1.3. Базовые концепции оценки эффективности деятельности предприятия на основе стоимостного подхода

В настоящее время производственное предприятие рассматривается как инвестиционно-финансовая система, функционирование которой основывается на базовых концепциях управления (производственного, инвестиционного, инновационного и финансового). В части определения экономических критериев эффективности управления предприятием, важная роль отводится таким фундаментальным факторам эффективности, как изменение стоимости инвестиционных ресурсов во времени (временная стоимость); цена капитала и ресурсов; результат инвестиционной деятельности в форме добавленной экономической стоимости (экономической прибыли). Для анализа эффективности используются принципы максимизации стоимости акционерного капитала и методы экономического анализа затрат и результатов (модели и критерии инвестиционного анализа; анализ приведенной стоимости (дисконтирование денежных потоков)); анализ неопределенности и рисков (методы математической экономики, теория опционов, концепция экономической маржи).

Управление рыночной стоимостью предприятия основано на оптимальном распределении ресурсов, выборе наилучшего варианта координации процессов, мотивации персонала, решении других задач менеджмента. Традиционный инвестиционный (проектный) анализ предприятия, осуществляющего инновации, позволял решить проблему выбора альтернатив при оценке экономической эффективности проектов. Управление стоимостью предприятия является процессом эффективного выбора в более широком смысле.

Для анализа инвестиций в инновационную деятельность предприятия применяемые методы оценки экономической эффективности можно подразделить на группы:

1. динамические методы, основанные на принципе дисконтирования денежных потоков, то есть учитывающие различную ценность денежных средств во времени: чистая приведенная стоимость (NPV); внутренняя норма доходности (IRR); модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR); индекс прибыльности (PI); динамический срок окупаемости (DPBP).

2. статические методы, не учитывающие разную ценность денег во времени - простой срок окупаемости (PBP) и бухгалтерская норма доходности (ARR).

3. специальные (использующие так называемый стоимостной или ценностно-ориентированный подход к определению рыночной стоимости будущих инноваций (инновационной компании, информационных проектов): EVA – методы, базирующиеся на экономической добавленной стоимости; EBO – модель Эдвардса-Белла-Ольсона, основанная на оценке чистых активов и добавленной экономической стоимости будущих нематериальных активов, призванная оценивать стоимость нематериальных активов, формирующих значительную часть затрат на НИОКР; метод венчурного капитала, оценивающий будущую стоимость инновационной компании.

4. вероятностные (ожидаемые) оценки будущих денежных потоков): ОРТ – методы теории оценки опционов; индексы предпочтительности (служат для выбора альтернатив).

В таблице 1 «Сопоставление методов стоимостной модели управления: DCF и EVA» представлены формулы расчета методу добавленной стоимости (EVA) по методу дисконтированного денежного потока (DCF) и условия их применения.

Таблица 4. Сопоставление методов стоимостной модели управления: DCF и EVA

Параметры сопоставления:	Метод добавленной стоимости (EVA)	Метод дисконтированного денежного потока (DCF)
Учет денежных потоков	прогноз только части будущих денежных потоков, которые «добавляют» стоимость	прогноз всех ДП на длительном промежутке времени
Возможность определения текущего значения стоимости и мониторинга ее изменения	тесная связь текущих и долгосрочных показателей	дает оценку в конкретный момент времени, но не позволяет проводить мониторинг
Учет ранее созданных активов	учитываются все инвестированные активы	не учитывает прошлую деятельность

Метод DCF игнорирует информацию финансовой отчетности о существующих активах и значительная часть денежных потоков, не укладываясь в период прогноза, отражается в виде так называемой продленной стоимости (согласно принципу остаточного дохода). Показатель EVA менее подвержен этому эффекту, так как основан на оценке реальных инвестиций, экономической прибыли, а прогнозируется часть денежных потоков, увеличивающая стоимость. Ключевая особенность EVA - это сочетание новых требований оценки эффективности и стандартной отчетности, дающая возможность корректировки бухгалтерских показателей, в том числе капитала, для отражения «типичности», повторяемости операций и исключения спекулятивных эффектов.

В табл. 5 обозначены критерии оценки экономической эффективности в ценностно-ориентированном подходе.

Таблица 5. Критерии оценки экономической эффективности на основе ценностно-ориентированного (стоимостного) подхода

Методы	Создание стоимости	Стабилизация стоимости (равновесное состояние)	Разрушение (потеря) стоимости
DCF
EVA

В соответствии с общепринятыми стандартами инвестиционного проектирования, инвестирование в инновационную деятельность признается целесообразным, если показатель NPV>0, MIRR>WACC, IRR>WACC. Показатель относительной характеристики рентабельности используемого капитала (CFROI) представлен в Приложении 1. Основной путь к созданию и росту стоимости действующего предприятия – осуществление инвестиций в НИОКР, IT—проекты, инновации. В связи с этим большое значение приобретает оптимизация инвестированного капитала для обеспечения прироста экономической добавленной стоимости.

Выводы по применению предложенной методологии представлены в виде рис.1, который дифференцирует назначения, цели, факторы и методы оценки согласно жизненному циклу оцениваемого предприятия.

Рис. 1. Методология управления РСП (цели, методы, факторы) в соответствии с жизненным циклом предприятия

Рис. 1. показывает, что модели ряда EVA находят применение на уже действующем предприятии, которое планирует инновационную программу развития, либо на отдельных этапах инновационного процесса. Перспективой развития стоимостного подхода является модель ряда EVA или так называемой экономической маржи (EM), которая в отличие от традиционных подходов использует принцип нейтрализации избыточных прибылей вследствие роста конкуренции и устаревания активов, что повышает точность оценки. В отличие от EVA, модель EM учитывает амортизацию и включает стоимость инвестированного капитала в капитальные расходы. EM, в отличие от CFROI учитывает только акционерное финансирование (не учитывает цену заемных средств для расчета экономической рентабельности), но также как CFROI, она основана на общей сумме актива.

Таким образом, анализ методов и моделей оценки РСП выявил наилучшие области их применения, показал особенности назначения каждого из них. Итак, проведенное исследование показало, что основой большинства моделей измерения эффективности является техника дисконтирования добавленной стоимости и применение его модификаций в сделках слияния и поглощения, при анализе целесообразности реализации стратегических инноваций. Для целостного понимания единой методологии оценки РСП, автор приводит доказательства идентичности получаемых результатов при использовании основных методов и моделей, используемых в стоимостном подходе при условии, что оцениваются объекты в условиях совершенного конкурентного рынка, либо для сопоставимых рыночных условий и масштабов хозяйствования.

В качестве показателя экономической эффективности предприятия, осуществляющего инновации, используем показатель эластичности . Тогда согласно положениям экономической теории, рентабельность инвестированного капитала обладает свойством предельной доходности , тогда EVA в каждом периоде времени может быть преобразована в выражение: .

Таким образом, в случае, когда инвестирование капитала осуществляется на действующем предприятии, рентабельность инвестированного капитала должна быть больше, чем средневзвешенная стоимость привлекаемого капитала (табл.5). То есть, должно выполняться условие . Исходя из условия оптимальности, данное обстоятельство достижимо только в случае, когда отрицательный по знаку коэффициент эластичности E(IС) по абсолютной величине будет меньше единицы.

Виды эффектов представлены в приложении 1 – это народнохозяйственный (национальный, региональный), финансово-хозяйственный или коммерческий, научный, информационный, организационный эффект, ресурсный, социальный, технический, экологический, мультипликационный, эмерджентный, налогового стимулирования и финансового рычага.

Условие принятия решения о финансировании НИОКР и инвестиционных проектов для предприятия основано на принципе слагаемости стоимостей:

, (1)

Условие эффективности ∆V>0, где стоимость предприятия следует определять на основе денежных потоков предприятия (FCF), внедряющего НИОКР, учитывая только операционные и инвестиционные риски, присущие НИР, и сложившуюся на предприятии структуру финансирования (соотношение между собственными и заемными источниками финансирования) т.е. в общем виде:

(2)

Показатель средневзвешенной стоимости капитала, отражающий традиционный подход к анализу структуры капитала рассчитывается как

,

где – доля заемного и собственного капитала; – цена заемного и собственного капитала; T – ставка налога на прибыль.

Стоимость собственного капитала ( ) определяется согласно модели ценообразования капитальных активов (CAPM): , где - цена/доходность актива; – доходность безрискового актива; - ожидаемая средняя доходность по фондовому рынку; β – коэффициент риска, который показывает уровень изменчивости доходности актива по отношению к движению рынка (среднерыночной доходности). А поскольку структура финансовых источников предприятия известна и определяется соотношением собственных и заемных средств анализируемого предприятия, то ставка дисконтирования должна быть равной показателю средней взвешенной стоимости капитала (WACC).

Для действующего предприятия, при непрерывности процесса инвестирования, предпочтительнее определять стоимость предприятия на основе EVA=NOPAT-IC*WACC=IC(ROIC-WACC) по формуле:

(3)

где WACC  средневзвешенная стоимость капитала, NOPAT- операционная прибыль после уплаты налогов и ее прирост. И если предприятие находится в инвестиционном процессе, то приведенное значение PV(EVA) следует использовать как целевую установку:

(4),

Тогда эффект будет равным приросту экономической добавленной стоимости (∆EVA), приросту стоимости (∆V).

Критерий осуществления проектов НИОКР и IT-сферы с учетом их вероятностных характеристик - это прирост стоимости:

, (5)

Где ΔVm – прирост стоимости за счет реализации m-варианта развития; PVIm - приведенная стоимость инвестиций в проект в соответствии с m-вариантом развития; pm - вероятность успешного окончания проекта по m-варианту развития; - цена и объем i-того вида производственного ресурса, который занят в производстве. рост эффективности в результате реализации m-того проекта относительно уровня эффективности по i-тому виду производственного ресурса; - уровень эффективности i-того вида ресурса, i=1÷N; Tm - время внедрения m-технологии в производственную систему; WACC - средневзвешенная стоимость капитала предприятия.

Детальная классификация методов представлена и рекомендации по применению, характеристики и особенности отдельных методов стоимостного подхода в Приложении.