7.3 Ставка дисконту в аналізі інвестиційних проектів

Ставка дисконту грає двояку роль в аналізі інвестиційних проектів. З одного боку, ставка грає безпосередньо дисконтну роль, тому що служить для визначення теперішньої (реальної) вартості грошових потоків. І від її рівня залежить величина критеріїв ефективності: чистої поточної вартості та дисконтованого коефіцієнта рентабельності. З іншого боку, якщо використовується критерій внутрішньої норми рентабельності, то ставка дисконтування означає критерій прийнятності або неприйнятності проекту. Саме її зіставлення з внутрішньою нормою досліджуваного проекту дозволяє прийняти або відхилити проект.

(7.1)

Фінансування інвестиційного проекту засноване на залученні значних обсягів коштів з різних джерел. Власники засобів, розміщуючи свої капітали в конкретних інвестиційних об'єктах і інструментах, розраховують отримати на вкладений капітал цілком конкретний дохід, рівень якого найзручніше висловлювати в процентах. Т. ч. ставка дисконту повинна відображати або бажану норму прибутковості інвестора на вкладений капітал, або конкретизовані витрати підприємства, пов'язані із залученням інвестиційного капіталу. Тобто ставка дисконту є відображенням очікуваної, або фактичної ціни капіталу інвестиції підприємства. Тому, на практиці застосовують різноманітні методи розрахунку ставки дисконту.

Базові методи визначення ставки дисконту.

Кумулятивний метод. Ставку дисконту, яку підприємство використовує в своїх інвестиційних розрахунках, представляють у вигляді суми двох складових:

. (7.2)

де Rf (risk free) являє собою норму прибутковості безризикового активу (ОВГЗ);

prj (risk premium) – премія за ризик, процентна надбавка за конкретний фактор ризику інвестиції.

Йдеться про те, що будь-яка інвестиція повинна володіти прибутковістю не меншою, ніж безризикова норма. В цьому випадку ставка Rf виступає, в деякому роді, мінімальною нормою дисконтування. Ставка prj є додатковий дохід, який бажає отримати підприємство за кожен конкретний фактор ризику, щоб захистити себе від невизначеності прогнозованих результатів. prj – це винагорода за підприємницький ризик, виражене у відсотках.

Різновидом кумулятивного методу є аналоговий метод. В цьому випадку ставку дисконту аналізованої інвестиції розглядають або як середню норму прибутковості капіталу підприємства, або як середню норму прибутковості проекту в даній галузі.

Метод середньозваженої вартості капіталу (Weighted Average Cost of Capital). Вартість капіталу являє собою вартість фондів, що використовуються для фінансування проектів. Залучення того чи іншого джерела фінансування пов'язане для підприємства з певними витратами: акціонерам потрібно виплачувати дивіденди, банкам - відсотки за надані кредити і т. д. Вартість капіталу (WAСС) дорівнює процентному співвідношенню між загальною сумою виплат за використання обсягу фінансових ресурсів і цим обсягом ресурсів. При оцінці проектів оптимальним для підприємства буде правило, за яким повинні прийматися тільки ті проекти, у яких прибутковість дорівнює або перевищує середньозважену вартість капіталу даної фірми. Виділяють три основних джерела капіталу: позичковий капітал, акціонерний капітал, нерозподілений прибуток. Середньозважена вартість капіталу розраховується як сума зважених цін (вартостей) залучених джерел капіталу. Якщо позначити через Kj вартість j-го джерела фінансування, а через w – частку цього джерела в постійному фінансуванні підприємства, то середньозважена вартість капіталу СС складе:

. (7.3)

Вартість позикових коштів. (Вартість боргу).

Вартість позики для підприємства дорівнює договірній процентної ставки за кредитом. Однак, в деяких ситуаціях слід враховувати вплив податку, вплив емісійних витрат, або витрат, пов'язаних з виплатою відсотків.

Кд номінальний = (відсоток \ сума боргу) * 100%

= (сума виплат пов'язаних з боргом \ сума боргу) * 100% (7.4)

Приклад: якщо фірма займає (бере кредит) 100 000 ден од під 6 % річних, то кредитори отримують, а фірма повинна виплатити їм, всього 6 000 грош од в якості відсотків. У цьому випадку (без урахування податку) вартість боргу складе:

Кд = (6 000 \ 100 000) * 100 % = 6%.

Отже, якщо борг залучається для фінансування інвестиції, то дана інвестиція повинна приносити дохід не менший 6 %, щоб фірма не зазнала збитків.

Процедура сплати податку з оподатковуваного прибутку по різному впливає на виплату відсотків по боргах, і на сплату дивідендів акціонерам. Тому, для того, щоб привести ці джерела в порівнянні умови, номінальну вартість боргу множать на розмір податкового коректора (податкового щита). НК = (1 – ţ), де ţ – виражена в частках ставка податку на прибуток підприємства. Таким чином, реальна ціна боргу:

Кб = кд ном * НК. (7.5)

Вартість акціонерного капіталу.

Існують два різновиди акцій: звичайна (з процентним доходом) і привілейована (з фіксованим доходом).

Вартість звичайної акції Ке, знову випущеної.

, (7.6)

де Ро – поточна ціна акції;

Д₁ – очікуваний дивіденд в кінці року;

F – витрати на продаж;

g – темпи зростання (ринку, фірми).

Приклад: Фірма очікує отримати на ринку по 20 грн за акцію, і заплатити дивіденд по ній в кінці року, що дорівнює 1 грн. Витрати на продаж випуску акцій становлять 10 %. Прибутки, дивіденди і ціна акцій ростуть на 5 % в рік і темпи такого зростання будуть тривати невизначений час. Чого варті використовуваного акціонерного капіталу?

Ке = (1 * 100% \ 20 (1 - 0.1)) + 5 % = (100 % \ 18) + 5 % = 10.55 %.

Або, якщо прибутковість даної акції становить 5 % (1 \ 20), то

Ке = (5 % \ 1-0,1) + 5 % = 10,55 %.

Т. ч., якщо за рахунок нової емісії акцій передбачається фінансувати інвестицію, то вона повинна приносити дохід не менший 10,55 %, щоб фірма покрила витрати на емісію і виплатила дивіденди.

Вартість привілейованої акції Кр, знову випущеної:

, (7.7)

де Др – дивіденд привілейованої акції, Рп – номінальна ціна (за вирахуванням витрат на продаж.

Приклад: покупці випуску платять 100 грн за акцію, а брокери отримують комісійний збір 4 грн за акцію. Якщо фірма виплачує дивіденд 8 грн, то ціна даного джерела капіталу становить: Кр = (8 \ 96) * 100 % = 8,33 %.

Вартість самофінансування (вартість нерозподіленого прибутку). На відміну від позик і фінансування за допомогою випуску акцій, накопичення прибутку, призначеної для самофінансування, містить тільки приховану вартість. Оскільки підприємство не укладає жодних явних зобов'язань зі своїми акціонерами, не платить винагороди (у вигляді відсотків за позикою, або у вигляді дивідендів при збільшенні капіталу) – то джерело містить тільки альтернативну вартість (вартість втрачених можливостей). Якщо розглядати ситуацію з точки зору акціонерів, то ці кошти можна визначити, як невиплачені акціонерам додаткові кошти. В цьому випадку для акціонера вартість нерозподіленого прибутку відповідає вартості акціонерного капіталу компанії. Другий спосіб міркування, з точки зору підприємства, полягає в тому, що в реальному житті фірма може вибирати між прямими інвестиціями і простим розміщенням своїх коштів (на вкладах чи в портфельні інвестиції). В цьому випадку вартість нерозподіленого прибутку може бути прирівняна до доходу по вкладу, або до доходів від портфельних інвестицій, за умови, що вони не більш ризиковані, ніж розглянутий проект.

Механізм розрахунку середньозваженої вартості.

Якщо позначити через Ki вартість i-го джерела фінансування, а через w -частку цього джерела в постійному фінансуванні підприємства, то середньозважена вартість капіталу СС складе:

Приклад: розрахуємо вартість капіталу підприємства, пасив балансу якого в спрощеному вигляді виглядає наступним чином:

Таблиця 7.1

Акціонерний капітал	39 600	(22%)
Нерозподілений прибуток та інший капітал	86 400	(48%)
Довго - і середньострокова кредиторська заборгованість	54 000	(30%)
Разом постійні джерела	180 000	(100%)
Короткострокова кредиторська заборгованість	20 000
Всього джерел	200 000

Сума постійних джерел дорівнює 180 000. Акціонерний капітал, фонди (нерозподілений прибуток) і довгострокова і середньострокова кредиторська заборгованість складають в ньому відповідно 22 %, 48 %, і 30 %. Припустимо, що вартість власних коштів підприємства (акціонерного капіталу і фондів) дорівнює 14 %, а вартість після оподаткування, довгострокової і середньостроковій кредиторської заборгованості – 6 %. Тоді вартість капіталу підприємства (вартість фінансування підприємства) виглядає наступним чином:

0,14 * (0,22 + 0,48) + 0,06 * 0,3 = 0,116 або 11,6 %.

Т. ч., при використанні методу середньозваженої вартості капіталу в якості ставки дисконту використовують вартість капіталу підприємства. Тоді очікувані руху грошових коштів дисконтують і оцінюють за допомогою цієї ставки. А при використанні критерію внутрішньої норми рентабельності – порівнюють з цією ставкою.

При проектному фінансуванні з усіх прогнозних схем відбирається схема з найменшою вартістю капіталу. Оптимальна схема не повинна збільшувати вартість капіталу підприємства, тобто оптимальна середньозважена вартість повинна дорівнювати фактичної середньозваженої вартості.

Поняття середньозваженої вартості капіталу та ринкової вартості підприємства зворотньозалежні. Чим вище вартість капіталу, тим нижче ціна акцій даного підприємства. Будь-яке прогнозоване збільшення вартості капіталу викликає падіння цін на цінні папери підприємства, а отже знижує ринкову фірми.

Сфери застосування концепції середньозваженої вартості:

1) при оцінці ринкової вартості діючого підприємства;

2) при виборі схеми фінансування нового проекту;

3) при оцінці достатності рівня прогнозованого прибутку;

4) при обґрунтуванні вибору в процесі реального інвестування;

5) при формуванні портфеля фінансових інвестицій;

6) при виборі політики фінансування оборотних активів;

7) при обґрунтуванні рішень з фінансового лізингу;

8) при оцінці ризику господарської діяльності підприємства;

9) в якості ставки дисконту при оцінці поточного рівня прогнозованих грошових потоків;

10) при обґрунтуванні рішень з приводу злиття підприємств.

Проблеми оптимізації структури капіталу.

Оптимізація структури капіталу полягає у встановленні підприємством оптимального для себе співвідношення між часткою позикового і власного капіталу. Оптимізація здійснюється за трьома критеріями:

1) за критерієм максимізації рентабельності власного капіталу;

2) за критерієм мінімізації середньозваженої вартості капіталу;

3) за критерієм мінімізації ризиків фінансової стратегії.

Фактично проблема оптимізації структури капіталу генерується проблемою ефективного використання фінансового левериджу.

Оптимізація структури капіталу за мінімальною середньозваженої вартості здійснюється шляхом розрахунку середньозваженої вартості при різних частках використовуваного позикового капіталу. З усіх можливих середньозважених вартостей вибирається мінімальна середньозважена вартість, а отже і відповідна їй структура капіталу, тобто частка позикових і власних коштів.

Метод ціноутворення капітальних активів.

При використанні методу моделі ціноутворення основного капіталу САРМ (Capital Asset Pricing Model) ставка доходу проекту, очікувана акціонерами, повинна дорівнювати середній нормі прибутку, одержуваної підприємствами з рівнем ризику, аналогічним проектом, на ринку цінних паперів даної галузі. З цієї точки зору, проект асоціюють з цінними паперами (акцією), а отже до нього застосуємо метод САРМ. За цим методом визначається необхідна норма прибутковості (%) капітального активу на основі середньоринкової прибутковості з урахуванням індивідуальної премії за ризик. Рівняння методу:

, (7.8)

де Ki – необхідна норма прибутковості (рентабельність) активу (цінного паперу);

Rf – рентабельність безризикового активу (наприклад, облігації першої категорії);

Km – очікувана прибутковість ринку;

β – бета-коефіцієнт акції i (індивідуальний коефіцієнт ризику активу);

Km – Rf – середня ринкова премія за ризик.

Очікувана біржовим інвестором рентабельність акції є лінійної позитивної функцією ризику акції, вимірюваного її коефіцієнтом бета. Вкладники бояться ризикувати і якщо ризик збільшується, то вони вимагають компенсації у вигляді додаткової рентабельності.

Наприклад, якщо Rf = 12 %, β = 0,5 і Km = 16 %, то необхідна рентабельність Ki розглянутої акції повинна дорівнювати:

12% + 0,5 (16 % - 12 %) = 14 %.

Для підприємства, курс акцій якого слід точно за коливаннями ринку (β = 1), вона повинна бути дорівнює:

12 % + 1 (16 % - 12%) = 16 %.

Для підприємства, курс акції якого дуже вразливий (β = 1,5), вона повинна бути дорівнює:

12 % + 1,5 (16 % - 12 %) = 18 %.

Звідси висновок: якщо компанія націлена на максимізацію багатства своїх акціонерів, то вона повинна інвестувати свої власні кошти тільки в проекти з очікуваною рентабельністю не меншою, ніж Ki. Це означає, що NPV проекту, що реалізовується за кошти акціонерів повинна бути позитивною, якщо ставка дисконту дорівнює Ki. Таке розуміння ставки дисконту викликає два важливих зауваження:

- Ki є рентабельність, яка повинна бути досягнута тільки за допомогою власних засобів, вкладених в проект (розглядається норма прибутковості власного капіталу після оподаткування);

- Коефіцієнт β повинен вимірювати загальний ризик проекту, що включає виробничий і фінансовий ризики. Отже, застосування Ki повністю виправдано, якщо аналізований інвестиційний проект має той же виробничий ризик, що і компанія і якщо він фінансується таким же способом.

Коригування ставки дисконту.

На реальний розмір грошових потоків інвестиції мають неабиякий вплив чинники інфляції та проектного ризику. Найбільш простий методикою коригування номінального розміру грошових потоків інвестиційного проекту є коригування коефіцієнта дисконтування на розмір інфляційної і ризикової премії.

Облік чинників ризику при оцінці інвестиції. Ризик - потенційна, чисельно вимірна можливість втрати. Ризик проекту - це ступінь невизначеності успішної реалізації проекту, пов'язана з можливістю виникнення в ході його реалізації несприятливих ситуацій, що ведуть до втрат доходу, або активів. В даний час на практиці використовується широкий спектр прийомів і підходів, що дозволяють враховувати проектні ризики. Реальним інвестиціям властиві такі види ризиків:

- Техніко-технологічні.

- Маркетингові.

- Фінансові.

- Ризики учасників проекту.

- Військово-політичні.

- Юридичні.

- Екологічні.

- Будівельні.

- Ризики обставин непереборної сили (форс-мажор).

- Соціальні.

- Специфічні.

Важлива не стільки «прив'язка» виявленого конкретного ризику до будь-якої категорії, скільки саме його виявлення, виявлення ступеня його впливу на результати проекту та подальша робота щодо зниження або компенсації ризику.

Метод коригування ставки відсотка з поправкою на ризик дозволяє врахувати фактори ризику при розрахунку ефективності проекту, шляхом додавання до звичайної ставки дисконту премії за ризик (надбавки за ризик), вираженою у відсотках. Розмір індивідуальної премії за ризик проекту може визначатися експертним шляхом або математичними і статистичними методами. Звичайна ставка дисконту визначається на підставі методів, викладених вище. Можливий розмір ризикових премій залежить від напрямку інвестицій:

Види інвестицій:

- Премія за ризик,%.

- Реінвестиції (інвестиції на розширення) 0 – 6.

- Нетто інвестиції 5 – 15.

- Інвестиції в НДР, інноваційні 15 – 30.

Приклад: Для оцінки ефективності проекту застосовується звичайна ставка дисконту 7 %. Проект спрямований на розширення виробничих потужностей існуючого підприємства. Тоді, відкоригована з урахуванням ризикової премії ставка відсотка складе 13 % (7 % + 6 %) і буде застосовуватися в процесі визначення ефективності проекту.

Облік інфляційного чинника при оцінці інвестиції. Інфляція – процес вирівнювання монетарних шляхом напруженості, що виникла в економічному середовищі. Інфляція супроводжується підвищенням загального рівня цін і знеціненням грошей. Прояви інфляції різні й залежать від темпів її розвитку, умов виникнення і заходи, які вона форм. Інфляційні процеси позначаються на фактичній ефективності інвестицій, тому фактор інфляції обов'язково слід враховувати при аналізі проектів і виборі варіантів капіталовкладень. Інфляційну складову необхідно обов'язково враховувати при проведенні оцінки ефективності інвестиційного проекту. Вплив інфляції на показники економічної ефективності проекту можна розглядати в двох аспектах:

- вплив на показники проекту в натуральному вираженні, коли інфляція веде не тільки до переоцінки фінансових результатів, а й до зміни плану реалізації проекту;

- вплив на показники проекту в грошовому вираженні.

Існують наступні методи обліку інфляції:

1. Облік інфляційної премії в ставці відсотка.

2. Інфляційна корекція грошових потоків, пов'язана з проблемою постійних і поточних цін.

3. Аналіз чутливості проекту в умовах високого рівня інфляції.

При обліку в ставці дисконту фактора інфляції номінальна ставка відсотка складається з 2 складових:

a = i + (1 + i) * inf, (7.9)

де i – реальна ставка відсотка (дисконту), яка не враховує інфляцію;

inf – очікуваний темп інфляції, виражений у відсотках.

Приклад: Для здійснення проекту береться кредит під 7 % річних. Очікуваний темп інфляції на всьому етапі реалізації проекту – 10 %. Тоді, номінальна ставка відсотка = 17,7 % = 0,07 + (1 + 0,07) * 0,1.

Контрольні питання

1. Розкрийте сутність фінансово-інвестиційного аналізу.

2. Визначити поняття фінансового стану підприємства.

3. Які функції та завдання виконує фінансово-інвестиційний аналіз?

4. Охарактеризуйте методи фінансово-інвестиційного аналізу.

5. Розкрийте сутність та методику аналізу основних показників фінансового стану підприємства.

6. Яка група показників фінансового стану на Вашу думку є найбільш важливою при проведенні фінансово-інвестиційного аналізу?

7. Надайте визначення середньозваженої вартості капіталу і його використання в інвестиційному проектуванні.

8. Які базові методи визначення ставки дисконтування?

9. Як урахувати інфляцію і ризик в ставці дисконту?