13.Лекция 13. Оценка стоимости контрольных и неконтрольных пакетов акций

Основополагающим принципом оценки пакетов акций является необходимость предварительно - если для этого есть возможность - оценить рыночную стоимость всей рассматриваемой компании в целом (100% ее обыкновенных акций).

Алгоритм оценки конкретного пакета акций компании.

1. Оценочная стоимость предприятия в целом уменьшается пропорционально доле рассматриваемого пакета акций в 100% обыкновенных акций фирмы:

Vпак = CK • d,

где d - относительный размер, в долях единицы, оцениваемого пакета акций (оцениваемой доли) в ста процентах обыкновенных акций (уставном капитале) предприятия.

2. В показатель V_naк вносится поправка с учетом степени контроля над компанией, которую способно дать инвестору приобретение пакета ее акций размером d.

3. Производится корректировка стоимости пакета акций (доли) предприятия в зависимости от факта (при более тщательном анализе - степени) ликвидности или неликвидности акций (долей) оцениваемой компании.

4. Осуществляется скидка с результата предыдущих корректировок показателя V_naк, если акции оцениваемой фирмы неликвидны и при этом не размещены на фондовом рынке.

Первый шаг алгоритма не требует комментариев.

Учет приобретаемого контроля

Что касается второго шага этого алгоритма, то при его проведении встает вопрос о том, как влияет на стоимость одной акции (одной процентной единицы уставного капитала) предприятия в составе приобретаемого пакета (пая) следующий факт: контрольным или неконтрольным является предлагаемое инвестору участие в капитале предприятия.

Скидки (премии) в зависимости от степени контроля, который обеспечивается предлагаемым (приобретаемым) пакетом акций (паем), следует вводить по той причине, что инвестор, покупающий контроль над предприятием, в состоянии использовать любой из возможных существующих каналов доступа к капиталу, который вложен в предприятие (в фирму как отдельное юридическое лицо), и к доходам, заработанным предприятием с этого капитала.

Действительно, он может не только получать дивиденды (решая большинством своих голосов на собрании акционеров или пайщиков вопрос об их выплате) и перепродавать с рыночным выигрышем (в крайнем случае - с курсовым проигрышем, но все же извлекать свои средства из неуспешного предприятия) свои ликвидные акции (паи) на фондовом (вторичном) рынке, но и:

• использовать свое влияние для трансферных сделок предприятия (не по рыночным ценам) в пользу третьих аффилированных с ним лиц;

• завышать свою собственную заработную плату, получаемую от пред приятия, если имеется в виду прямой либо косвенный частный инвестор, который одновременно выступает менеджером или иным прочим наемным работником предприятия;

• получить в удобный для себя момент свободный от долгов остаток имущества предприятия при добровольной ликвидации предприятия по настоянию контролирующего его инвестора;

• решать вопросы продажи в нужное время (с учетом перечисленных обстоятельств) либо сдачи в аренду нефункционирующих активов предприятия, которые, пользуясь своим влиянием, контролирующий фирму инвестор способен произвольно увеличивать, сокращая объем операций предприятия.

Имея в виду указанные преимущества контролирующего предприятие инвестора, можно с полной определенностью утверждать, что цена одной акции в составе пакета акций и всего пакета акций (одной процентной единицы пая и всего пая) должна содержать как бы «премию за контроль», размер такого пакета (пая) в предприятии с определенным распределением его обычных (голосующих) акций (паев) среди прочих инвесторов доставляет приобретающему подобный пакет (пай) инвестору фактический контроль над предприятием и решением перечисленных выше вопросов.

При расчете обоснованной либо инвестиционной рыночной стоимости предлагаемого (приобретаемого) пакета акций (пая) рассматриваемого предприятия многое зависит от того, каким из рассмотренных выше методов оценки бизнеса получают оценку обоснованной либо инвестиционной рыночной стоимости СК* всего предприятия в целом (всех 100% его обыкновенных акций или всего уставного капитала).

Так, метод рынка капитала ориентирован на оценку всего предприятия или одной его акции (одной процентной единицы уставного капитала эй фирмы типа общества или товарищества с ограниченной ответственностью) как бы «глазами» инвестора, приобретающего в предприятии долю меньшинства. Поэтому, если в действительности (применительно к конкретному размеру пакета, приобретаемого венчурным или просто стратегическим инвестором) в конкретном рассматриваемом случае необходима оценка обоснованной либо инвестиционной рыночной стоимости контрольного пакета анализируемого предприятия, то к величине СК* следует добавить некую «премию за контроль». Она может достигать 30-40% от предварительной оценки значения СК*, получаемого этим методом.

Метод сделок, напротив, изначально ориентирован на получение оценки рыночной стоимости изучаемого предприятия в расчете на инвестора, приобретающего контроль над предприятием. Если стоимость предприятия СК* оценивается для инвестора, приобретающего контроль над фирмой, то он не требует добавления к получаемой этим методом величине СК* «премии за контроль», так как используемые в методе сделок оценочные мультипликаторы по определению должны были быть рассчитаны по ценам только тех сделок с акциями компании-аналога, результатом которых являлась передача контроля над компанией покупателю в таких сделках.

Если же стоимость предприятия и одной его акции в составе приобретаемого пакета оценивается для инвестора, который приобретает не дающую контроля долю меньшинства в фирме, то, наоборот, нужно, очевидно, уменьшить полученную методом сделок величину СК* на определенную «скидку за неконтрольный характер» рассматриваемого пакета (пая). Эта скидка составляет обычно 20-25% от предварительной оценки стоимости предприятия.

Такие же последствия, как и использование метода сделок, имеет в этом смысле применение метода дисконтированного денежного потока и метода накопления активов. Они также выводят сразу на оценку стоимости предприятия при обладании контроля над ним (следовательно, не требуют добавления к величине СК* какой-либо «премии за контроль», если в реальном рассматриваемом случае будет предлагаться либо приобретаться контрольный пакет акций - или контрольный пай - предприятия; напротив, если в реальном рассматриваемом случае в оцененном этими методами предприятии будет предлагаться либо приобретаться неконтрольная доля меньшинства, то необходима указанная скидка за неконтрольный характер пакета или пая).

Метод накопления активов также ориентирован на контролирующего предприятие инвестора, так как только он будет иметь достаточно влияния чтобы при необходимости настоять на продаже оцениваемых активов предприятия самих по себе (при одновременном сокращении выпуска даже закрытии предприятия) и присвоении отмеченными выше разнообразными легальными способами выручки от этой продажи.

Важно, что размер присущих той или иной отрасли «премий за контроль» и скидок за неконтрольный характер оцениваемого пакета акций численно, как правило, не совпадают.

Это объясняется тем, что «премии за контроль» рассчитываются на основe статистики, которая отражает перепад в ценах на акции тех же компаний между ценой акции в составе пакетов, скупаемых для увеличения степени контроля за предприятием, и ценой акций в обычных сделках купли-продажи мелких пакетов акций. В то же время скидки за недостаточный контрольный характер пакета акций определяются на базе сравнения стоимости акций в обычных сделках с мелкими их пакетами и их цены, когда мелкими пакетами распродаются крупные пакеты акций. Ясно, что приобретение контроля над компанией при быстро выявляемом факте скупки мелких пакетов требует большей прибавки к цене акции, чем можно было бы ожидать выручить сверх цены акции в обычных сделках при попытке получить компенсацию за утериваемый контроль, который многими покупателями мелких частей распродаваемого крупного пакета в же время не приобретается.

Влияние ликвидности акций и размещенности их на рынке

Что касается учета того, являются ли акции оцениваемой компании ликвидными, то этот фактор существен лишь для инвестора, который не приобретает контроля над предприятием. Ему важно сохранить возможность извлечь из предприятия - пусть даже не за его счет, а за счет третьих лиц - покупателей акций или пая - свои средства (так, чтобы они оказались блокированными там) в момент, когда ему это удобно (согласно своим потребительским или иным инвестиционным планам).

Таким образом, если оценивается неконтрольный пакет акций, а акции предприятия неликвидны (доля свободно не реализуема), то со стоимости этого пакета, в которой уже учтена степень обеспечиваемого пакетом акций контроля над предприятием, необходимо произвести скидку за недостаток ликвидности акций. Обычно эта скидка составляет порядка 30%. Конечно, в разных отраслях (на основе специально собираемой статистики) она может от этой цифры отличаться.

Заметим, что, оценивая крупный пакет акций, обеспечивающий контроль над предприятием, фактором ликвидности можно вообще пренебречь, так как контролирующий компанию инвестор приобретает возможность по-иному, в случае необходимости, извлечь свои средства (непосредственно из предприятия, с его счета и за счет его имущества - например, заставляя подконтрольных менеджеров компании выкупать свои акции за счет средств предприятия, иногда даже в ущерб интересам прочих совладельцев фирмы).

Скидка за неразмещенность акций на фондовом рынке. Эта скидка при необходимости производится дополнительно. Размер ее определяется на основе статистики издержек по размещению на рынке акций сходных по размеру компаний той же отрасли, и рассматриваемая фирма, т.е. издержек по регистрации акций для обращения, по включению в листинг фондовых бирж, по найму постоянных брокеров и т.д. Ориентировочно размер указанной скидки может составлять до 10-15% стоимости акций, ранее уже скорректированной с учетом ров степени обеспечиваемого пакетом акций контроля, а также степени ликвидности акций.

Заметим, что если скидки или премии в расчетах делаются путем прямого вычитания (прибавления) соответствующих сумм, то на каждом шаге алгоритма рассматриваемых корректировок базой, относительно которой производится скидка или премия, является результат предыдущего шага выполнения этого алгоритма: сначала - учет фактора приобретаемого контроля, затем - учет фактора ликвидности акций, далее – учет факта размещенности или неразмещенности акций на рынке.