Тема 5 Производные финансовые инструменты срочного рынка

В настоящее время на мировом рынке сформировалось четыре основных группы производных финансовых инструментов:

1) форвардные контракты;

2) фьючерсные контракты;

3) опционные контракты;

4) свопы.

Они, с одной стороны, дополняют друг друга, а с другой — достаточно жестко конкурируют. Первая группа состоит из самых старых срочных производных инструментов, форвардных контрактов. Они основываются на соглашении между двумя сторонами о поставке какого-либо актива (товара, ценных бумаг, валюты) в определенное время и по согласованной цене. Являясь внебиржевыми инструментами, они заключаются в произвольной форме и не могут переуступаться третьей стороне. Форвардные контракты позволяют организациям планировать свои крупные расходы на длительном промежутке времени, а также хеджировать выпуск своей будущей продукции по определенной цене. Признаки:

1. Место заключения и обращения - внебиржевой договор между двумя контрагентами; не обращаемый инструмент.

2.Условия - не стандартизован; все условия оговариваются контрагентами.

3. Базисный актив - определен контрагентами.

4.Гарантии исполнения - гарантируется лишь репутацией и платежеспособностью контрагентов.

5. Цель заключения - покупка-продажа в будущем базисного актива. 6. Аннулирование обязательств - согласие обоих контракта. Вторичный рынок форвардных контрактов на большую часть активов развит слабо, так как по своим характеристикам форвардный контракт - договор индивидуальный. Исключение составляет форвардный валютный рынок. Для каждого промежутка времени форвардная цена для данного базисного актива - это цена поставки, зафиксированная в форвардном контракте, который был заключен в этот момент.

Существует два подхода к определению форвардной цены. Согласно первому она возникает как следствие ожиданий участников срочного рынка 70 относительно будущей цены своп. Второй, арбитражный, подход строится на технической взаимосвязи между форвардной и текущей спотовой ценами, которая определяется существующей на рынке ставкой без риска. Причем допускается, что инвестору безразлично, приобретать ли актив на спотовом рынке сейчас или по форвардному контракту в будущем. При арбитражном подходе различают также форвардную цену актива, по которому либо не выплачиваются, либо выплачиваются доходы.

Форвардную цену, по которой не выплачиваются доходы, можно определить по формуле:

F= S (1+r * t/ 365)

где F - форвардная цена;

S - спотовая цена;

r - ставка без риска (ставка банковских депозитов);

t- промежуток времени до истечения форвардного контракта.

Форвардную цену актива, по которому выплачиваются доходы, определить несколько сложнее. Если на акцию выплачивается дивиденд в течение действия форвардного контракта, то цену необходимо скорректировать на его величину, так как, приобретя контракт, инвестор не получит дивиденд.

Если дивиденд выплачивается в некоторый промежуток времени в период действия контракта, то покупатель теряет не только дивиденд, но и проценты от его реинвестирования до момента истечения срока действия контракта. В этом случае будет выглядеть так:

F=S ( 1+r * t / 365 ) – Div * ( 1+ λ * T-t / 365)

где T— срок действия контракта;

t— день выплаты дивиденда;

r— ставка без риска для Т;

λ — ставка без риска для периода Т - I.

Существует несколько разновидностей краткосрочного форвардного контракта, среди них операции репо и обратного репо. Репо— это соглашение между контрагентами, в соответствии с которым одна сторона продает другой ценные бумаги с обязательством выкупить их у нее через некоторое время по более высокой цене. В результате операции первая сторона фактически получает кредит под обеспечение ценных бумаг. Процентом за кредит служит разница в ценах, по которой она продает и выкупает бумаги. Доход второй стороны формируется за счет разницы между ценами, по которым она вначале покупает, а потом продает бумаги.

Репо представляет собой краткосрочные операции, от однодневных до нескольких недель. С помощью репо дилер может финансировать свою позицию для приобретения ценных бумаг. Обратное репо — это соглашение о покупке бумаг с обязательством продажи их в последующем по более низкой цене. Лицо, покупающее бумаги по более высокой цене, фактически получает их в ссуду под обеспечение денег. Второе лицо, предоставляющее кредит в форм ценных бумаг, получает доход (процент за кредит) в сумме разницы цен продажи и выкупа бумаг.

Фъючесные контракты. Во вторую группу входят фьючерсные контракты, которые в отличие форвардных являются биржевым инструментом. Под этими контрактами понимается соглашение на приобретение или продажу в определенное время стандартного количества биржевого товара по твердой согласованной цене. Заключение фьючерсного контракта, как правило, не преследует цель реальной поставки товара. Мировая статистика говорит о том, что не более 5% таких контрактов заканчиваются реальной поставкой. Безусловное исполнение фьючерсного контракта гарантируется расчетной палатой биржи, что и делает его высоколиквидным финансовым инструментом.

В мире насчитывается свыше 60 различных биржевых товаров, по которым заключаются фьючерсные контракты. Их условно можно разбить на четыре основные группы на сельскохозяйственную продукцию и металлы; ценные бумаги (в основном облигации); иностранную валюту и биржевые индексы. Прообразом фьючерсных контрактов послужили форвардные контракты. В свою очередь фьючерсный контракт представляет собой договоренность между сторонами о купле или продаже определенного количества товара в условленный срок по согласованной цене. Хотя в контракте определяется цена покупки, но актив до даты поставки не оплачивается. Участники сделки несут ответственность за обязательное выполнение условий контракта.

Фьючерсные контракты заключаются только на бирже на такие актива, как сельскохозяйственные товары, сырьевые ресурсы, иностранная валюта, ценные бумаги с фиксированными доходами, рыночные индексы, банковские депозиты. Отражением ожиданий инвесторов относительно будущей цены базисного актива является фьючерсная цена. Это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. Она может быть выше или ниже цены базисного актива в текущий момент (цены спот). Ситуация, при которой фьючерсная цена выше цены спот, называется контанго ниже – бэквордейшн.

Признак:

1.Место заключения и обращения - биржевой договор, разрабатываемый и обращающийся на конкретной бирже

2. Условия - стандартизован по количеству базисного актива, лежащего в его основе, месту и срокам поставки (типичные сроки поставки - март, июнь, сентябрь, декабрь), срокам и форме расчетов, применяемым штрафным санкциям и т.д. Единственный нестандартизованный параметр - цена базисного актива

3. Базисный актив - ограничен правилами ведения фьючерсных торгов конкретной биржи.

4. Гарантии - исполнение, полнота и своевременность расчетов гарантируются биржей. Расчетная палата предъявляет ряд требований участникам. При открытии позиции инвестор обязан внести на счет брокерской фирмы первоначальную маржу -денежную сумму в качестве залога, минимальный размер которой устанавливается расчетной палатой.

5. Цель заключения - получение прибыли от разницы в ценах.

6. Аннулирование - любой момент до истечения срока контракта путем заключения сделки, противоположной ранее сделанной (офсетная сделка).

В зависимости от вида базисного актива выделяют два вида фьючерсных контрактов:

1) товарный - соглашение на принятие или поставку товара определенного количества и качества по зафиксированной в нем ценена установленную дату. В качестве базисного товара могут выступать зерно, нефть, драгоценные металлы, продовольственные товары и т.д.;

2) финансовый - соглашение, обязывающее купить или продать финансовый инструмент в определенный срок по зафиксированной в нем цене.

В зависимости от вида базисного актива, который лежит в основе финансового фьючерса, выделяют три основных вида фьючерсов:

1) процентные

2) валютные

3) на фондовые индексы.

Процентные фьючерсы - это фьючерсные контракты, основанные на долговых ценных бумагах. На американском рынке самыми распространенными процентными фьючерсами являются фьючерсы на векселя, а также средне- и долгосрочные облигации Казначейства США, 30-дневные процентные ставки, 90-дневные евродолларовые депозитные сертификаты. Цена на фьючерс, базис которого составляет краткосрочный процент, определяется по следующему правилу. Зафиксированная в контракте процентная ставка - 100. Валютные фьючерсы - это фьючерсные контракты, базисом которых является иностранная валюта.

Валютные фьючерсы приобретаются на основе валютного курса. Цена фьючерсного контракта выражается в количестве долларов на единицу валюты. Фьючерсные контракты обеспечивают необходимые услуги участникам валютного рынка. Эти услуги включают:

1) определение цены, т.е. участники рынка, проводящие хеджирование, и спекулянты взаимодействуют, чтобы определить будущую цену какой-либо валюты;

2) ликвидность, способность участников рынка осуществлять куплю-продажу в любое время, когда рынок открыт для торговли;

3) защиту клиента, которая осуществляется введением принудительных обменных правил. Фьючерсы на фондовые индексы - это договоры, основанные на показателях всесторонней оценки фондового рынка. Стороны, заключающие фьючерсный контракт, не являются покупателями и продавцами, поскольку каждая из них берет на себя обязательство принять один актив (например, акции) и поставить другой актив (например, деньги).

Третью группу составляют опционные контракты. По ним одна сторона сделки продает опцион (право на приобретение товара) за денежную премию, а другая получает право либо на покупку товара по фиксированной цене, либо на продажу этого права третьему лицу. На мировом рынке существуют два основных типа опционов - американский и европейский. Они отличаются по срокам исполнения. Так, по американскому типу опцион может быть реализован в течение всего срока исполнения контракта, а по европейскому - только в день истечения срока.

Опционные контракты заключаются по пяти группам товаров:

1) валюта;

2) ценные бумаги;

3) ставки процента (банковский кредит и депозит);

4) биржевой индекс;

5) финансовый производный инструмент.

Интересны опционы по ставкам процента кредита или депозита. Они дают гарантию покупателю на то, что ставка процента не поднимется выше или не опустится ниже определенного уровня. Опционы по ценным бумагам часто называют варрантами. Они дают право их владельцам на приобретение определенного количества ценных бумаг конкретного общества по установленной цене. Существуют различные виды опционов.

В зависимости от сроков исполнения они делятся на два типа:

1) американский, при котором держатель опциона может реализовать свое право в любое время в пределах опционного срока;

2) европейский, при котором реализация заложенного в нем права возможна только при наступлении указанного в опционе срока исполнения обязательств.

В зависимости от того, какие права приобретает покупатель, выделяют два типа:

1) опцион на покупку, колл, который предоставляет покупателю право купить оговоренный в контракте актив в установленные сроки у продавца опциона по цене исполнения или отказаться от покупки;

2) опцион на продажу, пут, который предоставляет покупателю право продать оговоренный в контракте актива установленные сроки продавцу опциона по цене исполнения или отказаться от его продажи.

Поскольку цена на базисный актив на наличном рынке постоянно колеблется, соотношение цены спот и цены исполнения опциона может не совпадать. В связи с этим выделяют три категории опционов:

1) с выигрышем («в деньгах»), который в случае его немедленного исполнения принесет инвестору прибыль;

2) без выигрыша («при деньгах»), который при немедленном исполнении не окажет ни позитивного, ни негативного воздействия на финансовое состояние инвестора;

3) с проигрышем («без денег»), который в случае его немедленного исполнения приведет инвестора к финансовым потерям. Опционы исполняются, если на момент исполнения они являются опционами с выигрышем.

Опционы позволяют инвесторам использовать различные торговые стратегии. Простейшими из них являются так называемые синтетические стратегии: сочетание купли (продажи) опционов с куплей (продажей) базисных активов, например акций. Такие стратегии позволяют инвесторам страховать свои позиции от высокого риска. Теоретически опционные стратегии открывают инвесторам широкое поле для маневрирования, но на практике возможность различных маневров ограничена тем, что большая часть биржевых опционов являются американскими, что не дает возможности точно определить результаты действий.

Существуют и более сложные стратегии, которые формируются за счет одновременной продажи и (или) покупки нескольких опционов. К ним относятся комбинации и спрэды. Комбинация - это портфель опционов различного вида на один и тот же актив с одним и тем же сроком исполнения с одинаковыми или различным ценами исполнения.

Виды комбинаций:

- стрэддл(стеллажная сделка) — комбинация опционов колл м пут на один и тот же базисный актив с одинаковой ценой исполнения и сроком истечения контрактов. Покупатель имеет право или купить, или продать по установленной цене в определенный момент в будущем базисный актив, но не то и другое одновременно. Используется, когда ожидаются значительные изменения цены базисного актива в будущем, однако невозможно точно определить, в каком направлении оно произойдет. Продавец рассчитывает на то, что колебания курса будут небольшие. Покупатель уплачивает продавцу две премии, сумма которых в дореволюционной России называлась напряжением стеллажа;

- стрэнгл - сочетание опционов пут и колл на один и тот же базисный актив с одинаковым сроком истечения контрактов, но с разными ценами исполнения, Способен в большей степени привлечь продавца опционов, так как открывает возможности получить прибыль при более широком диапазоне колебаний курса акций;

- стрэп - комбинация из одного опциона пут и двух опционов колл с одинаковыми сроками истечения контрактов. Цены исполнения могут быть как одинаковыми, так и разными. Покупатель прибегает к этой комбинации, если полагает, что наиболее вероятно повышение курса базисного актива; - стрип - комбинация из одного опциона колл и двух опционов пут с одинаковыми сроками истечения контрактов и одинаковыми или разными ценами исполнения контрактов. Приобретается в том случае, когда есть основания полагать, что наиболее вероятно понижение курса базисного актива. Спрэд - это портфель опционов одного и того же вида на один и тот же актив, но с разными ценами исполнения и (или) датами истечения, причем по одним из них инвестор выступает в качестве продавца, а по другим - покупателя (держателя опциона). Кроме разнообразных торговых стратегий, основанных на использовании опционов, существуют также производные финансовые инструменты, включающие черты опционов. К ним можно отнести такие инструменты, как кэп, флор и коллар.

Кэп (англ. сар - шапка) - соглашение о предоставлении займа с плавающей процентной ставкой, но с гарантией, что она никогда не превысит некоторый определенный уровень. Использование этогоинструмента позволяет заемщику ограничить риск по своим обязательством. Флор (англ. Floor - пол) - соглашение о предоставлении займа с плавающей процентной ставкой, но с условием, что она никогда не опустится ниже некоторого уровня. В этом случае кредитор ограничивает свой риск от падения процентной ставки. Коллар (англ. collar - ошейник) - комбинация из двух процентных опционов - кэп и флор. Защищает инвестора от больших колебаний процентных ставок, поскольку устанавливает верхнюю и нижнюю границу изменения процентной ставки. Многие инструменты имеют черты опционов, особенно опционов колл.

Варрант на акции (или просто варрант) - это опцион колл, выписанный фирмой на свои акции. Варранты обычно эмитируются на более длительный срок (пять и более лет), чем типичные опционы колл. Выпускаются также бессрочные варранты. Цена исполнения может быть фиксированной или изменяться в течение срока действия варранта, обычно в сторону увеличения. Начальная цена исполнения в момент выпуска варранта, как правило, устанавливается значительно выше рыночной цены базисного актива. Варранты могут распределяться между акционерами вместо дивидендов и продаваться в качестве нового выпуска ценных бумаг. Фирма может также продавать облигацию (акцию) вместе с варрантом на нее. Общее количество обычно не может быть увеличено и сокращается по мере исполнения варрантов. Исполнение варранта положительно влияет на положение корпорации, которая получает больше средств, при этом увеличивается количество выпущенных акций и сокращается количество варрантов. Подписное право похоже на варрант, так как также представляет опцион колл, выпущённый фирмой на свои акции. Право иногда называется подписным варрантом. Этот инструмент дает акционерам преимущественные права в отношении подписки на новую эмиссию обыкновенных акций до их публичного размещения. Каждая акция, находящаяся в обращении, получает одно право. Одна акция приобретается за определенное количество прав и денежную сумму, равную цене подписки.

Свопы. Под ними понимается двусторонняя операция, как правило, между банком и его клиентом по обмену своими кредитными и долговыми обязательствами. Свопы производятся и с большим числом участников. В этом случае банк выступает в качестве или простого посредника, или финансового института. Условия по свопам стандартизированы, что позволило появиться вторичному рынку свопов, в частности связанных с валютой. Правда, только 5% свопов торгуется на вторичном рынке. Интересны свопы с ценными бумагами. Они позволяют инвестиционным институтам не только оптимизировать (диверсифицироватъ) свои фондовые активы, но и производить концентрацию ракета ценных бумаг конкретного эмитента на определенную дату, например на дату проведения годового собрания. Существует по меньшей мере две причины популярности сделок своп среди инвесторов. Во-первых, свопы позволяют инвесторам снизить возникающие в процессе заключения коммерческих сделок процентные и валютные риски. Во-вторых, некоторые фирмы могут обладать некоторыми преимуществами при получении конкретных видов финансирования. Валютный своп представляет собой обмен номинала и фиксированного процента в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте.

Валютный своп включает три разных вида денежных потоков:

1) стороны на начальной стадии обмениваются денежной наличностью;

2) стороны осуществляют периодические процентные выплаты друг другу на протяжении всего срока соглашения о свопе;

3) стороны по окончании срока действия свопа вновь обмениваются основной суммой.

Процентный своп есть соглашение между сторонами о взаимных периодических платежах, определяемых на основе оговоренных процентных ставок и взаимно согласованной контрактной суммы. Как правило, процентный своп состоит в обмене долгового обязательства с фиксированной процентной ставкой на обязательство с плавающей ставкой. Стороны при этом обмениваются только процентными платежами, а не номиналами. Срок соглашения обычно колеблется от двух до 15 лет. Кроме процентного и валютного, существуют и другие виды свопов:

- своп активов - обмен активами с целью создать синтетический актив, который бы принес более высокий доход;

- товарный своп обмен фиксированных платежей на плавающие платежи, величина которых привязана к цене какого-либо товара (например, золота, нефти);

- своп-опцион - финансовый инструмент, производный от свопа, имеющий некоторые черты опциона. Покупатель своп-опциона приобретает право вступить в своп в определенный момент (или через временные промежутки) и на твердо фиксированных условиях. Своповые сделки раньше заключались на индивидуальных условиях сторон - непосредственных участников. Посредников в виде банков, которые принимали бы на себя кредитный риск, в этих договорах отсутствовали. Постепенно стала усиливаться стандартизация по срокам и условиям сделок, увеличилась и конкуренция на этом рынке. Появились трехсторонние свопы, в которых участвует банк-посредник, через который и осуществляются платежи. Такой посредник принимает на себя кредитный риск.

Вопросы для обсуждения

1. Дать определение форвардных контрактов.

2. Фьючерсные контракты.

3. Опционы.

4. Сущность и классификация свопов.

Рекомендуемая литература: [1, 2, 3, 5, 6, 7]