3 Сущность финансового левериджа. Оптимизация структуры капитала

Английское слово «leverage» происходит от «lever» (рычаг) и означает «усиливать». Он означает, что такое изменение одной переменной, которое может привести к существенному изменению ряда результата. Понятие «финансовый леверидж» относится к использованию предприятием заемных средств, которое повышает эффективность его работы.

Финансовыйо леверидж LR может выражаться различными коэффициентами:

- соотношение активов к собственному капиталу

LR = V / E = V / (V-L) = 1/(1-L/V)

где L заемный капитал, E –собственный капитал, V - активы,

(L/V – доля собственного капитал в активах).

- отношение заемного и собственного капитала

LR = L / E

Для характеристики действия финансового рычаг рассчитывается эффект финансового левериджа.

Эффект финансового рычага возникает, если отдача активов (ROA) предприятия отличается от цены заимствования.

Он рассчитывается по формуле:

LE = (1 - Rtp) * (ROA - Rbc) * L/E

Компоненты формулы (1 - Rtp) называется налоговым корректором , а (ROA - Rbc) - дифференциалом финансового левериджа.

При прочих равных условиях увеличение финансового левериджа увеличивает финансовый риск, так как предприятие становится чувствительнее к процентам по заимствованиям.

Возможность выбора различных значений финансового рычага вызывает проблему оптимизации структуры капитала предприятия.

Факторы, которые определяют структуру капитала, включают его отраслевые особенности, стадию жизненного цикла, конъюнктуру товарного и финансового рынка, уровень рентабельности, величину операционного левериджа, отношение кредиторов, уровень налогообложения другие.

По проблеме управления структурой капитала имеются два подхода – традиционный и теория Модильяни-Миллера.

Сторонники традиционного подхода считают, что цена капитала фирмы зависит от его структуры и существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC.

Согласно теории Модильяни-Миллера при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и цена капитала не зависят от его структуры и, следовательно, нельзя оптимизировать эти показатели и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.

Модильяни и Миллер доказали два утверждения:

Первое. Рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска данной компании.

Второе. Цена собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму цены собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях цены собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа (L/E).

Эти два утверждения верны при отсутствии налогов на прибыль. Если компания платит налоги, то структура капитала оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы. В этом случае верны следующие утверждения:

Первое. Рыночная стоимость финансово зависимой компании равна сумме рыночной стоимости финансово независимой компании той же группы риска и эффекта финансового левериджа, равного произведению ставки налога на прибыль и величины заемного капитала в рыночной оценке.

Второе. Цена собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму цены собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях цены собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа с поправкой, учитывающей экономию на налоги.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) финансово зависимой компании уменьшается с ростом финансового левериджа. При расчете WACC цену заемных средств определяем с учетом ставки налогообложения.

На практике оптимизация структуры капитала производится на основе критериев рентабельности собственного капитала, минимизации стоимости и минимизации финансовых рисков. Выбор того или иного критерия или их комбинации зависят от отношения собственников и менеджеров предприятия зависит от состояния предприятия, а также от принятого подхода (консервативный, умеренный или агрессивный) к финансированию активов предприятия.

Оптимизация по критерию рентабельности собственного капитала (ROE) производится на основе эффекта финансового рычага. При этом учитывается более высокая цена привлечения больших объемов капитала (премия за риск).

Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости (цены). В основе расчетов предварительная оценка платы за собственный и заемный капитал при разных условиях его привлечения, включая величину дивидендов и премию за риск.

Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков. При проведении оптимизационных расчетов активы предприятия делятся на три группы:

внеоборотные активы;

постоянная часть оборотных активов (не зависит от сезонных и других колебаний объема операционной деятельности, не связана с досрочным завозом и целевым назначением);

переменная часть оборотных активов (варьирующая часть их совокупного размера связана с необходимостью создания запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения).