли не более 1% в год. Изменения были внесены после случая, когда в течение нескольких лет покупатель увеличил свою долю с 45 до 51% и объявил о приостановлении выплаты дивидендов <4>.
--------------------------------
<1> Доля акций может быть определена исходя из доли в уставном капитале (30% и больше, больше 30%, 1/3 акций или голосующих акций и т.д.) или исходя из количества акций, необходимых для установления фактического контроля в конкретной компании. Цена также может варьироваться в зависимости от юрисдикции: цена обязательного предложения не может быть ниже самой высокой цены, уплаченной при приобретении контроля, или может быть определена исходя из средней цены, уплаченной за акции компании-цели при приобретении контроля. Во втором случае могут быть разными также временные рамки, которые принимаются в расчет при определении средней цены. Таким образом, выбор у регуляторов при определении правил установления цены и порога, вызывающего необходимость отправления обязательного предложения, а значит, и возможности влияния на мобильность рынка корпоративного контроля, огромные.
<2> Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 179. <3> См.: Rule 14.1, City Code on Takeovers and Mergers, at H1. Если предложение содержит условие о покупке только неголосующих акций, то требование о сопоставимом предложении не является обязательным (см.: Note 2 on Rule 14.1, Ibid, at H1).
<4> См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 179 - 180.
Если второй аспект является несомненным преимуществом данного правила, позволяющего разрешить конфликт интересов между покупателем и миноритарными акционерами, то первый аспект имеет один существенный недостаток: обязанность покупателя уплатить премию всем акционерам значительно повышает его расходы на приобретение корпоративного контроля, что может затруднить процедуру публичных поглощений <1>. Для снижения расходов публичного поглощения может быть повышено пороговое значение, при достижении которого активизируется правило обязательного предложения, или может быть разрешено установление цены обязательного предложения ниже наивысшей цены, уплаченной покупателем до направления оферты за акции компании-цели <2>. Использование одного из этих параметров особенно желательно в странах, где преобладают компании с концентрированной моделью акционерного капитала, поскольку именно в этих странах негативный эффект правила обязательного предложения, проявляющийся в затруднении приобретения корпоративного контроля, является существенным. На этом фоне включение в Директиву ЕС 2004/25 требования об установлении цены обязательного предложения не ниже наивысшей цены, уплаченной оферентом до направления оферты, представляется сомнительным <3>. При высокой концентрации
акционерного капитала для облегчения процедуры приобретения корпоративного контроля целесообразно предусмотреть возможность использования одного из вышеуказанных параметров, однако следует учитывать, что использование любого из этих двух параметров способно повысить вероятность пренебрежения интересами миноритарных акционеров.
--------------------------------
<1> Цена поглощения состоит из цены акций и цены частных выгод от контроля. Правило обязательного предложения увеличивает стоимость публичных поглощений, поскольку цену частных выгод от контроля оферент должен платить также миноритарным акционерам.
<2> В частности, до гармонизации правил осуществления публичных поглощений в ЕС в ряде стран-участниц существовали требования определения цены обязательного предложения, согласно которым цена оферты должна была быть ниже наивысшей цены, уплаченной оферентом (до направления оферты) при приобретении контроля над компанией-целью.
<3> См.: Article 5 para. 4, Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 17.
Фактически аналогичное правило закреплено в Законе об АО в отношении обязательного предложения о приобретении акций ОАО, чьи акции обращаются на фондовых биржах (см. абз. 1 и 3 п. 4 ст. 84.2 Закона об АО).
Впрочем, даже не учитывая необходимость уплаты премии, правило обязательного предложения в целом служит сдерживающим фактором и затрудняет процесс корпоративной реструктуризации, так как для установления контроля необходимо приобретение не только контрольного пакета акций, но и, возможно, значительно большего количества акций. Кроме того, необходимость соответствия требованиям законодательства и соблюдения строго установленной процедуры направления обязательного предложения повышает также административные расходы публичного поглощения <1>.
--------------------------------
<1> См.: Berglof E., Burkart M. European takeover regulation. Economic Policy 171 (2003), at 196 (с одной стороны, правило обязательного предложения предотвращает смену контроля по низкой цене, и от этого выигрывают миноритарные акционеры, а с другой - снижает возможность осуществить публичное поглощение, и миноритарные акционеры теряют свои потенциальные выгоды).
Реакция законодателей к этой проблеме часто отражается в правилах определения цены приобретения акций в рамках обязательного предложения (чем она ниже, тем выше оспоримость контроля, и наоборот) и (или) установления порога, при превышении которого возникает обязанность направления обязательного предложения. В частности, в Швейцарии цена предложения не может быть ниже рыночной цены при объявлении предложения и ниже 75% от максимальной цены, уплаченной за акции за предыдущие 12 месяцев. В отношении второго аспекта (порогового значения) швейцарские компании могут оставить правило обязательного предложения неизменным либо изменить его для стимулирования смены контроля: порог по решению акционеров может быть повышен с 1/3 до 49 процентов или отменен полностью (см.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / Ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 180 - 181).
В научной литературе существует широкий консенсус, что в то время как ex post
(т.е. после того, как корпоративный контроль уже приобретен) миноритарные акционеры лучше защищены при наличии правила обязательного предложения, ex ante
это правило неизбежно снижает число увеличивающих стоимость публичных поглощений <1>. "В этом отношении существование обязательного предложения функционирует подобно защитным мерам, по той причине, что они защищают существующих контролирующих акционеров и менеджеров от санитарной роли корпоративных рейдеров" <2>.
--------------------------------
<1> См.: Enriques L. The Mandatory Bid Rule in the Takeover Directive: Harmonization Without Foundation? 1
European Company and Financial Law Review
440 (2004), at 448 - 449 (нельзя утверждать, что выгоды миноритарных акционеров от защиты против снижающих стоимость публичных поглощений больше, чем расходы, вызванные потерей возможности участвовать в увеличивающих стоимость публичных поглощениях, увеличенные агентскими расходами, являющимися следствием снижения влияния рыночной дисциплины на совет директоров и контролирующих акционеров и потерей эффективности вследствие меньшей способности компаний адаптироваться к окружающим изменениям).
<2> Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 192. Исходя из этого не является неожиданным включение правила обязательного предложения в Директиву ЕС 2004/25: на фоне угрозы поглощения национальных компаний компаниями из других стран - участниц ЕС вследствие устранения барьеров данное правило может выполнять роль протекционистской меры.
Помимо затруднения приобретения корпоративного контроля еще один недостаток правила обязательного предложения заключается в том, что применение правила сопряжено с трудностями в странах с неразвитыми фондовыми рынками и небольшим количеством компаний, чьи акции обращаются на биржах (хотя, как указано ниже, именно в этих странах данное правило играет важную роль). Это связано с тем, что трудно определить рыночную цену акций компании-цели и покупатель имеет возможность договориться с контролирующим акционером о приобретении его доли по заниженной цене (фактически уплаченная цена может быть вполне рыночной), чтобы снизить расходы на приобретение оставшихся акций у миноритарных акционеров. Эта проблема актуальна в России, где правило обязательного предложения применяется ко всем ОАО, в том числе и тем, акции которых не обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг, а объективность независимых оценщиков часто оставляет желать лучшего. Особенно важное значение правило обязательного предложения имеет в странах со сравнительно неразвитыми фондовыми рынками, поскольку возможности продажи акций лицами, не желающими нести риски, связанные со стратегией развития акционерного общества, предложенного новым контролирующим акционером, ограничены. Наоборот, если фондовый рынок развит, указанные лица могут продать свои акции на рынке. Например, в США ни на федеральном, ни на уровне большинства штатов законодательно не предусматривается обязанность покупателя определенной доли акций направить предложение о покупке всем остальным акционерам <1>. Следовательно, в США публичные предложения могут использоваться не только для приобретения корпоративного контроля, но и в иных целях, в частности выкупа собственных акций компанией или увеличения контролирующим акционером своей доли <2>.
--------------------------------
<1> В нескольких штатах действуют нормы, которые фактически имеют тот же эффект, что и правило обязательного предложения. Это так называемые законы о правах оценки (
appraisal statutes
). Например, в штате Пенсильвания у акционеров есть право требовать от лица, которое приобрело более 20% голосующих акций компании-цели, приобрести их акции по наивысшей цене, уплаченной этим лицом в течение 90 дней, предшествующих дню превышения порогового значения в 20% (см.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 121; at 106).
<2> Например, в 1972 г. американский предприниматель К. Керкорян, контролирующий акционер
MGM
, сделал тендерное предложение о покупке акций остальных акционеров
MGM
. Таким образом, он преследовал цель не приобретения корпоративного контроля, а аккумуляции оставшихся акций.
М.И. Кулагин отмечает, что в ряде стран (Франция, Бельгия, США) инициаторы публичных предложений покупки акций могут стремиться с их помощью не только установить, но и усилить уже имеющийся контроль над компанией (см.: Кулагин М.И. Избранные труды по акционерному и торговому праву. 2-е изд., испр. С. 152).
Конкурирующие предложения
(
rival offers
) способны урегулировать конфликт интересов между покупателем и акционерами компании-цели, поскольку наличие второго покупателя снижает возможности первого оказывать давление на акционеров. П. Дейвис и К. Хопт справедливо отмечают, что в то время как право не может обязать лицо сделать конкурирующее предложение, оно может создать стимулирующие условия для такого предложения <1>. Описанная выше модель совместного принятия решения по направленному предложению о публичном поглощении советом директоров и акционерами является одним из стимулирующих факторов. При этом роль конкурента усиливается, когда правила о публичных поглощениях разрешают акционерам отменить их решение о принятии (акцепте) первого предложения <2> (при отсутствии такого правила профессиональные инвесторы принимают решение по направленному предложению в конце срока его действия) <3>. Другим таким фактором может стать установление большого минимального срока действия предложения в целях предоставления времени другим лицам для подготовки конкурирующего предложения <4>. Однако, как и в предыдущем случае, конкурирующее предложение может снизить привлекательность публичных поглощений, так как повышаются риски и расходы направления первоначального предложения <5>. Для сохранения мобильности рынка корпоративного контроля без юридического ограничения возможностей направления конкурирующих предложений в США и Канаде широко практикуется установление ответственности на компанию-цель в случае, если рекомендация ее совета директоров акционерам о принятии предложения первого покупателя было отвергнуто в результате появления конкурента <6>. Чтобы конкурирующее предложение не оказывало давления на акционеров к ее принятию, следует предоставить акционерам достаточно времени, в течение которого они могут оценить ее условия и принять решение об акцепте одного из сделанных предложений. В этих целях Закон об АО предусматривает, что конкурирующее предложение должно быть направлено в
компанию-цель не позднее чем за 25 дней до истечения срока принятия последнего из ранее полученных компанией-целью предложений <7>.
--------------------------------
<1> См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / Ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 181. <2> В России отзыв акцепта не допускается, поскольку в соответствии с п. 1 ст. 433 ГК РФ договор признается заключенным в момент получения лицом, направившим оферту, ее акцепта (см.: СЗ РФ. 1994. N 32. Ст. 3301; 2001. N 21. Ст. 2063). Единственным исключением до введения в стране специальных правил
осуществления публичных поглощений являлся случай, когда извещение об отзыве акцепта поступило оференту ранее акцепта или одновременно с ним. В таком случае акцепт считается неполученным (см.: ст. 439 ГК РФ // СЗ РФ. 1994. N 32. Ст. 3301; 2001. N 21. Ст. 2063). В настоящее время существует еще один случай отзыва акцепта, однако только в контексте публичных поглощений лицо вправе отозвать заявление о продаже ценных бумаг (акцепт) до истечения срока принятия добровольного или обязательного предложения в случае появления конкурирующей оферты, которая акцептуется этим лицом (см.: абз. 3 п. 4 ст. 84.3 Закона об АО).
<3> См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 181 - 182. <4> См.: Ibid, at 182.
<5> Для снижения своих расходов в случае неудачи покупатель может приобрести небольшой пакет акций по низкой цене до направления предложения о публичном поглощении. Впоследствии этот пакет может быть продан второму покупателю по более высокой цене. Возможности использования данной стратегии ограничиваются действием правил раскрытия информации.
<6> Показательным для иллюстрации такой практики является борьба между российским "Норильским никелем" и швейцарской Xstrata за приобретение канадской компании LionOre. 7 мая 2007 г. "Норильский никель" объявил оферту о приобретении 100% акций LionOre за 4,77 млрд. долл. Оферта состоялась, если бы ее акцептовали не менее 2/3 акционеров LionOre. До этого оферту о поглощении LionOre сделала Xstrata, оценив канадскую компанию в 4 млрд. долл. Первоначально совет директоров LionOre поддержал оферту Xstrata, но поскольку цена, предложенная "Норильским никелем", оказалась выше, совет директоров решил, что оферта последней выгоднее. Однако 14 мая Xstrata повысила предложение о покупке акций LionOre, оценив компанию в 5,6 млрд. долл. После этого совет директоров LionOre отозвал свою рекомендацию во второй раз и поддержал оферту Xstrata. При этом совет директоров взял на себя обязательство, согласно которому в случае еще одного отзыва рекомендации LionOre должна была выплатить Xstrata штраф в размере 281 млн. долл., что составляло 4,9% от цены оферты. Несмотря на это совет директоров "Норильского никеля" решил продолжить борьбу, и 23 мая цена оферты была поднята до 6,3 млрд. долл., а совет директоров LionOre, в свою очередь, признал оферту "Норильского никеля" лучшей. После этого Xstrata отказалась от дальнейшего повышения цены (см.: Федоринова Ю. Норильско-канадский никель // Ведомости. 04.05.2007; Она же. LionOre торгуется // Ведомости. 10.05.2007; Малкова И., Дербилова Е. Xstrata перебила "Норникель" // Ведомости. 16.05.2007; Малкова И., Мазнева Е., Симаков Д. "Норникель" продолжит борьбу за LionOre // Ведомости. 23.05.2007; Федоринова Ю. Победа почти в кармане // Ведомости. 04.06.2007; Сурженко В. LionOre поддержала "Норникель" // Ведомости. 18.06.2007; Федоринова Ю. Почти победа //