Учебный год 22-23 / КНИГИ2б1 / Степанов Д.И. - статьи / ДИС - Конкуренция в области правового регулирования
.docКонкуренция в области правового регулирования
Международная конференция в Университете Тилбург
© 2002 г. Д.И. Степанов
Все права защищены.
Опубликовано в Журнале «Право и политика» 2003 №8 с.131-140.
С 5 по 6 сентября 2002 г. в Тилбургском Университете (Нидерланды) проходила Международная конференция «Конкуренция в области правового регулирования и экономическая интеграция в рамках Европейского Союза: корпоративное право, законодательство о ценных бумагах, несостоятельности и налоговое право» [Regulatory Competition and Economic Integration within the European Union: Company, Securities, Insolvency and Tax Law]. Проведение подобного рода конференций становится традиционным благодаря организационной поддержке Фонда имени Антона Филипа1 и Центра по изучению корпоративного права Тилбургской школы права.2
Как и прежние конференции,3 научный форум, прошедший в этом году, собрал большое число наиболее ярких представителей, работающих в области течения «право и экономика» [law & economics]. Несмотря на то, что конференция проходила под эгидой юридического факультета Университета Тилбург, в ее названии неслучайно отсутствует указание на сугубо юридический характер мероприятия, поскольку среди выступавших были не только юристы, но и экономисты и специалисты в области управления бизнесом.
Учитывая, что исследования, осуществляемые в рамках «экономического подхода» традиционно уделяют большое внимание вопросам корпоративного права, инвестиционных инструментов и несостоятельности, понятен особый интерес к проблемам, вынесенным в заглавие конференции. Термин конкуренции в области правового регулирования [regulatory competition] также был разработан в рамках течения «право и экономика»,4 особенно в связи с большим вниманием, уделяемым лидирующей роли штата Делавэр в области инкорпорации компаний в США. Рассмотрение «рынка инкорпорации», осуществляемое с политико-экономических позиций, позволило прийти к заключению, что среди правопорядков также существует конкуренция, которая подталкивает отдельные правовые системы к созданию правовых построений и юрисдикционной инфраструктуры, привлекательной для инвесторов.
Однако концепция конкуренции в области правового регулирования имела бы, возможно, только теоретическое значение (объяснение положения Делавэра вне конкуренции по сравнению с другими штатами в области «рынка инкорпорации»), если бы она не получила более широкого распространения сначала в американской, а затем европейской литературе law & economics. Проблема конкуренции правовых регуляторов и правопорядков получила особое развитие в Европе в связи с изучением гармонизации и унификации законодательства, осуществляемого в рамках Европейского Союза.
В рамках течения law & economics наметилось два генеральных методологических направления, подхода к тому, как следует государству влиять на хозяйственный оборот: должны ли регулирующие органы заботиться о большей «зарегулированности» экономических отношений, либо государству, напротив, следует культивировать дерегулирующую политику в отношении рынков с тем, чтобы рынки могли самостоятельно и эффективно развиваться, а это, в свою очередь, позволит рынку самостоятельно определять, что необходимо для экономики, а что – нет.5 Подобное противостояние очень ярко обнаружилось на конференции, где большинство дебатов и дискуссий в конечном счете сводилось к вопросу «больше регулирования или дерегулирования». Второй осью, по линии которой проявлялось противоречие точек зрения, выступало различие в подходах американских и европейских юристов. Порой участники конференции даже в шутку начинали дискуссию по тому или иному вопросу лишь потому, что определенные взгляды отстаивались учеными с одной стороны Атлантики, соответственно, коллеги с противоположной стороны океана защищали противоположные подходы.
Возникновению и развитию жарких дискуссий способствовала также умелая организации конференции, при которой обсуждение отдельных блоков проблем было ограничено специальными секциями, в рамках которых изначально подбирались выступавшие либо с полярными точками зрения, либо представители как американских, так и европейских школ.
Полемический и дискуссионный тон всей конференции задали выступления участников вводной секции конференции, посвященной новым направлениям в европейской политике по отношению к конкуренции правового регулирования. Из выступлений Джо МакКери [Joseph A. McCahery, Tilburg University], Майкла Фарре [Michael Faure, Maastricht University] и Дэмиена Герадина [Damien Geradin, University of Liege & Bruges] разгорелась острая дискуссия, нуждается ли Европа в едином гражданском кодексе. В конечном счете участники конференции пришли к выводу, что в настоящее время нет необходимости ни в едином кодексе как акте наднационального характера, поскольку противоречия между национальными системами права слишком существенны, что исключает системную кодификацию частного права, ни в гражданском кодексе, учитывая процессы конвергенции правовых систем цивильного и Общего права.
В секции, посвященной корпоративному праву, были представлены доклады, освещающие сегодняшние подходы к пониманию феномена конкуренции в области правового регулирования. Орен Бар-Гилл [Oren Bar-Gill, Harvard Law School] представил итоги работы,6 проведенной совместно с Лушианом Бебчуком [Lucian Bebchuk, Harvard Law School, NBER], известнейшим ученым в области law & economics. Согласно правовой модели, созданной указанными авторами, своим положением вне конкуренции на рынке инкорпорации компаний Делавэр обязан ряду факторов. Наиболее существенное значение в данном случае имеет то, что правом на инициирование вопроса о смене места инкорпорации американской компании обладают менеджеры: только они наделены правом внесения соответствующего вопроса в повестку дня собрания акционеров. Соответственно, ни одна компания, зарегистрированная в Делавэре, не сможет изменить места своего нахождения, если на то не будет согласия менеджеров. Также менеджеры могут инициировать процесс реинкорпорации компании из одного штата, где компания была инкорпорирована прежде, в Делавэр. Более того, даже если акционеры приняли решение о реинкорпорации, менеджеры вправе заблокировать подобное решение.
Менеджеры компании, обладающие фактически правом вето при решении вопроса о реинкорпорации компании, вправе, таким образом, предрешать вопрос о выборе места регистрации компании. Делавэр, в свою очередь, предлагает менеджерам очень привлекательный правовой режим, главным образом, содержащий ряд положений, защищающих от захвата компании [anti take-over]. В частности, менеджеры компании вправе отказать в даче согласия на приобретение компании, если предложение о приобретении будет сделано приобретателем, при этом подобное право всецело находится в рамках дискретного усмотрения менеджеров, то есть им предоставлено абсолютное вето. Нередко приобретение, захват компании [take-over bid] очень выгоден для акционеров, поскольку, как показывают эмпирические данные, после объявления предложения о покупке компании, ее акции вырастают в цене. Таким образом, у акционеров появляется возможность продать акции по цене, которую при обычных условиях они не могли бы получить. Вместе с тем, приобретение компании не выгодно менеджерам, поскольку со сменой акционеров, как правило, происходит смена менеджеров. При подобном положении менеджерам выгодно блокировать приобретение компании, при этом могут нарушаться имущественные интересы акционеров.
Соответственно, менеджеры, наделенные правом вето на реинкорпорацию компании и ее захват, заинтересованы в том, чтобы компания, однажды зарегистрированная в Делавэре, не изменяла места своего нахождения, а компании, инкорпорированные в других штатах, перемещаются в Делавэр под влиянием менеджеров, для которых Делавэр предлагает наиболее привлекательный правовой режим.
Кроме того, Делавэр обладает наиболее развитой специализированной судебной системой, ориентированной на рассмотрение корпоративных споров, которой накоплен богатейший массив прецедентов в данной области. Также на привлекательность инкорпорации в Делавэре влияет так называемый эффект связей [network externalities]: когда в одном месте сосредоточена большая часть крупнейших корпораций, другим компаниям просто выгодно регистрироваться там же с тем, чтобы быть ближе к своим возможным контрагентам, сокращать издержки и поддерживать в известном смысле бизнес-сообщество.
Таким образом, авторы указанного исследования приходят к выводу, что Делавэр в ближайшее время сохранит свое положение вне конкуренции на «рынке инкорпорации», более того, будет его всячески поддерживать в угоду менеджерам компании, даже если отдельные правовые построения не столь выгодны компании или ее акционерам. Приведенное исследование развивает так называемую теорию индустриальной организации [industrial organization], указывая, что сравнительно незначительные материальные вложения в развитие правовой и судебной системы позволяют занять доминирующее положение на отдельном рынке или его сегменте и получать от этого регулярный доход.
Профессор Саймон Дикен [Simon Deakin, University of Cambridge, CBR] представил также очень интересный доклад, в котором освещалась конкуренция правового регулирования в корпоративном праве Европейского Союза. Свое исследование проф. Дикен начал с изучения влияния дела Centros7 на процессы интеграции и унификации корпоративного права Европы. Решение по указанному делу сделало возможным распространение в континентальной Европе принципа инкорпорации компании, характерного преимущественно для стран Общего права (национальность компании определяется местом ее регистрации, даже если ни учредители компании, ни ее деятельность не имеют эффективной правовой связи с местом инкорпорации), в то время как прежде в Европе господствовала концепция реального места нахождения компании (национальность компании преимущественно должна определяться местом ведения основного бизнеса). Вывод, к которому пришел Дикен в своем выступлении, вызвал бурную дискуссию среди участников конференции: решение по делу Centros открыло возможность для бизнесменов выбирать в рамках Европы место инкорпорации, которое наиболее выгодно для них, а вести бизнес там, где подобные предприниматели находятся, при этом осуществлять управление компанией по правилам места инкорпорации.
Однако проф. Дикен пошел еще дальше и озвучил провокационную идею о том, что, Европейский Союз, возможно, не нуждается в наднациональной унификации корпоративного права, поскольку это ограничивает правовую конкуренцию и сковывает развитие корпоративного права. Различия как в подходах в правовом регулировании, так и в отдельных юридико-технических построениях, по мысли Дикена, есть необходимое условие для возможного прогресса, соответственно, необходимо предоставить бизнесу возможность самому избирать наиболее подходящий правовой режим.
На секции конференции, посвященной регулированию рынков ценных бумаг, преимущественно обсуждалось две группы проблем: необходимо ли создание на уроне Европейского Союза единого регулирующего органа, аналогичного американской SEC; насколько обязательными должны быть процедуры раскрытия информации.
Сторонники регулирования рынков инвестиционных инструментов отстаивали идею создания единого наднационального органа (ESEC), нормативные акты которого были бы обязательны как для Государств – Участников Евросоюза, так и для эмитентов и участников рынка (выступления Gertig Hertig, Swiss University of Technology, Ruben Lee, Oxford Finance Group). Основа для движения в данном направлении была заложена так называемым планом Ламфалусси, названным по имени барона Александра Ламфалусси, под руководством которого «Комиссией мудрецов» был подготовлен в 2001 г. соответствующий доклад для Парламента Европейского Союза. Ключевыми моментами плана Ламфалусси являются реальное развитие так называемого паспорта эмитента, обеспечивающего признание регистрации выпусков ценных бумаг и единообразие в раскрытии информации среди различных Государств – Участников; введение единого режима регулирования институциональных участников рынка ценных бумаг, искоренение национального протекционизма; унификация стандартов бухгалтерского учета и регулирования аудиторских услуг. Учитывая, что унифицированное регулирование в подобной сфере является очень чувствительным для отдельных государств, Ли и Хёртиг предложили компромиссный вариант: необходимо создать Европейскую SEC, однако предоставить ей компетенцию лишь в области обеспечения транспарентности рынков капиталов и раскрытия информации, а также правотворчества в области так называемого мягкого права [”soft” law], лишенного непосредственной императивной силы.
Однако за блестящим и экспрессивным выступлением Рубена Ли не менее интересным оказался доклад профессора Карела Ланну [Karel Lannoo, Center for European Policy Studies, Brussels]. Несмотря на то, что данного ученого нельзя отнести к сторонникам дерегулирования экономики, он высказался против идеи создания единого европейского регулирующего органа. Если за образец для создания подобного органа брать американскую SEC, то Европа принципиально отличается от США, поскольку в Европе традиционно объектом регулирования выступают финансовые институты, а не собственно финансовые рынки (как в США). Европейский рынок ценных бумаг является не более, чем символом гордости, что он имеется в Европе, при этом доминирующую роль на финансовых рынках играют банки, в то время как в США, напротив, рынки капиталов являются определяющими для национальной экономики. Таким образом, создание органа, аналогично SEC, лишено смысла.
Не менее интересным оказалось выступление профессора Виммерша Eddy Wymeersch, University of Ghent, который отметил интересную особенность континентального корпоративного права, все более эволюционирующего в сторону концепции «корпоративного права de facto»: все большее число положений в данной области правового регулирования не закрепляется в законодательных актах, а находится в области правоприменительной практики или так называемого мягкого права ”soft” law. В качестве примера можно привести нормирование деятельности единоличного исполнительного органа корпорации в праве Германии.
Актуальные проблемы раскрытия информации на организованных рынках ценных бумаг были освещены в докладе Мэрита Фокса [Merritt B. Fox, University of Michigan Law School], наиболее известного американского исследователя в данной области. Профессор Фокс представил результаты исследовательского проекта, который он осуществил с рядом экономистов. Согласно модели, построенной Фоксом, между соответствием биржевой цены акций их реальной стоимостью (стоимости капитализации компании) и тем, насколько детально эмитентом раскрывается информация, существует прямая связь. Из этого вытекает существенный практический вывод: корпорация, которая не дооценена рынком, априори заинтересована в раскрытии информации, напротив, компания, обеспокоенная возможным падением котировок ее ценных бумаг, будет всячески препятствовать эффективному раскрытию информации. Таким образом, наряду с обязательной процедурой раскрытия информации следует развивать дополнительные процедуры, которые могли бы применяться эмитентами по их желанию с целью повышения инвестиционной привлекательности. Возможно, в будущем подобный подход приведет даже к отмене обязательного раскрытия информации, допуская раскрытие информации по желанию эмитента, хотя подобное предположение нуждается, по мнению профессора Фокса, в дальнейшем обосновании.
Возможность множественности процедур раскрытия информации получила свое развитие в выступлении Джеймса Кокса [James D. Cox, Duke University], который отметил, что допущение различных процедур раскрытия или сохранение различных требований к раскрытию информации в отдельных государствах может привести к злоупотреблениям со стороны менеджеров компаний, которые будут способствовать тому, чтобы выбирать процедуры, наиболее отвечающие их интересам. Соответственно, в данном случае требуется унификация в минимальном уровне сведений, которые должны раскрываться в обязательном порядке любой компанией вне зависимости от национального правопорядка.
В секции, озаглавленной как «Европейский рынок корпоративного контроля» были представлены доклады, посвященные главным образом европейской унификации законодательства о поглощении компаний [take-over bids]. Заседание секции открылось выступлением Клауса Хопта [Klaus Hopt, Max Planck Institute, Hamburg], который осветил основные положения проекта 13 Директивы ЕС, посвященной публичным предложениям о поглощении компании, которая, по словам, профессора Хопта, так или иначе превратилась в символ, олицетворяющий европейскую реформу правового регулирования рынка корпоративного контроля.
Принципиальным моментом европейского подхода в данном случае выступает закрепление правила об обязательном предложении всем акционерам о приобретении акций в случае, если потенциальный приобретатель компании получил контроль над значительным пакетом акций (в США подобное правило не является обязательным во всех штатах). Предложение о приобретении должно делаться публично. Вне зависимости от экономических реалий, сложившихся в отдельном Государстве – Участнике, обязательный характер подобного предложения должен быть беспрекословно обеспечен, поскольку это позволяет акционеру принять взвешенное решение не только о том, продавать свои акции или нет, но также и получить информацию о возможных трансформациях приобретаемой компании в будущем.
В отличие от американского подхода в данном вопросе, Европейский Союз склоняется к той точке зрения, что при поглощении компании должен быть обеспечен принцип «решение принимают акционеры» [shareholder decision making]: необходимо создать условия, обеспечивающие акционерам право самим решать, согласны они на приобретение компании, акционерами которой они являются, или нет, соответственно, желают ли они продать свои акции приобретателю. Вместе с тем, на европейском уровне предлагается закрепить право вето директоров компании на ее приобретение. Подобное право может быть даже абсолютным, то есть ничем не обоснованным, однако при этом предлагается предусмотреть жесткую ответственность менеджеров за подобное решение: акционеры наделяются правом взыскания убытков с менеджеров, голосовавших против поглощения компании, если подобным решением акционеру был причинен ущерб.
Однако указанный подход входит в противоречие с немецкой моделью двухуровнего совета директоров [two-tier board], в котором создается специальная секция из представителей работников, что обеспечивает реальное исполнение принципа совместного принятия решений [co-determination]. При подобной системе, которая может получить дальнейшее распространение в Европе в том числе благодаря принятию Статута о европейской компании,8 представители работников будут наделяться правом вето на поглощение компании, соответственно, извечный конфликт интересов собственников компании и работников будет на законодательном уровне потенциально предрешен в пользу работников в ущерб интересам акционеров. Проф. Хопт полагает, что недавние решения ECJ, касающиеся «золотых акций», выявили одну из самых чувствительных сторон унификации законодательства, посвященного регулированию передачи корпоративного контроля, поскольку любые ограничения в корпоративном праве неизменно возбуждают вопрос о нарушении прав человека. Возможное развитие процесса подготовки 13 Директива станет более ясным после того, как Европейская Комиссия представит заявление в Суд против Германии по поводу Закона о приватизации Фольксвагена. Подача подобного заявления ожидается после проведения выборов в Германии. В случае, если ECJ установит нарушение со стороны Германии права ЕС в связи с принятием протекционистского закона, не допускающего захват Фольксвагена иностранным инвестором, это выступит знаком возможного одобрения процесса унификации законодательства о поглощениях и победой над сопротивлением Германии.
Экономическое обоснование эффективности правила об обязательном предложении выкупа акций при поглощении было представлено в докладе Люка Реннеборга [Luc Renneboog, Tilburg University and CentER], который наглядно показал на основе эмпирических экономических данных, что при публичном объявлении о возможном изменении контроля над корпорацией в связи с ее приобретением внешним инвестором акции такой компании вырастают в цене. При этом наблюдается уникальная ситуация: наименьший рост акций отмечается при присоединении компании, чуть больший – при слиянии приобретаемой и приобретающей компании, наконец, при дружественном предложении о приобретении компании [take-over bid] ее акции поднимаются в цене еще выше, а при враждебном захвате акции захватываемой компании достигают максимальной цены. Таким образом, можно вести речь о том, что предложение о поглощении порождает новую экономическую ценность для инвесторов, являющихся держателями акций поглощаемой компании.
Второй день конференции открылся заседанием секции, посвященной влиянию инноваций на правовое регулирование. Наиболее интересные доклады в данной секции были представлены Джо МакКери и Джоном Армоуром [John Armour, Cambridge University Faculty of Law].
Профессор МакКери представил итоги своего исследования первичного размещения акций (IPOs) с использованием Интернет - технологий через систему торговли Euro.NM (Nuovo Mercato). В результате исследования была выявлена интересная особенность: акции, размещаемые подобным образом, оказываются недооцененными со стороны инвесторов в сравнении с ценой, по которой они могли бы размещаться на «традиционных» рынках. Известного рода дисконт, возникающий при размещении акций через электронные системы, по мысли МакКери, является специфической платой, которую должны платить эмитенты инвесторам за то, что инвесторы относятся с недоверием к подобного рода выпускам ценных бумаг. Это, в свою очередь, является негативным фактором для привлечения на подобные рынки большего числа эмитентов и дальнейшего развития подобных рынков. В области правового регулирования подобная ситуация приводит к тому, что правовые построения в данной сфере не получают какого-либо существенного развития.
Джон Армоур посвятил свое выступление влиянию банкротного права на активность предпринимателей и на выбор ими возможного места ведения бизнеса и домицилия. Особенно важное значение данные вопросы приобретают применительно к венчурному бизнесу, где возможный бизнесмен привлекает денежные средства под развитие собственного проекта, однако не обладает каким-либо ликвидным имуществом, способным обеспечить какой-либо соразмерный возврат его. В подобном бизнесе риск персонального банкротства предпринимателя крайне высок.
В рамках проекта изучения законодательства о несостоятельности, поддерживаемого Кембриджским Центром бизнес - исследований, Армоуром была выявлена интересная особенность: как и в случае с корпоративными банкротствами, отдельные правопорядка могут быть классифицированы на прокредиторские и продолжниковские в части регулирования банкротства физических лиц. Подобные различия проявляются главным образом в том, допускает ли известный правопорядок ведение бизнеса разорившимся гражданином после завершения процесса о банкротстве, если допускает, то по истечении какого периода времени. Также существенным в данном случае является определение перечня предметов, не включаемых в конкурсную массу.
Изучение ряда западноевропейских стран и США показывает, что наименее продолжительные сроки для возможного начала бизнеса предлагают США (возможность немедленно начать бизнес), Великобритания (3 года) и Нидерланды (3 года). Прочие европейские государства устанавливают подобные сроки свыше пяти и даже десяти лет, а отдельные государства и вовсе исключают такую возможность. В сфере нормирования того, что не включается в конкурсную массу гражданина, европейские государства в целом предусматривают унифицированные правила, допускающие возможность должнику оставить лишь известный минимум предметов первой необходимости. В то же время в отдельных штатах США возможны ситуация, когда в конкурсную массу - физического лица банкрота не включается жилой дом вне зависимости от его стоимости. Подобная ситуация может стимулировать предпринимателей избирать местом жительства юрисдикции, наиболее привлекательные с точки зрения продолжниковского законодательства о персональной несостоятельности.
Наиболее запоминающейся, пожалуй, для большей части участников конференции, явилась секция, посвященная эффекту крушения компании Enron, сказавшемуся на регулирующей политике. В данной секции были представлены доклады двух равновеликих звезд американской юридической науки – Вильяма Брэттона William W. Bratton, George Washington University Law School] и Ларри Рибштейна Larry Ribstein, University of Illinois Law School.
Если среди участников конференции проводился бы конкурс на лучшего шоу-мэна, то его, безусловно, выиграл бы Бреттон: его доклад9 был представлен не только с использованием различных технических средств, но сопровождался множеством остроумных замечаний и тонких шуток, понятных слушателям, хорошо знакомым с различными теориями law & economics, особенно ее чикагского ответвления. Профессор Брэттон показал не только всю цепочку злоупотреблений, которые привели к крушению Enron’a, но также подвел аудиторию к выводу более сущностного значения: подобного рода кризис был априори предопределен стремлением к росту стоимости акций [shareholder value maximization], которое типично для всей западной экономики. При подобной системе ценностей ни один правопорядок не застрахован от повторения кризисов, аналогичных Enron. Вместе с тем, проф. Брэттон полагает, что во многом данный кризис был предопределен недостаточным уровнем правового регулирования бухгалтерского учета, в том числе обязательств дочерних компаний и отражения их в консолидированном учете головной компании, неэффективном учете опционов, а также допущением деятельности в интересах отдельных менеджеров.
Наиболее болезненной проблемой, которая обнаружилась в деле Enron, является то, что формально юридически деятельность подобной компании является законной. Особенно интересно то, что данные о заинтересованных сделках отдельных менеджеров полностью раскрывались, а соответствующие органы компании давали согласие на совершение подобных сделок, причем в голосовании принимали участие только независимые директора. Таким образом, все заинтересованные сделки прошли установленную процедуру одобрения, ограничения, установленные в интересах акционеров компании, были полностью соблюдены. Однако когда была раскрыта информации о цепочке таких сделок, а также выгодах, которые извлекли их них отдельные менеджеры, цена акций компаний резко упала. Возникает вопрос, к которому подвел проф. Брэттон, но который вряд ли найдет ответ: в таком случае следует вообще запретить любые действия в интересах менеджеров [self-dealing], даже если они одобряются независимыми директорами или акционерами?
Общий вывод выступления Брэттона – больше регулирования, более дифференцированного и детального, хотя понятно, что это не есть панацея от возможных махинаций и мошенничеств в будущем.