5.3 Определение средневзвешенной стоимости капитала

Американские экономисты неоклассического направления определяют капитал как ресурс длительного пользования, создаваемый с целью производства большего количества товаров и услуг. При этом физически капитал рассматривается как машины, здания, сооружения, передаточные устройства, запасы сырья и человеческий капитал.

Капитал - один из четырех основных факторов производства, представленный всеми средствами производства, которые созданы людьми для того, чтобы с их помощью производить другие товары и услуги. Дж. Робинсон и Р. Дорнбуш рассматривают капитал как деньги, как универсальный товар делового мира.

Термин структура капитала означает совокупность составных частей (видов) капитала, в частности, как набор ценных бумаг, представленных обыкновенными и привилегированными акциями, а также облигациями с долгим сроком погашения.

Таким образом, исходя из изложенных выше определений, стоимость совокупных активов компании равна стоимости суммарного вложенного капитала:

V_A – стоимость активов

V_C – стоимость

V_AC – стоимость собственного (акционерного) капитала

V_DC – стоимость заемного капитала

V_CC – стоимость капитала в смешанных формах (конвертируемые облигации)

V_O – стоимость прочих форм капитала

Одной из основных задач корпоративных финансов является корректное определение состава капитала компании и оценка стоимости его составных частей.

В научной литературе изложены различные взгляды на роль структуры капитала в процессе формирования стоимости компании. В частности, согласно теории американских ученых, нобелевских лауреатов Ф.Модильяни и М.Миллера, в идеальной экономике структура капитала не влияет на стоимость компании, которая зависит лишь от таких факторов как рентабельность деятельности и риски, связанные с ней.

Таким образом, при соблюдении выше сделанных допущений, согласно теории Миллера, должно выполняться следующее равенство:

где V_U, V_L – стоимость финансово независимой (не имеющей заемного капитала) и финансово зависимой (использующей займы) компании соответственно;

D – величина заемного капитала;

E – величина собственного капитала;

EBIT – прибыль компании от основной деятельности до вычета налогов и процентов;

r – норма доходности инвестора с учетом риска (ставка капитализации дохода).

Позднее теория ММ стала учитывать влияние «налогового щита» - вследствие учета процентных платежей в составе расходов при определении налогооблагаемой базы для налога на прибыль рост доли заемного капитала начал подразумевать рост рыночной стоимости бизнеса. Основными предпосылками теории ММ является наличие идеальной экономической среды:

1. совершенство рынков,

2. отсутствие налогов и других издержек, связанных с ведением бизнеса (транзакционных, агентских, информационных, издержек банкротства),

3. равные условия для всех участников хозяйственной деятельности,

4. их рациональное поведение и равная осведомленность.

Стоимость привлечения совокупного капитала представляет собой сумму ставок доходности всех задействованных источников капитала, взвешенных в соответствии с долями их рыночных стоимостей в структуре капитала. Рассчитывается по модели средневзвешенной стоимости капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital).

,

где

R_WACC – ставка дисконтирования, отражающая средневзвешенную стоимость капитала

R_E – стоимость привлечения собственного капитала

d_E – доля собственного капитала в составе совокупного капитала

R_D - стоимость привлечения заемного капитала

d_D – доля заемного капитала в составе совокупного капитала

T – эффективная ставка налогообложения

Доля собственного и заемного капиталов учитывается в формуле в зависимости от рыночной стоимости данных видов капитала, т.е.

и

где

V_E V_D– рыночная стоимость собственного и заемного капитала соответственно

На основании полученной величины производится расчет ставок дисконтирования и капитализации, применяемых в дальнейшем для расчета рыночной стоимости бизнеса.

Ключевые термины:

• ставка дисконтирования;

• виды рисков;

• стоимость собственного капитала;

• модель оценки капитальных активов;

• метод кумулятивного построения;

• стоимость заемного капитала.

Контрольные и дискуссионные вопросы

1. Объяснить разницу неопределенности и риска

2. Как, помимо ставки дисконтирования, могут быть учтены риски при оценке бизнеса?

3. Дать определение структуры капитала.

4. Что выражается при помощи коэффициента бета в модели CAPM? Привести формулу расчета данного коэффициента.

5. Доходность каких ценных бумаг можно использовать для расчета безрисковой ставки? Каковы основные характеристики этих ценных бумаг?

6. Каким сроком обращения должна обладать ценная бумага для расчета безрисковой ставки доходности и почему?

7. Что представляет собой премия за риск вложений в акции?

8. Привести формулу определения доходности к погашению ценной бумаги.

9. Перечислить факторы, влияющие на величину коэффициента бета, свойственного акциям компании.

10. Привести формулу, очищающую коэффициент бета от влияния структуры капитала.

11. В каком случае применяется страновой риск?

12. Нужно ли применение валютного риска если ставка рассчитывается для дисконтирования реального денежного потока?

13. Чем обусловлено применение премии за риск вложений в малые компании?

14. В чем отличия кумулятивного способа построения ставки дисконтирования от CAPM?

15. В чем отличие эффективной процентной ставки по кредиту от номинальной?

16. Перечислить случаи применимости вероятностного подхода к определению рыночной стоимости заемного капитала.

Задачи

1. Определить ставку дисконтирования при нижеследующих условиях:

- безрисковая ставка доходности: 3%

- премия за риск вложений в акции: 5%

- коэффициент бета, свойственный компаниям отрасли, очищенный от влияния структуры капитала: 1,1

- доля заемных средств в структуре капитала: 40%

- эффективная ставка налогообложения: 20%

- ставка привлечения заемного капитала: 6%

- на предыдущих этапах проведения оценки были рассчитаны денежные потоки на совокупный капитал

2. Определить коэффициент бета для компании если:

- данные компаний-аналогов

	Коэффициент бета (факт)	Доля заемных средств
Аналог 1	1,3	30%
Аналог 2	1,4	45%
Аналог 3	1,3	12%

- эффективная ставка налогообложения: 20%

- доля заемных средств в структуре капитала оцениваемой компании: 25%

3. Рассчитать стоимость проекта при следующих условиях:

- денежные потоки поступают равномерно в течение 3 лет

- ежегодный поток равен 200

- ставка дисконтирования в течение жизни проекта постоянна и равна 20%

4. В таблице ниже представлены доказательства, подтверждающие интересный феномен, который показывает стандартное отклонение дневной доходности 13 европейских компаний и индекса EuroStoxx50-за пятилетний период.

Вопрос: будет ли это выполняться для Российской Федерации, если взять акции Газпрома и индекс ММВБ РТС.

Ключевые функции Bloomberg:

GLCO – Мировые цены на сырьевые товары

FXC – Матрица валютных курсов

ECFC – Экономические прогнозы

ECST – Мировая экономическая статистика

LOIS – Монитор ликвидности 3-м. спред LIBOR-OIS

WEI – Мировые фондовые индексы

MOST – Наиболее активные бумаги

FXIP – Информационный портал валют

CBQ – Обзор рынка по стране

IBQ – Анализ индустрии