Глава IV. Оценка ценных бумаг. Инвестиционные риски

I. Модели оценки финансовых активов

Любой финансовый актив может быть охарактеризован как минимум четырьмя основными параметрами: ценой, стоимостью, доходностью и риском.

Цена финансового актива - объективно существующая категория, ее величина определяет суммы совершаемых сделок.

Стоимость финансового актива - субъективна и многозначна, так как зависит от числа профессиональных участников рынка..

В зависимости от того, что является методологическим и информационным обеспечением процесса оценивания, существуют три основные теории оценки:

фундаменталистическая,

технократическая

теория "ходьбы наугад".

Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которая может быть количественно оценена, как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этой бумагой, т.е. нужно двигаться от будущего к настоящему. Всё зависит от того, насколько точно удаётся предсказать эти поступления, а это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику компании, инвестиционные возможности и т.п.

Технократы, напротив, предлагают двигаться от прошлого к настоящему и утверждают, что для управления текущей внутренней стоимостью конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику её цены в прошлом. Используя статистику цен, они предлагают  строить различные долго-, средне- и краткосрочные тренды и на их основе определять, соответствует ли текущая цена актива его внутренней стоимости.

Последователи теории "ходьбы наугад" считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю релевантную информацию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Поскольку новая информация с одинаковой степенью вероятности может быть как "хорошей", так и "плохой", невозможно с большей или меньшей определённостью предсказать изменения цены в будущем.

Фундаменталистическая теория является наиболее распространённой. Согласно этой теории, текущая внутренняя стоимость (V_t) может быть рассчитана по формуле:

                                   (4.1)

где     CFi - ожидаемый денежный поток в i-м периоде;

           r - приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность.

Приемлемая норма прибыли может устанавливаться инвестором следующими способами:

-         в размере процентной ставки по банковским депозитам (r_б);

-         исходя из процента, выплачиваемого банком вкладчику за хранение его средств (r_б) и надбавки за риск инвестирования в данный финансовый актив (r_r):

r=z_b+r_r;

-         исходя из процента, выплачиваемого по правительственным облигациям (r_sb) и надбавки за риск (r_r):

r=r_sb+r_r.

II. Облигации

Облигации являются долговыми ценными бумагами. Они могут выпускаться  в обращение государством или корпорациями; в последнем случае облигации называются долговыми частными ценными бумагами. Как правило, облигации приносят их владельцам доход в виде фиксированного процента к нарицательной стоимости. Вместе с тем существуют облигации с плавающей ставкой, меняющейся по некоторому вполне определённому алгоритму.

По сроку действия облигации подразделяются на краткосрочные (от года до 3 лет), среднесрочные (от 3 до 7 лет), долгосрочные (от 7 до 30 лет) и бессрочные (выплаты процентов осуществляются неопределённо долго).

По способам выплаты дохода облигации различают:

-         с фиксированной купонной ставкой;

-         с плавающей купонной ставкой (размер процента по облигации зависит от уровня ссудного процента);

-         с равномерно возрастающей купонной ставкой (она может быть увязана с уровнем инфляции);

-         с нулевым купоном (эмиссионный курс облигаций устанавливается ниже номинального, разница между ними представляет собой доход инвестора, выплачиваемый в момент погашения облигации, процент от облигации не выплачивается).

Облигации могут быть охарактеризованы различными стоимостными показателями, основными из которых являются нарицательная (или номинальная), конверсионная, выкупная и рыночная.

Нарицательная стоимость напечатана на самой облигации и используется чаще всего в качестве базы для начисления процентов.

Конверсионная стоимость - расчётный показатель, характеризующий стоимость облигации в условиях эмиссии, которой предусмотрена возможность конверсии её при определённых условиях в обыкновенные акции фирмы-эмитента.

Выкупная цена - это цена, по которой производится выкуп облигации эмитентом, по истечении срока облигационного займа или до этого момента, если такая возможность предусмотрена условиями займа.

Рыночная (курсовая) цена облигации определяется конъюнктурой рынка. Значение рыночной цены облигации в процентах к номиналу называется курсом облигации.

Оценка облигации с нулевым купоном производится по уравнению:

                                        (4.2)

где     CF - сумма, выплачиваемая при погашении облигации.

Пример: Облигация с нулевым купоном нарицательной стоимостью 100 тыс. рублей и сроком погашения через 5 лет продаётся за 63012 рублей. Проанализировать целесообразность приобретения этих облигаций, если имеется возможность альтернативного инвестирования с нормой прибыли 12%

Приобретать не выгодно.

Бессрочная облигация предусматривает неопределённо долгую выплату дохода (CF) в установленном размере или по плавающей процентной ставке. В первом случае формула (4.1) трансформируется в формулу суммы членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии, поэтому:

,                                               (4.3)

Пример: Вычислить теоретическую стоимость бессрочной облигации, если выплачиваемый по ней годовой доход составляет 10 тыс. рублей, а рыночная (приемлемая) норма прибыли – 18%

.

Оценка безотзывной облигации с постоянным годовым доходом производится по уравнению:

,              (4.4).

где         M – номинал облигации;

               C – купонный доход

Пример: Рассчитать рыночную цену облигации нарицательной стоимостью 100 тыс. руб. купонной ставкой 15% годовых и сроком погашения 4 года, если рыночная норма прибыли 10%. Процент по облигации выплачивается дважды в год.

По уравнению (4.4).

Если норма прибыли будет 18%, то

 тыс. р.

Приблизительную оценку доходности купонной облигации без права досрочного погашения можно произвести по формуле:

,                                                     (4.5)

где         M – номинал облигации;

                P – текущая цена (на момент оценки);

               C – купонный доход;

                K – число лет, оставшихся до погашения облигации.

     Пример. Рассчитать доходность облигации нарицательной стоимостью 100 тыс. руб. с годовой купонной ставкой 9%, имеющей текущую рыночную цену 84 тыс. руб.; облигация будет приниматься к погашению через 8 лет.

 или 12%;

Облигации с правом досрочного погашения в отличие от облигаций без этого права имеют ещё одну характеристику – доходность досрочного погашения (r’’).

Пример: Облигация номиналом 1000 дол. с погашением через 10 лет была выпущена три года назад. В настоящее время её цена равна  1050 дол. Проценты выплачиваются каждые полгода по ставке 14% годовых. В проспекте эмиссии указано, что в течении пяти лет предусмотрена защита от долгосрочного погашения. Выкупная цена превышает номинал на сумму годовых процентов. Рассчитать показатели доходности r’ и r’’.

Для расчётов воспользуемся формулой (4.4)

;

отсюда r¹= 12,89%

отсюда r^''= 17,1%

Выводы: доходность облигации за прошедшие три года снизились с 14% до 12,89%. Значение r’’ значительно превосходит доходность к погашению, поэтому складывается впечатление, что досрочное погашение выгодно держателям облигаций. Однако такой вывод не вполне корректен. Если ставки будут и далее снижаться, эмитенту станет невыгодно платить повышенный процент по сравнению со средним на рынке. Поэтому компания предпочтёт досрочно погасить облигационный займ и вместо него разместить новый с купонной ставкой 10%.

Для корректности сравнения предполагается, что в случае досрочного погашения держатель, получив выкупную цену, приобретает облигации первого выпуска этого же эмитента, т.е. в расчёте на одну старую облигацию он может вложить 1140 дол. в новый выпуск. Полугодовой доход составит при этом: 57 дол. (потери 13 дол.). Потери за 10 лет   104,4 дол.

При погашении (как предусмотрено условиями эмиссии) он получит 1140 дол. это составит на начало нового 10-летнего периода 86 дол. т.е. он теряет 18,40 дол.