7. Составление отчета об оценке бизнеса

Составление отчета об оценке бизнеса регулируется стандартом BVS-VIII. Выделяемые задачи отчета об оценке состоят в том, чтобы:

• изложить анализ и заключение в ясной и убедительной форме;

• задокументировать детали оценки в качестве справочного материала.

В большинстве случаев отчет об оценке содержит разделы:

• Введение. (Общая информация)

• Макроэкономическая информация.

• Отраслевая информация.

• Описание компании.

• Описание источников информации.

• Анализ финансово-экономического положения компании.

• Подходы к оценке и заключение.

1.2. Классификация подходов к оценке стоимости компании

Стоимость предприятия – объективная величина, определяющая количество всеобщего эквивалента, за которое предприятие переходит от одного владельца к другому, она отражает оба свойства предприятия как товара, т.е. его полезность и затраты, необходимые для выражения этой полезности.

Из определения стоимости предприятия следует, что для ее конкретизации возможно использование нескольких подходов среди которых наиболее известны [7, 202]:

• затратный (опирающийся на трудовую теорию стоимости, рекомендующий рассматривать стоимость предприятия с точи зрения понесенных издержек, наличие и объем которых определяется принципом замещения)

• доходный (опирающийся на категорию полезности и потребительной ценности предприятия как товара, способного удовлетворить потребность собственников в получении дохода)

• сравнительный или рыночный подход (позволяет получить оценку предприятия как товара в соответствии со спросом и предложением по аналогии с другими фактическими сделками, т.е. концепция рыночной стоимости ориентирована на будущее, оценивается текущая стоимость будущих доходов)

Эти три подхода согласуются с развитием теории стоимости в следующем контексте:

• доходный подход соответствует теории полезности,

• затратный подход соответствует трудовой теории стоимости,

• сравнительный подход соответствует теории спроса-предложения.

Оценка стоимости предприятия может проводится для:

• аренды

• возмещения ущерба

• выкупа

• ипотечного кредитования

• инвестиционного проектирования

• купли-продажи

• лизинга

• налогообложения

• передачи в уставный капитал

• приватизации

• продажи

• разрешения имущественных споров

• реструктуризации

• страхования

В рамках каждого из трех подходов разрабатываются соответствующие методы оценки.

Рис.1. Совокупность подходов и методов оценки стоимости компании.

Доходный метод методологически основан на принципах ожидания и замещения, оценивает способность предприятия генерировать потоки денежных средств, позволяет рассчитать текущую стоимость будущих доходов, которые предприятия способно принести их владельцу. В качестве показателей доходов в расчетах могут использоваться показатели:

• прибыли

• дивидендов

• валовой выручки

• денежных потоков

• избыточной прибыли и ее частного случая – экономической прибыли (EVA)

Общее экономическое содержание группы методов и моделей доходного подхода выражается в требовании получения инвесторами определенной выгоды овладения данным предприятием.

В рамках доходного подхода используют метод дисконтирования и метод капитализации.

В методе капитализации для определения стоимости величина годового дохода компании делится на ставку капитализации (отношение рыночной стоимости имущества к приносимому им чистому доходу):

Где V – стоимость бизнеса;

D – чистый доход компании за год, R – ставка капитализации

Основные этапы оценки стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков DFC (discounted cash flows):

1. Выбор модели (типа) денежного потока

2. Определение длительности прогнозного периода его единицы измерения

3. Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.

4. Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.

5. Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года.

7. Определение адекватной ставки дисконта. Расчет коэффициентов текущей стоимости.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

10. Внесение итоговых поправок.

Используя метод дисконтирования денежных потоков можно определить величину свободного денежного потока, который может быть аккумулирован бизнесом за определенный период времени, с учетом альтернативных возможностей. С помощью показателя можно оценить потенциал бизнеса, его преимущества перед конкурентами и максимальную цену, за которую может быть продан бизнес или его часть. Расчет дисконтированного денежного потока должен учитывать трудности долгосрочного планирования в российских условиях. Как правило, в России, планируется деятельность на один год, на будущее задается определенный темп роста основных показателей [26].

где CF₀ = Денежный поток от собственного капитала за прошедший период;

CF₁ = Денежный поток от собственного капитала на следующий год;

СF_i = CF₁ * k*(i-1);

i - Горизонт планирования (лет) ;

k - Планируемый ежегодный темп роста бизнеса (если отсутствуют долгосрочные планы).

r - Ставка требуемой доходности (ставка дисконтирования)

Ставка дисконта WACC (средневзвешенная стоимость капитала – Weighted Average Cost of Capital) рассчитывается следующим образом:.

WACC = k_d(1-t)W_d+k_pw_p+k_sw_{s, где}

k_d - стоимость привлеченного заемного капитала

t – ставка налога на прибыль предприятия

W_d – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия

k_p – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции)

w_p – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия

k_s - стоимость привлечения акционерного капитала

w_s – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия

Основные достоинства метода дисконтирования:

• учитывает неравномерную структуру доходов и расходов может быть применен в условиях нестабильности доходов и рынка в целом

• при прогнозировании денежных потоков учитываются будущие капитальные вложения по поддержке и расширению производственных мощностей

• дисконтирование денежного потока может учитывать уровень относительного риска

Недостатки метода: заключаются в сложности расчетов, влиянии субъективного фактора, повышающего вероятность ошибки при прогнозировании компонент денежных потоков.

Метод капитализации:

Достоинства: простота расчетов, так как стоимость объекта на данный момент времени определяется путем деления дохода за определенный период на норму прибыли или коэффициент капитализации; метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру.

Недостатки: связаны с тем, что метод нежелательно применять при отсутствии информации для расчета коэффициента капитализации , когда объект е вышел на режим стабильных доходов или находится в стадии реконструкции; кроме того, в расчете при оценке используется показатель чистого операционного дохода, определение которого связано с конкретизацией операционных расходов и резерва замещения, доступ к определению которого ограничен и относится к разряду коммерческих тайн предприятия.

Затратный подход рассматривает стоимость предприятия с позиций понесенных издержек и методологически его обоснование определяется принципом замещения. Затратный подход чаще для предприятий со значительным объемом активов, стоимость которых не превышает затрат замещение (восстановление).

Достоинства: доступность информации для проведении расчетов, связанной с фактическими достоверными данными о состоянии активов предприятия.

В рамках затратного подхода выделяют 2 метода:

• метод чистых активов

• метод ликвидационной стоимости.

Метод накопления чистых активов основан на расчете, когда из скорректированной стоимости активов предприятии вычитается текущая стоимость его обязательств.

Метод ликвидационной стоимости позволяет рассчитать ликвидационную стоимость предприятии при условии получения наиболее высокой стоимости для каждого актива. Вопрос о включении в расчет ликвидационной стоимости нематериальных активов требует их детального рассмотрения с учетом действующего устава.

Ликвидационная стоимость рассчитывается только по тем нематериальным активам, которые могут быть реализованы самостоятельно.

Сравнительный подход определяет сумму, за которую предприятие может быть продано. Наиболее вероятной величиной стоимости предприятии является реальная цена продажи, в которой учитываются все факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала, а именно:

• спрос и предложение;

• открытость рынка

• доступность без данных с ценовой финансовой информацией

На практике процедура оценки сводится к выбору структуры факторной модели входящих в нее значимых факторов (цена, товар, заработная пата, налоги…)

Сравнительный метод включает в себя следующие этапы:

1. нахождение нескольких компаний, ведущих аналогичный бизнес и относящихся к той же «весовой категории» (объем продаж, активы и т.п.); при этом компании-аналоги должны быть открытыми и иметь рыночные котировки акций или, по крайней мере, участвовать в слияниях и поглощениях (т.е. прямо или косвенно выявить свою рыночную оценку);

2. расчет коэффициентов; в зависимости от вида бизнеса можно рассчитать коэффициенты рыночная капитализация на установленные линии (телекоммуникации), число подписчиков (газеты, кабельное телевидение), тонну резервов (добывающие компании), единицу установленной мощности (энергетика, производство цемента);

3. выявление средних, наиболее характерных или потенциально наиболее применимых к данной компании значений;

4. получение нескольких вариантов оценки компании через разные коэффициенты, их взвешивание и получение окончательной оценки.

5. Предположение о том, что у схожих компаний - близкие финансовые показатели, в целом разумно, но не имеет под собой какой-либо твердой основы. Даже в рамках одной отрасли и приблизительно одинакового масштаба бизнеса финансовые пропорции компаний часто сильно расходятся.

Достоинства метода: более высокая обоснованность по сравнению с другими подходами основанных на прогнозах

Недостатки: игнорирование перспектив развития, сложность поиска предприятия-аналога и необходимость внесения корректировок и поправок оценки из-за различий между оцениваемым параметром и предприятием-аналогом.

В рамках сравнительного подхода рассматривается 3 метод:

Метод рынка капитала (компании налога), метод сделок и метод отраслевых коэффициентов.

При использовании метода компании-аналога оценка стоимости готового бизнеса проводится на основании информации о стоимости предприятий-аналогов, акции которых котируются на рынке. Прежде чем приступить к подбору компаний-аналогов, необходимо проанализировать специфику работы и рынок, занимаемый оцениваемой компанией.

Предприятия-аналоги должны относиться к той же отрасли, что и оцениваемая компания, а также быть сходны по следующим основным финансовым и производственным характеристикам:

• размер компании (выручка, численность, стоимость активов и т. д.);

• ассортимент;

• товарная и территориальная диверсификация;

• технологическая и техническая оснащенность;

• риски, связанные с работой;

• сопоставимость предполагаемой сделки (форма сделки, условия финансирования, условия оплаты и т. д.).

Если между компаниями-аналогами и оцениваемой компанией по каким-либо из перечисленных критериев существуют расхождения, необходимо использовать соответствующие мультипликаторы (коэффициенты, характеризующие соотношения результирующего показателя к одной из его составляющих).

Широко распространены следующие виды мультипликаторов: стоимость компании/прибыль; стоимость компании/денежный поток; стоимость компании/рыночная стоимость материальных активов.

При расчете стоимости компании рекомендуется пользоваться несколькими мультипликаторами, заранее рассчитав для каждого степень достоверности (весомость). Достоверность того или иного мультипликатора определяется экспертным методом. При использовании нескольких мультипликаторов формула расчета стоимости компании будет выглядеть следующим образом:

где n — количество показателей деятельности, используемых при оценке стоимости компании;

K_i — показатель деятельности оцениваемого предприятия;

M_i — мультипликатор по i-му показателю;

B_i — вес i-го мультипликатора.

Метод сделок

В качестве первичной информации для расчета стоимости готового бизнеса по методу продаж также используются данные о цене приобретения пакетов акций компаний-аналогов. Главное отличие этого метода от предыдущего в том, что при его применении допустимо использование информации о ценах на акции аналогичных предприятий в любых сделках.

Метод отраслевых коэффициентов

Метод основан на использовании отраслевых мультипликаторов, проводимых специализированными агентствами¹. Необходимо, чтобы исследование было проведено не менее чем для половины всех предприятий отрасли, сопоставимых по размеру с оцениваемым.

1.3 Основные ошибки при оценке стоимости и пути их решения

Как уже ранее было сказано, оценка стоимости компании необходима в самых разных ситуациях — при покупке предприятия или крупного пакета его акций, анализе качества управления фирмой, залоге акций, привлечении инвесторов, получении кредитов. Методики оценки стоимости подробно описаны в литературе, но их практическое применение требует немалых поправок. [22]

Ошибки при использовании доходного подхода

Упрощение расчетов

Часто при расчете стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков из-за отсутствия полной информации многие компании используют упрощенный вариант расчета денежного потока, который ведет к искажению оценки. Например, за денежный поток компании нередко принимается сумма ее чистой прибыли после налогообложения и начисленной за период амортизации. При этом может не учитываться потребность в финансировании оборотных активов компании, «забываются» капитальные затраты, а в прибыль могут включаться нетипичные «разовые» доходы и расходы, возникшие в текущем периоде, что в целом искажает величину денежного потока и результат оценки.

Пути решения. Рассчитывая стоимость компании методом дисконтированных денежных потоков, необходимо четко следовать принятой в международной практике финансов методике расчета денежного потока. При невозможности получения достоверной информации обо всех составляющих денежного потока компании следует использовать другие подходы к оценке, например сравнительный. Наличие информации о структуре денежного потока предприятий-аналогов может помочь рассчитать ориентировочную величину денежного потока и для оцениваемой компании.

Неточное прогнозирование

Очень часто в практике оценки встречаются ошибки, связанные с неверным прогнозированием будущих денежных потоков. Нередко при прогнозировании доходов продавцы бизнеса склонны говорить о высоких темпах роста продаж, умалчивая о том, что у компании слабо развиты стратегия, маркетинг и управление ассортиментом. Кроме того, компании с выраженной сезонностью деятельности могут либо недооценивать, либо переоценивать свою потребность в оборотных средствах в отдельные периоды. Это обусловлено тем, что для расчета изменения потребности в финансировании производственно-финансового цикла используются балансовые данные на начало и конец финансового года. Между тем на новогодние праздники и периоды летних отпусков во многих отраслях потребительского рынка приходятся спады или, наоборот, пики активности.

Соответственно уровни запасов, дебиторской и кредиторской задолженностей в этот период не характерны для обычного состояния их бизнеса.

Пути решения. При расчете прогнозного денежного потока необходимо проверять прогнозы состояния рынков, на которых работает компания. Объем доходов, планируемых к получению в будущие периоды, должен быть четко связан с обоснованными представлениями об объемах продаж и уровне цен на соответствующую продукцию (услуги) в эти периоды. Целесообразно построение сценарного прогноза доходов. Если бизнес оцениваемой компании подвержен сильным сезонным колебаниям, то изменение потребности в финансировании производственно-финансового цикла рекомендуется оценивать ежемесячно.

Ошибки при использовании сравнительного подхода

Сравнительный подход к оценке предполагает умножение определенных показателей компаний-аналогов (как правило, в качестве таких показателей выступают объемы продаж, прибыль, чистые активы или нефинансовые показатели деятельности) на некий мультипликатор, отражающий соотношение между рассматриваемым показателем и стоимостью компании. Мультипликатор может быть отраслевым или рассчитан по отдельным компаниям-аналогам. Так, стоимость компаний электросвязи может определяться на основе данных о количестве телефонных линий в собственности компании, а сотовые компании при покупке операторов мобильной связи в первую очередь учитывают количество приобретаемых абонентов.

В России использование сравнительного метода затруднено из-за отсутствия информации как о показателях большинства предприятий, так и об их стоимости. Даже при наличии информационной базы часто бывает сложно найти предприятия, которые могут послужить аналогами оцениваемого. При кажущемся сходстве основных показателей и принадлежности компании к одной отрасли предприятия могут иметь существенные отличия в структуре видов деятельности, в соотношении заемных и собственных средств, действовать в различных конкурентных условиях, располагаться в разных регионах. Подобные различия снижают вероятность корректного расчета требуемого мультипликатора на основе данных о компаниях.

Пути решения. При использовании сравнительного подхода необходимо оценить однородность отрасли по размерам предприятий, их технической оснащенности и финансовому состоянию. Выбирая показатели для сравнения, нужно проверить, есть ли связь между ними и капитализацией компаний отрасли либо ценами их продажи (по данным о совершенных сделках).

Ошибки при расчете скидок

Приобретая менее 100% акций, собственник получает некий объем прав, ограниченный по сравнению с правами единственного владельца бизнеса. Это означает, что покупатель не может полностью контролировать бизнес. Поэтому он вправе требовать снижения цены такого пакета по сравнению со стоимостью 100% собственного капитала компании. В связи с этим при расчете стоимости пакетов акций применяется скидка на недостаточную степень контроля.

Причиной, обусловливающей применение скидки на недостаточную ликвидность, является высокий риск неполучения дивидендов и иных доходов от владения ценными бумагами (долями), вызванный внутренними проблемами компании или состоянием отрасли.

Точно определить размер таких скидок сложно.

Пути решения. При подготовке сделок, связанных с куплей/продажей пакетов акций (долей в уставном капитале) компании, необходимо детально анализировать ограничения прав владельца такого пакета, определяемые законодательством и уставом общества. Кроме того, существенное внимание следует уделять анализу возможности реализации пакета (доли) — проверять наличие сделок с акциями компании в действующих торговых системах, оценивать потенциальную привлекательность акций или долей на внебиржевом рынке, а также прозрачность системы корпоративного управления и риск неполучения доходов. На основании результатов анализа определяются приемлемые в данном случае скидки на недостаточные ликвидность и степень контроля. Причем в практике оценочной деятельности такие скидки применяются последовательно — сначала скидка за контроль, затем — за недостаточную ликвидность.