4.1.3. Метод дисконтированного денежного потока на активы (fcfa)

В рамках данного метода рассматривается свободный денежный поток, генерируемый всеми активами компании ²⁶.

, (27)

. (28)

Где доля заемных средств в структуре капитала составляет и доля собственного капитала составляет (можно использовать рыночные веса, Которые помечены индексом ).

Так же как и при использовании метода FCFF для расчета стоимости акционерного капитала дисконтированный денежный поток необходимо уменьшить на величину рыночной стоимости долгов. В знаменателе стоит средневзвешенная стоимость капитала, но без учета налогового щита.

Расчет стоимости предприятия методом дисконтированного денежного потока на активы представлен в таблице:

Таблица 25. Метод дисконтированного денежного потока на активы FCFA.

Показатели	Порядок расчета	2ХХ1
Прибыль от продаж, тыс.руб.	EBIT
Т ставка налога на прибыль в 2ХХ0	T
Проценты , тыс. руб.	I
Изменение оборотного капитала, тыс.руб.	измCapEx
Амортизация, тыс. руб.	Am
Изменение безналичного оборотного капитала, тыс. руб.	NCWC
Свободный денежный поток, относящийся к активам. тыс. руб.	FCFА
Ожидаемый рост	g
Обязательства	D
Стоимость акционерного капитала	WACC
Стоимость компании по методу FCFA, тыс.руб.	PV (FCFA)

4.1.4. Метод скорректированной чистой текущей стоимости (apv)

Метод скорректированной приведенной стоимости APV (или ), является более усовершенствованным по сравнению с критерием NPV DCF подхода в связи с возможностью учета так называемого «налогового щита». Под «налоговым щитом» понимается сокращение налогооблагаемой базы по налогу на прибыль за счет вычитаемых расходов по долговому финансированию (Stewart С. Myers, «Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions Implications for Capital Budgeting», Journal of Finance 29 (March 1974), p. 1-25.) ²⁷ Сущность метода APV заключается в том, что он учитывает так называемые «сторонние финансовые последствия» проекта (side effects). Схематично, структура APV следующая:

(29)

Рис. 10. Характеристика метода APV²⁸

: Стоимость проекта, если бы его финансирование осуществлялось за счет собственных средств (при значении ke требуемом).

, т.е. разность приведенных оценок налоговых выгод и потерь из-за роста финансовых рисков

(30)

Для расчета побочных эффектов выделяются их два типа:

1. Эффекты заемного финансирования на нормальных рыночных условиях:

• Экономия на налоге на прибыль из-за расходов на выплату процентов (Interest tax shield)

• Экономия на налоге на прибыль, связанная со списанием эмиссионных расходов (Flotation Cost tax shield)

2. Эффекты заемного финансирования на неыночных условиях:

• Экономия, связанная с получением кредита по нерыночным ставкам (Preferential interest rate shield)

• Экономия, связанная с льготами на налогу на прибыль (Preferential taxation shields)

Учет издержек финансовой неустойчивости при принятии решений об источниках финансирования проекта: чем выше оценка издержек финансовой неустойчивости, тем меньше должен быть выбираемый финансовый рычаг по проекту и по компании с учетом принятия проекта:

(31)

Издержки финансовой неустойчивости бывают:

• Прямые – расходы на оплату консультантов, расходы на ликвидацию или реорганизацию компании;

• Косвенные – утраченные конкурентные преимущества, проблема «Нависания долга» и переход к неэффективным управленческим решениям.

Итак, отражает рост: вероятности банкротства, издержек прямых и косвенных.

Дополнительные (побочные) эффекты (Side effect) в создании стоимости от финансовых решений:

1)Эффекты налогового щита (возможность уменьшения налога на прибыль за счет работы на заемном капитале). Чем выше финансовый рычаг, тем больше налоговых выгод.

2)Льготные кредиты (кросс-субсидирование, государственная поддержка, нерыночные условия работы, доморощенный финансовый рычаг). Чем дешевле по сравнению с рыночными условиями привлекается капитал, тем выше эффекты финансовых решений (их приведенная оценка, PV)

Преимущества метода APV:

1.Явная реализация принципа соответствия риска денежного потока и ставки дисконтирования. Операционные потоки по проекту более рискованы, чем инвестиционные и потоки выгод от финансовых решений.

2.Возможность отойти в анализе от фиксированной по годам структуры капитала/

3.Возможность моделировать различные сценарии работы на заемном капитале (с плавающей процентной ставкой, различными схемами погашения)

4.Возможность мониторинга влияния на эффективность проекта налоговых выгод, выгод льготных условий кредитования

Для практического применения метода следует проводить тщательное обоснование ставок дисконтирования для разнорискованных денежных потоков при расчете приведенных эффектов. И не игнорировать риск появления издержек финансовой неустойчивости.

Так, рекомендацией метода APV могут быть:

• Эффекты налогового щита (PV(TS)) следует рассчитывать по ставке, равной требуемой доходности по заемному капиталу.

• Эффекты нерыночных условий заимствования – по безрисковой ставке процента на рынке.

Таблица 26. Рекомендации по использованию APV

Виды потоков денежных средств предприятия делятся на:	Выбор ставки дисконтирования:
CF от обычной деятельности (например OCF)	Требуемая ставка инвесторами (например, по модели Гордона или CAPM)
СF1 денежный поток от побочного эффекта 1	Величина ставки определяется исходя из причин возникновения эффекта 1 и его риска
СF1 денежный поток от побочного эффекта 2	Величина ставки определяется исходя из причин возникновения эффекта 2 и его риска
…	…
Правило: соответствие рисков денежных потоков ставкам дисконтирования

К недостаткам метода APV можно отнести игнорирование издержек финансовой неустойчивости и выгод управленческой гибкости, поэтому можно допустить использование показателя ROV (real option value) или ценности управленческой гибкости т.е. следует вводить оценку возможности изменить ранее выбранную траекторию реализации проекта:

Так, формула метода APV будет иметь вид:

(32)

Таблица 27. Расчет стоимости предприятия методом APV

Показатели	Период 0	2ХХ1	…	…	..	..
Прибыль до уплаты процентов и налогообложения (EBIT)
Сумма налога прибыль при ставке 20% (Taxes 20%)
=EBIT(1-T)
Амортизация (Am)
=Операционный денежный поток (Operating Cash Flows)
Изменение чистого оборотного капитала (∆ NWC)
Приобретение основных средств (Capex)
Изменение других активов (∆ Other assets)
= Свободный денежный поток Free Cash Flows
Остаточный ДП в конце срока прогнозирования Terminal Value 1
Ставка дисконтирования 1 при условии отсутствия долгового фин-я
Текущая приведенная стоимость 1 (PV(OCF))
Эффекты налогового щита (Interest Tax Shield):
Сумма покрытия по процентам при исчислении налога на прибыль(Interest Tax Shield)
Ставка дисконтирования 2 для эффекта 1
Остаточный ДП в конце срока прогнозирования Terminal Value 2
Текущая приведенная стоимость 2 (PV(TS))
И т.д.

Самое время подсчитать значение APV согласно формуле:

(33)

Расчет APV		2ХХХ
e	+
	+
	-
Итого V_APV	=

Вывод о средней стоимости предприятия согласно методам, основанным на дисконтировании денежных потоков.