3.2 Статические методы оценки эффективности инвестиций
1. Срок окупаемости - срок со дня начала финансирования инвестиционного проекта до дня, когда разность между накопленной суммой чистой прибыли с амортизационными отчислениями и объемом инвестиционных затрат приобретает положительное значение.
Срок окупаемости – период времени, в течение которого сумма будущих доходов равна сумме инвестиций.
При прочих равных условиях выбирается процент с наименьшими сроками окупаемости.
Различают два подхода к расчету срока окупаемости:
- метод усредненных параметров: применяется, когда поступления по годам примерно одинаковы: первоначальные вложения / среднегодовые поступления
- общий (кумулятивный) метод – доходы и инвестиции рассчитываются нарастающим итогом на каждом временном интервале; суммируются все притоки и оттоки по проекту, пока суммарные доходы не сравняются с суммарными инвестициями.
2. Точка безубыточности – это такой объем продукции, при реализации которого выручка покрывает совокупные затраты компании. При количестве реализованной продукции, равной точке безубыточности, выручка не позволяет организации получить прибыль, однако убытков тоже нет. Точку безубыточности также называют критическим объемом, так как ниже этого объема производство становится нерентабельным.
В точке безубыточности выручка равна общим издержкам.
Цена*Точка безуб.=Пост.затр.+Перем.затр.на единицу продукции*Точка безуб.
Точка безуб.=Пост.затр./(Цена – Перем.затр.на единицу продукции)
При планировании выпуска товара необходимо рассчитать точку безубыточности и необходимые для получения прибыли объемы выпуска и продаж. При этом должны выполняться определенные условия. Так, затраты должны являться линейной функцией объема производства, а объем производства, в свою очередь, предполагается равным объему продаж. Цена единицы продукции постоянна во времени, а общая стоимость реализации продукции является линейной функцией объема продаж. Постоянные затраты и переменные затраты на единицу продукции предполагаются постоянными. Ассортимент продукции также предполагается неизменным.
3. Коэффициент рентабельности инвестиций. Иначе – учетная норма прибыли, рентабельность инвестиций.
Коэффициент рентабельности инвестиций или инвестиционного проекта – это показатель, который отражает прибыльность объекта инвестиций без учета дисконтирования. Так, данный показатель рассчитывается как отношение среднего денежного потока по проекту за рассматриваемый период к первоначальным вложениям.
Этот показатель используется для сравнения различных альтернативных инвестиционных проектов. И чем он выше, тем выше привлекательность данного проекта для инвестора.
3.3 Стоимость денег во времени. Дисконтирование
Концепция стоимости денег во времени заключается в том, что стоимость денег изменяется с учетом нормы прибыли на финансовом рынке. В соответствии с этой концепцией одна и та же сумма денег в разные периоды времени имеет разную стоимость. Эта стоимость в настоящее время всегда выше, чем в любом будущем периоде. Эта концепция играет основополагающую роль в практике инвестиционных вычислений. Она предопределяет необходимость учета фактора времени в процессе осуществления любых долгосрочных инвестиционных операций путем оценки и сравнения стоимости денег в начале финансирования со стоимостью денег при их возврате виде будущих денежных потоков.
При этом сталкиваются с такими понятиями как: 1) будущая стоимость денег (FV); 2) настоящая стоимость денег (PV).
Известны две основные схемы начисления процентов: схема простых процентов (simple interest) и схема сложных процентов (compound interest) (ЭТО УЖЕ РАЗОБРАНО НА ПРОШЕДШЕЙ ПРАКТИКЕ).
Считается, что инвестиция сделана на условиях простого процента, если база для начисления процента остаётся неизменной. Считается, что инвестиция сделана на условиях сложного процента, если очередной годовой доход исчисляется не с исходной величины инвестированного капитала, а с общей суммы, включающей ранее начисленные и не востребованные инвестором проценты. В этом случае происходит капитализация процентов по мере их начисления, т. е. база, с которой начисляются проценты, все время возрастает.
Таким образом,
- формула простого процента:
FV=PV(1+r*n);
- формула сложного процента:
FV=PV(1+r)n.
(1+r*n) – коэффициент наращения по простой процентной ставке;
(1+r)n – коэффициент наращения по сложной процентной ставке.
Дисконтирование – процесс, обратный наращению, то есть приведение будущих денежных потоков к сегодняшнему моменту времени. Дисконтирование – процесс определения сегодняшней (текущей, проведенной) стоимости денег по известной из будущей стоимости.
1/(1+r*n) – коэффициент дисконтирования по простой процентной ставке;
1/(1+r)n – коэффициент дисконтирования по сложной процентной ставке.
Динамические методы основаны на дисконтировании будущих денежных потоков по формуле сложного процента с использованием определенной ставки, которая носит название ставка дисконтирования.
Ставкой дисконтирования называют обычно ежегодную ставку, которая отражает уровень доходности, которую хотел бы получить инвестор от использования вложенного капитала, с учетом уровня риска, присущего проекту. Иначе говоря, это норма доходности проводимой операции, которая компенсирует инвестору временный отказ от альтернативного использования средств, а также риски, связанные с неопределенностью конечного результата.
Выбор дисконтной ставки в процессе приведения отдельных показателей к настоящей стоимости должен быть дифференцирован для различных инвестиционных проектов. В процессе такой дифференциации должны быть учтены уровень риска, ликвидности и другие индивидуальные характеристики реального инвестиционного проекта.
Существует несколько методов определения ставки дисконтирования.
Многие из методов в качестве основной составляющей ставки дисконтирования включают безрисковую ставку. Безрисковая ставка – это норма прибыли, которая может быть получена по финансовому инструменту, кредитный риск которого равен нулю (доходность по банковским вкладам, доходность по государственным ценным бумагам, доходность по иностранным государственным ценным бумагам, ключевая ставка ЦБ и т.д.). При оценке инвестиционных проектов инвесторы в ставку дисконтирования закладывают как безрисковую процентную ставку, так и дополнительную премию за риск.
Проанализируем основные подходы, используемые при определении ставки дисконтирования, и выявим их особенности.
1. Метод экспертных оценок. Суть экспертного анализа заключается в субъективной оценке различных макро-, мезо- и микрофакторов, влияющих на будущую норму прибыли. То есть здесь можно учесть страново́й риск, отраслевой риск, производственный риск, сезонный риск, управленческий риск и не только. Этот метод базируется на суждениях экспертов в области инвестиционного анализа, которые имеют большой опыт реализации проектов в данной отрасли. Для каждого отдельного проекта эксперты выделяют свои наиболее значимые риски и оценивают их с помощью балльных оценок.
2. Расчет ставки дисконтирования на основе CAPM-модели, то есть модели оценки капитальных активов. В соответствии с этой моделью стоимость собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск, которая рассчитывается с использованием бета-коэффициента. К данной модели в рамках нашего курса мы вернемся чуть позже.
2. Наиболее часто при проведении инвестиционных расчетов ставка дисконтирования рассчитывается как средневзвешенная стоимость капитала (WACC), которая учитывает стоимость как собственного (акционерного) капитала, так и стоимость заемных средств. Соотношение собственного и заемного капитала на практике обычно определяется по бухгалтерской отчетности. Если отсутствует возможность получения этих данных, то берется доступная информация по аналогичным компаниям. Стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль, поскольку проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции и уменьшают налоговую базу по налогу на прибыль. Ставка доходности собственного капитала может быть рассчитана с использованием модели оценки долгосрочных активов.
WACC используется в инвестиционном анализе для дисконтирования денежных потоков при расчете NPV; для сопоставления с IRR (если WACC<IRR, то проект эффективен, NPV>0; если WACC>IRR, то проект неэффективен, NPV<0). То есть доходность инвестиционного проекта должна быть выше полученного значения WACC, чтобы повысить общую стоимость компании.
Если в процессе реализации инвестиционного проекта существенно изменяется структура финансовых источников компании, то показатель средневзвешенной стоимости капитала уже не может быть использован в качестве ставки дисконтирования. Также нельзя забывать и про уровень риска проекта, так как WACC выступает только как минимально допустимое значение альтернативных затрат, поэтому к полученному значению WACC следует прибавить дополнительную рисковую премию.
Также различают нормативный и кумулятивный методы. Они имеют общие черты с методом CAPM, но при этом не требует применения бэтта-коэффициента.
4. Нормативный метод предполагает использование рекомендованных ставок дисконтирования либо их формирование с помощью заданного алгоритма на основе базовых значений в зависимости от вида проекта, уровня риска, отрасли и т.д. Ставка также обычно состоит из двух элементов: безрисковой ставки (или соответствующая минимальному уровню риска); премии за риск.
5. Метод кумулятивного построения заключается в том, что к величине безрисковой ставки последовательно добавляются премии за различные виды риска, присущие тому или иному проекту. В общем случае, чем больше риск, ассоциируемый с проектом, тем выше должна быть величина премии. Преимуществом кумулятивного метода считается отсутствие необходимости поиска данных по сопоставимым публичным компаниям. Выявление факторов риска и определение значения каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем.
Слайд 83
Однако модель оценки капитальных активов не идеальна.
Так, главный недостаток модели CAPM [капм] – это однофакторность, так как эта модель учитывает только рыночный риск. Поэтому в данную модель были введены дополнительные параметры для увеличения ее точности прогнозирования. То есть в модифици́рованной модели оценки капитальных активов включены также поправки на несистематический риск.
Несистематический риск еще называется специфическим риском, который проявляется только при определенных условиях. Формула расчета модифици́рованной модели представлена на слайде.
Для оценки специфических рисков используют, как правило, экспертов, потому что они трудно поддаются формализации средствами статистики.
Использование модифицированной модели позволяет более точно определить будущую норму прибыли.
Слайд 84
Расчет ставки дисконтирования на основе WACC [вакк]
Наиболее часто в качестве ставки дисконти́рования выступает средневзве́шенная цена капитала – WACC [вакк], или Weighted Average Cost of Capital [вайтид эвэридж кост оф кэпитэл].
Данные обычно берутся из бухгалтерской отчетности.
WACC [вакк] показывает норму дохода, которую следует выплатить за использование инвестиционного капитала. Инвестиционный капитал может состоять из двух источников финансирования: собственного капитала и заемного. То есть средневзвешенная цена капитала учитывает стоимость как собственного, так и заемного капитала.
Экономический смысл расчета средневзвешенной стоимости капитала состоит в расчете минимально допустимого уровня доходности проекта. Данный показатель используют для оценки вложения в уже существующий проект.
Стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль, так как проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции и уменьшают налоговую базу по налогу на прибыль.
Стоимость собственного капитала может быть рассчитана с использованием модели оценки долгосрочных активов.
Если в процессе реализации инвестиционного проекта существенно изменяется структура финансовых источников компании, то показатель средневзвешенной стоимости капитала уже не может быть использован в качестве ставки дисконтирования.
Также нельзя забывать и про уровень риска проекта, так как WACC [вакк] выступает только как минимально допустимое значение альтернативных затрат. Поэтому к полученному значению показателя средневзвешенной цены капитала целесообразно прибавить дополнительную премию за риск.
Слайд 85
Расчет ставки дисконтирования на основе рентабельности капитала
Следующий способ определения ставки дисконти́рования – это ее расчет на основе рента́бельности капитала.
Преимущества данного метода заключаются в возможности расчета ставки дисконти́рования для предприятий, которые не котируются на фондовом рынке. Поэтому для оценки дисконта используются показатели рента́бельности собственного и заемного капитала. Данные показатели легко рассчитываются по статьям баланса.
Если предприятие имеет как собственный, так и заемный капитал, то используется показатель рента́бельности активов – Return On Assets [ритён он эссетс]. Формула расчета коэффициента рента́бельности активов представлена на слайде.
Следующий показатель – это рента́бельность собственного капитала – Return On Equity [ритён он экуити]. Он показывает эффективность, то есть прибыльность управления капиталом предприятия. Коэффициент рента́бельности собственного капитала показывает, какую норму прибыли создает предприятие за счет своего капитала. Формула расчета коэффициента также представлена на слайде.
Развивая данный подход в оценке ставки дисконти́рования через оценку рента́бельности капитала предприятия, в качестве критерия оценки ставки можно использовать более точный показатель. Этим показателем выступает рента́бельность задействованного капитала – Return On Capital Employed [ритён он кэпитэл имплоид]. Данный показатель может быть использован для компаний, которые имеют привилегиро́ванные акции на фондовом рынке.
Если их у компании нет, то коэффициент рента́бельности собственного капитала равняется рента́бельности задействованного капитала. Данный показатель рассчитывается по формуле, представленной на слайде.
Еще одна разновидность коэффициента рента́бельности собственного капитала – это рента́бельность среднего задействованного капитала – Return on Average Capital Employed [ритён он эвирэйдж кэпитэл имплоид].
По сути, данный показатель соответствует рента́бельности задействованного капитала, главное отличие его заключается в усреднении стоимости задействованного капитала на начало и конец оцениваемого периода. Формула расчета данного показателя также представлена на слайде.
Показатель рента́бельности среднего задействованного капитала зачастую может заменять рента́бельность задействованного капитала, например в формуле экономической добавленной стоимости.
Слайд 86
Применение показателей рентабельности капитала для оценки ставки дисконтирования
Приведем анализ целесообразности использования того или иного коэффициента рента́бельности для оценки ставки дисконти́рования.
Так, показатель рента́бельности активов целесообразно использовать для оценки ставки дисконти́рования для предприятий, которые не имеют эмиссий обыкновенных акций и которые имеют как собственный, так и заёмный капитал.
Показатель рента́бельности собственного капитала уместно использовать в качестве оценки ставки дисконти́рования для предприятий, имеющих только собственный капитал.
Показатель рента́бельности задействованного капитала более применим для определения ставки дисконти́рования для предприятий с эмиссиями обыкновенных акций.
Показатель рента́бельности среднего задействованного капитала целесообразно применять для расчета ставки дисконти́рования для предприятий со средним задействованным капиталом, имеющих выпуски обыкновенных акций.
Слайд 88
Нормативный и кумулятивный методы определения ставки дисконтирования
Следующие методы определения ставки дисконти́рования – нормати́вный и кумуляти́вный. Они имеют общие черты с методом CAPM [капм], но при этом не требует применения бета-коэффициента.
Нормативный метод предполагает использование рекомендованных ставок дисконтирования либо их формирование с помощью заданного алгоритма на основе базовых значений в зависимости от вида проекта, от уровня риска, от отрасли и так далее.
Ставка также состоит из двух элементов. Первый элемент – это безрисковая ставка, или ставка, соответствующая минимальному уровню риска. Второй элемент – это премия за риск.
Метод кумулятивного построения заключается в том, что к величине безрисковой ставки последовательно добавляются премии за различные виды риска, присущие тому или иному проекту. Часто добавляется также ожидаемый уровень инфляции.
Обычно в роли факторов риска инвестирования, которые выделяют в рамках метода кумулятивного построения, выступают:
состав менеджеров предприятия;
недостаточная диверсификация выпускаемой продукции;
недостаточная диверсификация рынков сбыта;
финансовая неустойчивость фирмы и так далее.
Факторы риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем.
Рассмотрим нормативный и кумулятивный методы на примерах.
Слайд 91