Методы определения ставки дисконтирования на собственный капитал

Уровень ставки дисконтирования на собственный капитал определяется с учетом влияния многих факторов, таких как:

• сфера деятельности и отраслевая принадлежность бизнеса;

• структура капитала;

• состояние основных фондов и уровень обеспеченности оборотными средствами;

• размер предприятия;

• уникальность производства;

• вредность;

• зависимость от поставщиков, потребителей,

• сезонность;

• финансовое состояние;

• количество и институциональный уровень участников инвестиционного проекта;

• территориальное и географическое положение;

• степень участия государства и федеральных и региональнх инвестиционных программ и проектов;

• назначение инвестиционного проекта и ожидаемая эффективность;

• цель оценки проекта и т.д.

Модель оценки капитальных (долгосрочных) активов (capital assets pricing model — capm)

Модель была предложена в 60-е годы У.Шарпом, Дж. Трейнером, Д. Литнером и Я. Моссином независимо друг от друга.

В основу данной модели положен анализ массивов информации динамики изменений доходности свободно обращающихся на рынке акций³

Согласно данной модели норма дисконта определяется следующим образом:

r=r_f+ *(r_m-r_f), (5)

где r_f - ставка дохода по безрисковым активам;

r_m - среднерыночная норма прибыли по ценным бумагам, свободно обращающимся на рынке (портфелям ценных бумаг);

r_m-r_f - рыночная премия за риск вложения в данный проект / предприятие (среднегодовая избыточная доходность по сравнению с доходностью безрискового актива);

- коэффициент, отражающий общерыночный или систематический риск, связанный с макроэкономическими и политическими событиями в стране.

Используемая в модели безрисковая составляющая предполагает выбор такой доходности по активам, которая характеризуется отсутствием риска или его незначительным содержанием, которым можно в данном случае пренебречь, т.е. актив можно признать безрисковым, если выполняются следующие условия:

• доходность по такому активу заранее известна;

• вероятность потери средств в результате вложения в подобный актив минимальна;

• продолжительность периода обращения финансового инструмента близка или совпадает со сроком жизни инвестиционного проекта⁴.

Как уже отмечалось ранее, многолетняя теория и практика экономической оценки инвестиций предлагает использование в качестве безрисковой ставки различные показатели. Наиболее часто встречающийся их перечень и подробный анализ их применения представлен в табл. 1.

Таблица 1

Анализ вариантов показателей, используемых в качестве безрисковой ставки

Вариант показателя	Величина показателя на 1 полугодие 2016 г.	Недостатки	Комментарии
Ставка LIBOR (USD/EUR)	Около 1,5%	- Краткосрочность действия ставки (не более 1 года); - Сложность прогноза для долгосрочных проектов из-за существенной динамики ее изменения (за период 2005-2015 год ее значение менялось в пределах 1-5,5%); - Необходимость учета странового риска; - Более высокий уровень риска по сравнению с другими вариантами безрисковой ставки.	Возможно применение для инвестиционных проектов в банковской сфере.
Ставка рефинансирования ЦБ РФ / Ключевая ставка	10%	- По своей экономической сущности это регулирующий инструмент, нежели доходный; - Ограниченность срока предоставления кредитов Банком России (до 180 дней); - Явная зависимость размера инфляции и ставки рефинансирования, усложняющая дальнейший учет инфляционного риска или требующая “очищения” ее от рисковых составляющих; - Сложность прогнозирования и существенная динамика ее изменения (за период 2005-2015гг. она принимала значения 13-7,75).	Использование данного показателя нежелательно.

Окончание таблицы 1

Ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам РФ (облигациям и векселям)	3…8,8% с периодом погашения 10-25 лет	- При использовании доходности по еврооблигациям возникает необходимость учета риска курсовой разницы.	Строго говоря, только данный показатель удовлетворяет всем 3 факторам, характеризующим безрисковый актив.
Ставка по срочным банковским депозитам	1,5…2% (на примере валютных депозитов Сбербанка)	- Краткосрочность действия ставки (до 1-3 лет); - Более высокий риск по сравнению с государственными долговыми обязательствами	В данном случае при выборе процентной ставки следует обращать внимание на самые надежные банки, с высокой долей гос. капитала, а также на условия депозита – срочный депозит в иностранной валюте не менее 100 000 ед. Также следует использовать эффективную процентную ставку (с учетом налога от превышения ставки рефинансирования).
Ставка дохода по государственным облигациям развитых стран	Около 3% (на примере казначейских облигаций США)	- Необходимость учета странового риска; - Необходимость соизмерения и учета инфляционных рисков страны-эмитента облигаций и РФ; - Необходимость учета риска курсовых разниц	Безрисковая ставка должна быть учтена в реальном выражении, поскольку ставка по гос. облигациям других стран несет в себе инфляционные ожидания данных стран, а по сколько в данном случае должен быть добавлен страновой риск, который несет в себе инфляционные ожидания РФ, то показатели не могут быть сопоставимыми. Либо в страновом риске должна быть учтена разница темпов инфляции РФ и страны-эмитента облигаций.
Ставки по межбанковским операциям РФ (MIBID, MIBOR и MIACR, MosPrime)	4…12%	- существенная доля заемных иностранных капиталов в структуре крупных отечественных банков; - существенная динамика ставок; - краткосрочность действия ставок; - более высокий уровень риска по сравнению с другими показателями	Возможно использование для инвестиционных проектов без иностранных инвесторов в банковской сфере.
Средняя рентабельность отраслей народного хозяйства, которые характеризуются ёмким производством и полной интеграцией в мировой рынок 5	Около 8%	- сложность прогноза средней рентабельности отраслей на среднесрочную перспективу и невозможность долгосрочного прогноза; - отсутствие гарантий сохранения высокого уровня доходности отраслей и его зависимость от большого количества факторов; - высокая степень зависимости от мирового спроса и климатических условий	К числу таких отраслей, по мнению автора, относятся нефтяная отрасль, спиртовая и продовольственная. Использование данного показателя также осложняется отсутствием оперативной информации и заниженными показателями прибыли в целях ухода от уплаты налогов.

Вне зависимости от того, какой из показателей оценщик выбирает в качестве безрисковой ставки, доходность того или иного актива необходимо рассматривать в динамике, т.е. использовать либо среднеарифметические данные, либо средневзвешенные. В последнем случае присвоение весов доходности должно быть распределено в зависимости от давности информации о доходности актива (более высокие веса по информации, приближенной к дате оценки, и наоборот).

Не менее важным является вопрос о соответствии срока действия инвестиционного инструмента сроку инвестирования конкретного субъекта. Если данные сроки не совпадают, то возникают дополнительные риски: риск изменения ставки реинвестирования и риск изменения процентной ставки (первый – в случае, если срок действия инвестиционного инструмента меньше срока инвестирования, второй – в обратной ситуации). Для устранения действия от данных рисков доход и основная сумма инвестиций по безрисковому активу должны выплачиваться в конце периода инвестирования.

Величину общей доходности рынка в целом (r_m) определяют по данным фондового рынка. Рыночная доходность может быть взята как средняя доходность по индексу (ММВБ, РТС ­– для России, S&P500 – для США). Так, например, за период 2001-2007 г. доходность фондового рынка составляла порядка 8…10%, что в среднем на 2…5% (r_m-r_f) выше безрисковой ставки (в зависимости от показателя, выбранного в качестве нее).

Стоит также отметить, что при выборе данного показателя на среднесрочную и долгосрочную перспективу (для соответствующих инвестиционных проектов) следует помнить о неблагоприятных событиях на фондовом рынке после 1998 и 2008 годов, отметившихся существенным падением среднерыночной доходностью рынка в целом, в том числе даже ниже уровня безрисковой ставки.

Коэффициент , определяемый специализированными финансовыми и консалтинговыми фирмами на основе ретроспективных данных, отражает амплитуду колебаний доходности конкретной компании по сравнению с доходностью фондового рынка в целом. Чаще всего публикуемые коэффициенты отражают структуру капитала каждой конкретной компании, и для определения соответствующего коэффициента для оцениваемой компании, структура капитала которого отличается, следует провести корректировку с учетом финансового рычага (соотношения собственных и заемных средств). Сложность применения данного коэффициента в отечественной практике характеризуется рядом причин:

• недостаточной развитостью и зрелостью фондового рынка в целом;

• отсутствие репрезентативных данных в связи с большим количеством предприятий, акции которых не обращаются на фондовом рынке;

• широкий ассортимент продукции и услуг, делающий очень затруднительным или невозможным подбора компании-аналога;

• заниженная величина прибыли предприятий в целях уклонения уплаты налогов;

• возможность применения коэффициента только в случае, если инвестиционный проект соответствует основному виду(ам) деятельности предприятия.

где σ_im – стандартное отклонение изменения доходности акции в зависимости от изменения доходности рынка;

σ²_m – дисперсия рыночной доходности.

Данные о коэффициентах бета, рассчитанные для наиболее важных отраслей, представлены в Приложении 4 на основе расчетов А. Дамодарана для экономики США.

Коэффициент бета представляет меру систематического риска, т.е. риска присущего всем компаниям, акции которых обращаются на фондовой рынке, однако, степень этого риска для разных компаний различна. Для рынка в целом величина коэффициент бета равна единице. Превышение данного уровня коэффициента бета будет свидетельствовать о том, что акции данной компании более чувствительны к изменению макроэкономических параметров, чем общерыночные индикаторы. И, наоборот, величина коэффициента бета меньшая единицы будет свидетельствовать о том, что котировки акции компании меньше подвержены колебаниям, чем фондовый индексы в среднем. Иными словами, если у какой-то компании коэффициент β=1,2, то это говорить о том, что темпы прироста доходности растут на 20% быстрее, чем среднерыночные (например, если среднерыночная доходность акций вырастет на 20%, доходность данной компании вырастет на 24%).

Дальнейшее совершенствование данной методологии расчета ставки дисконтирования получило в начале 1990 -х годов в работах Ю. Фама и К. Френча. Так как классическая модель CAPM использует для оценки будущей доходности акций только один фактор – рыночный риск (риск инвестирования в конкретную компании по сравнению со среднерыночной доходностью), то вышеназванными авторами были введены дополнительные параметры в модель оценки капитальных активов с целью повышения точности прогнозов доходности. В результате чего модель оценки капитальных активов стала трехфакторной:

где r – ставка дисконтирования;

r_f  – безрисковая ставка; r_m – доходность рыночного портфеля;

SMB_t – разность между доходностями средневзвешенных портфелей акций малой и большой капитализации;

HML_t – разность между доходностями средневзвешенных портфелей акций с большими и малыми отношения балансовой стоимости к рыночной стоимости;

β, si, h_i – коэффициенты, которые говорят о влиянии параметров r_i , r_m, r_f на доходность i-го актива;

γ – ожидаемая доходность актива при отсутствии влияния на него 3-х факторов риска.

В 1997 году М. Кархартом данная модель была усовершенствована вводом четвертого параметра – скоростью изменения стоимости акции за предыдущий период:

где WMLt  – момент, скорость изменение стоимости акции за предыдущий период.

В упрощенном виде модель оценки капитальных активов можно представить следующим образом:

r=r_f+ *(r_m-r_f)+s₁+s₂+s₃^*+c, (9)

где s₁ - премия за риск инвестирования в малый бизнес;

s₂ - премия за риск инвестирования в закрытую компанию;

s₃^*- премия за качество управления / менеджмента (была введена рядом специалистов в последнее время);

c - премия за страновой риск.

Премии за риск инвестирования в малое предприятие, в закрытую компанию и за качество управления (s₁,s₂,s₃^*) подразумевают надбавки за риски связанные с недостаточной кредитоспособностью и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала, с особенностями закрытой компании и качество менеджмента. Размер данных премий определяется каждым оценщиком экспертно, и, как правило, не превышает 75% от номинальной безрисковой ставки.

Учет странового риска (c) обычно усматривается в возможности не прогнозируемых изменений экономического окружения, связанных с изменением государственной инвестиционной, налоговой, таможенной и финансовой политики⁶. Размер премии за страновой риск также определяется экспертно на основе данных различных рейтинговых агентств.

В обобщенном виде, страновой риск - риск, связанный с текущим и перспективным экономическим и политическим состоянием страны в той степени, в какой это может отразиться на способности правительства страны или иных находящихся под ее юрисдикцией экономических субъектов отвечать по своим обязательствам.

Применительно к субъектам, подвергающимся страновому риску, речь идет о вероятности неожидаемых финансовых потерь, которые могут возникать при осуществлении операций, прямо или косвенно связанных с международной экономической деятельностью и/или трансграничным перемещением средств. 

В рамках общего странового риска выделяют:

• некоммерческий (политический);

• коммерческий (трансфертный и риск неплатежеспособности).

Современная теория странового риска включает 4 основных компонента:

• экономический;

• финансовый;

• валютный;

• политический.

Страновой экономический риск выражается в неустойчивости макроэкономического развития, находит свое измерение в динамике ВНП и ВВП.

Страновой финансовый риск определяется способностью национальной экономики достаточно производить иностранной валюты для оплаты процентов и основного долга валютным кредиторам.

Страновой валютный риск заключается в изменении курсовой разницы валют.

Страновой политический риск заключается в нестабильности внутриполитической обстановки страны, оказывающей влияние на результаты деятельности предпринимательских фирм, в связи с чем возрастает риск ухудшения финансового состояния фирм, вплоть до их банкротства.

Страновой риск определяется различными финансовыми институтами:

• аналитические агентства и службы ведущих экономических журналов;

• специализированные справочные издания для финансовых и нефинансовых институциональных единиц;

• национальные аналитические агентства, которые осуществляют анализ по запросу транснациональных финансовых и нефинансовых корпораций;

• международные банковские институты;

• международные рейтинговые агентства.

На сегодняшний день существует более 100 различных методик оценки странового риска, большинство из которых основаны на балльной экспертной оценки множества факторов. Отличия в методиках заключается главным образом, в количестве факторов, подвергающихся сравнению, а также в количестве экспертов их оценивающих.

Наиболее известными методиками оценки странового риска являются:

• Методика ICRG (International Country Risk Guide) консалтинговой группы PRS (Political Risk Services);

• Методика Euromoney;

• Institutional Investor Risk Rating (II);

• Индекс BERI (Business Environment Risk Intelligence);

• Зарубежные (Moody's Investor Service, Standard & Poor's Ratings Group (S&P)) и отечественные (RusRating) рейтинговые агентства и т.д.

Необходимость учета странового риска при формировании ставки дисконтирования возникает в случаях, когда используются данные по экономикам других стран (в части подбора компаний-аналога и сведений о доходности их акций зарубежных компаний, использования в качестве безрисковой ставки доходности по еврооблигациям и т.п.), для которых характерные другие инфляционные ожидания, разница в курсах валют и т.п.

К основным недостаткам применения модели оценки капитальных активов к российскому бизнесу можно отметить:

• отсутствие влияния налогов и систем налогообложения;

• отсутствие учета трансакционных издержек;

• низкая доля компаний, акции которых обращаются на фондовом рынке;

• неразвитость и непрозрачность фондового рынка в целом и т.д.

Как уже отмечалось ранее, модель оценки капитальных активов основана на обработке массивов информации свободно обращающихся на рынке акций. В силу специфики российской географии и экономики для отечественного бизнеса характерна существенная вариабельность, как в части товарной номенклатуры, так и в части имущественно-правового состояния, различных организационно-правовые формы хозяйствующих субъектов, форм собственности, применяемых технологий, территориального расположения, доступности сырья, материалов, рабочей силы и т.п. Это обуславливает необходимость учета при определении ставки дисконтирования множества несистематических рисков, характерных каждому конкретно взятому предприятию (проекту). Поэтому применительно к рассмотренной ранее модели оценки капитальных активов могут быть применены и другие надбавки, отражающие конкретные несистематические риски, характерные для отдельного взятого проекта. Для их определения чаще всего используется экспертный метод. В качестве примеров несистематических (специфических) рисков могут быть учтены следующие факторы:

• изменение цен на ресурсы, сырье, аренду

• влияние государства на тарифную политику

• особые условия привлечения капитала

• влияние поставщиков и/или потребителей продукции

• управленческие риски, обусловленные политикой акционеров или менеджмента фирмы и т.п.

Методики, основанные на учете несистематических рисков, относятся к так называемым кумулятивным методам построения ставки дисконтирования.

Кумулятивные методы построения ставки дисконтирования

Согласно данной модели в ее состав принято включать безрисковую норму доходности, а также доходность, которая бы покрывала несистематические риски, т.е. риски характерные для отдельно взятого проекта/предприятия. Согласно рекомендациям Всемирного банка, к числу факторов, отражающих несистематический риск, относятся следующие:

• размер компании;

• финансовая структура;

• качество руководства;

• территориальная и производственная диверсификация;

• диверсификация клиентуры;

• рентабельность и прогнозируемость доходов;

• прочие особенные риски.

Премия за размер компании (p₁) предполагает компенсацию за риск вложения в небольшие предприятия.

Премия за финансовую структуру (p₂) – предполагает компенсацию за преобладание заемных средств в структуре капитала компании, а также за недостаточную ликвидность.

Премия за качество руководства (p₃) - учитывает квалификацию менеджмента проекта/предприятия и их способность к реагированию на действия внешней и внутренней среды.

Риск территориальной и производственной диверсификации (p₄) – связан с недостаточной диверсификацией рынков сбыта, продукции, а также источников сырья и материалов.

Диверсификация клиентуру (p₅) - компенсация за низкую клиентоориентированность.

Рентабельность и прогнозируемость доходов (p₆) – связана с ценовой политикой предприятия и оценивает риск возможного снижения рентабельности.

Прочие особенные риски (p₇) – учитывает специфические особенности данного проекта или деятельности предприятия.

Размеры всех перечисленных выше премий за риск определяются экспертным путем и, как правило, не превышают 5%.

В случаях, когда в качестве безрисковой ставки или премий несистематического риска используется информация по данным зарубежных проектов и экономик, необходимо также учесть страновой риск.

Тогда ставку дисконта, рассчитанную данным методом можно представить следующим образом:

r=r_f+p₁+p₂+p₃+p₄+p₅+p₆+p₇+c, (10)

Экспертная оценка того или иного риска должна быть основана на корректном анализе рассматриваемого фактора, при этом следует избегать двойного учета риска, так как каждый уважающий себя предприниматель так или иначе закладывает некий запас прочности, будь то расход материалов при строительстве, задержка сырья или ресурсов от поставщиков и т.п.

Помимо рекомендаций Всемирного банка для определения премий за риски существуют и другие авторские методики:

1. Коллектив авторов Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. для оценки инновационных проектов предлагает учитывает следующие специфические риски (табл. 2):

Таблица 2

Учет поправок на риск

Специфические риски	Поправка на риск, %
1. Необходимость проведения НИОКР (с заранее неизвестными результатами) силами специализированных научно-исследовательских и (или) проектных организаций:
продолжительность НИОКР менее 1 года	3-6%
продолжительность НИОКР свыше 1 года:
а) НИОКР выполняется силами одной специализированной организации	7-15%
б) НИОКР носит комплексный характер и выполняется силами нескольких специализированных организаций	11-20%
2. Характеристика применяемой технологии:
Традиционная	0%
Новая	2-5%
3. Неопределенность объемов спроса и цен на производимую продукцию:
Существующую	0-5%
Новую	5-10%
4. Нестабильность (цикличность, сезонность) производства и спроса	0-3%
5. Неопределенность внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные ус­ловия, агрессивность внешней среды и т.п.)	0-5%
6. Неопределенность процесса освоения применяемой техники или технологии. Наличие у участников возможности обеспечить соблюдение технологической дисциплины	0-4%

Суммарная максимальная поправка за риск, по мнению авторов, не может превышать 47%.

2. Методика оценки поправок на риск консалтинговой компании «Альт-Инвест»⁷

Таблица 3

Поправки на риск методики оценки компании «Альт-Инвест»

Специфические риски	Поправка на риск, %
Расширение производства продукции	3%
Расширение рынков сбыта продукции	6%
Разработка нового продукта	9%
Новые отрасли	12%

3. Методика Правительства РФ №1470 (от 22.11.97) оценки ставки дисконтирования для инвестиционных проектов

В основе данной методики лежит экспертная оценка специфических рисков и поправок на них, а в качестве безрисковой ставки используется ставка рефинансирования ЦБ РФ. Оценка рисков экспертами осуществляется в рамках заданных диапазонов (табл. 4):

Таблица 4

Поправки на риск методики Правительства РФ №1470

Специфические риски	Поправка на риск, %
Инвестиции для интенсификации производства	3-5%
Повышение объема продаж продукции	8-10%
Риск продвижения на рынок нового вида продукции	13-15%
Научно-исследовательские затраты	18-20%

Суммарная максимальная поправка за риск, согласно методики, не может превышать 61%.

4. Методика агрегированной рисковой премии финского экономиста Я. Хонко. В основе данной методики лежит принцип разделения рисков для различных классов/ инвестиционных проектов. Для выбора поправки необходимо исходить из цели инвестирования, уровня применяемой техники и технологии, их новизны и сложности. Хонко выделил следующие классы инвестиций:

1) вынужденные инвестиции — требования к норме дохода отсутствуют;

2) вложения с целью сохранения позиции на рынке — 6%;

3) инвестиции на обновление основных фондов — 12%;

4) вложения с целью экономии текущих затрат — 15%;

5) вложения с целью увеличения доходов (для новых проектов на стабильном рынке) — 20%;

6) вложения в инновационные проекты — венчурные инвестиции (базирующиеся на новых технологиях, новых подходах и т.п.) — 25%.

Так как методика представляет собой меру всех рисков проекта, то для определения поправок на специфические риски в рамках каждой инвестиционной цели следует вычесть из соответствующей рисковой премии доходность по безрисковому активу (в зависимости от показателя, выбранного в качестве такового).