21.5. Теория эффективных финансовых рынков
Теория эффективных финансовых рынков есть не что иное, как приложение концепции рациональных ожиданий к теории финансовых рынков. Ее основное предположение заключается в том, что все участники финансовых рынков строят свои ожидания относительно цен финансовых активов абсолютно рационально т.е. на базе всей доступной информации, учитывая все известные методы ее анализа, и потому не могут систематически ошибаться в своих прогнозах. Как мы помним, предположение о том, что все без исключения экономические агенты рациональны, избыточно, и вполне может быть заменено возможностями арбитража. Финансовые рынки такую возможность предоставляют, и арбитраж на финансовых рынках гораздо более эффективен (в смысле устранения неиспользованных возможностей извлечения прибыли), нежели в других секторах экономики.
Следует сразу отметить, что эффективность рынков может пониматься двояко. С одной стороны, можно обсуждать операционную эффективность рынков, т.е. свойство рынков обеспечивать быстрое заключение сделок при минимальных издержках. Чем ниже трансакционные издержки и чем быстрее могут заключаться новые сделки (иными словами, чем проще оборот средств на рынке), тем операционная эффективность рынка выше. Информационная эффективность рынков определяет, насколько равны участники рынка с разными возможностями доступа к информации между собой. Если доступ к информации обеспечивает кому-то из участников рынка конкурентное преимущество, то рынок оказывается менее эффективным. Если же получение дополнительной информации не предоставляет возможностей извлечь дополнительную прибыль, то рынок оказывается более эффективным в информационном плане.
Для примера предположим, что вам стало известно о слиянии двух корпораций, что должно привести к росту котировок их акций. Разумеется, в этой ситуации вам выгоднее срочно приобрести акции этих корпораций, поскольку рост курсовой стоимости обеспечит вам более высокую доходность вложений. Если рынок недостаточно эффективен в информационном плане, то такая сделка обогатит вас. Если же рынок эффективен, то получаемая вами информация станет известна и другим участникам рынка, что приведет к изменению спроса (см. рис. 21.1) и росту котировок таким образом, что этой внезапно возникшей возможности извлечь дополнительную прибыль не останется!
Рисунок 21.1. Изменение котировок в ответ на информацию о слиянии двух корпораций. В ответ на информацию о слиянии двух фирм, совокупный спрос на их акции возрастает, что ведет к росту котировок
Этот пример демонстрирует сразу три важных факта. Во-первых, новая информация привела к изменению котировок. Это позволяет говорить о том, что цены отразили в себе информацию. Таким образом, разговор об информационной эффективности эквивалентен обсуждению того, какую информацию и как быстро воплощают в себе цены на рынке.
Во-вторых, информационная эффективность обеспечена в данном случае арбитражными операциями, что мы и выделяли в качестве условия применимости концепции рациональных ожиданий. В самом деле, вовсе необязательно, чтобы новая информация поступила ко всем участникам рынка одновременно, достаточно того, чтобы ряд участников рынка начал совершать арбитражные операции, что приведет к изменению котировок, которые на своем новом уровне уже учтут в себе эту новую информацию.
В-третьих, для информационной эффективности необходима эффективность операционная, поскольку именно она обеспечивает возможность быстрого совершения арбитража без значительных трансакционных издержек, а уже арбитраж обеспечивает воплощение новой информации в ценах. Заметим также, что не всякий операционно эффективный рынок окажется и информационно эффективным. Если число совершающих арбитражные операции, например, недостаточно велико, то информация будет воплощаться в ценах чрезвычайно медленно, и об эффективности нельзя вести и речи!
Но если рынок информационно эффективен, т.е. информация воплощается в ценах, то она де-факто становится известна всем участникам рынка! В этом и состоит главное свойство информационно эффективных рынков: если дополнительная информация способна породить новые возможности извлечения прибыли, то она либо неизвестна никому, либо становится известной сразу всем участникам рынка. На эффективном финансовом рынке (мы будем далее подразумевать под эффективностью именно информационную эффективность) информация распространяется через цены. Более того, на эффективном финансовом рынке исключен безрисковый арбитраж. Как мы увидели выше, увеличение спроса на финансовые активы группой арбитражеров искореняет возможность извлечения прибыли, и чем эффективнее рынок, тем быстрее исчезают возможности для дальнейшего арбитража. В идеальном случае эти возможности исчезают непосредственно в момент появления новой информации.
Но такого идеально эффективного рынка не существует. Идеальный мир, придуманный Кеннетом Эрроу и Жераром Дебрё4 в 1954 году, в котором трансакционные издержки равны нулю, а сделки осуществляются мгновенно и при полной информационной прозрачности, к сожалению (или к счастью?) существует только на бумаге, так же как и идеальный газ физика Эмиля Клапейрона. Концепция, конечно же, хороша для теоретического анализа, но все же возникает вопрос, а насколько финансовые рынки являются эффективными? Основоположник теории финансовых рынков Юджин Фама предложил рассматривать три варианта гипотезы рыночной эффективности: слабую, среднюю и сильную5. Они различаются в зависимости от того, какой смысл вкладывается в термин «вся доступная информация».
Слабая форма гипотезы (слабая эффективность) предполагает, что цены отражают всю информацию о прошлых значениях самих цен. Де-факто слабая эффективность возвращает нас на позиции теории адаптивных ожиданий, которые тоже были основаны на информации о прошлых значениях темпа инфляции. Если эта гипотеза выполняется, то технический анализ (выявление тенденции колебаний котировок на базе анализа торговой истории) не дает преимущества перед теми, кто участвует в торгах, не анализируя торговую историю. Именно поэтому мы все же говорим об эффективности: цены отражают в себе эту информацию, и возможности арбитража, т.е. извлечения дополнительной прибыли при получении новых результатов технического анализа, исключены. Если рынок не является эффективным даже в слабой форме, то технический анализ дает неоспоримое преимущество тем участникам торгов, которые к нему прибегают, по отношению к тем, кто им пренебрегает.
Рисунок 21.2. Вложенность гипотез информационной эффективности рынков. Гипотеза слабой эффективности выполнена в том случае, если в котировках отражена только их прошлая динамика, и прогноз можно построить на базе технического анализа. Если для построения правильного прогноза необходимо воспользоваться дополнительными сведениями, имеющимися в открытом доступе, то эффективность рынка относят к полусильной. Наконец, если для построения правильного прогноза необходим учет всей информации, в том числе и неразглашаемой, то рынок относят к сильно эффективным.
Принимая во внимание тот факт, что большинство участников торгов как правило имеют доступ к информации о торговой истории, а для технического анализа данных можно использовать доступные всем компьютерные программы, следует признать, что практически любой развитый финансовый рынок должен быть как минимум слабо эффективным. Вспомним, как совершаются арбитражные операции пове в наших рассуждениях выше: как только технический анализ укажет на возможность извлечения прибыли, участники рынка, стремясь получить прибыль от арбитража, подадут заявку на покупку или продажу ценных бумаг. Но арбитражную операцию в данном случае пожелают совершить все участники рынка, потому что информация такого рода известна всем! Поэтому котировки немедленно изменятся и отразят в себе эту «новую» информацию.
Вспомним свойства рациональных ожиданий, которые проверяются при эмпирическом исследовании ожиданий (см. Читальный зал). Там как раз шла речь о согласованности ожиданий: если позавчера можно было правильно предсказать темп инфляции на вчера, то с тем же успехом можно было предсказать его и на сегодня! То же самое касается и слабой эффективности рынка: если цены предсказуемы средствами технического анализа, то завтрашние котировки могли быть с равным успехом предсказаны как вчера, так и позавчера! Таким образом, принципиально новой информации технический анализ не порождает.
Полусильная форма гипотезы (полусильная эффективность) предполагает, что вся общедоступная информация о том или ином эмитенте наравне в торговой историей уже отражена в котировка ценных бумаг. К общедоступной информации относятся основные данные по производственной и финансовой деятельности компании, отражаемые в публикуемой отчетности, заявления руководства компаний, финансовые и хозяйственные решения собрания акционеров, и прочие сведения, находящиеся в открытом доступе. В случае полусильной эффективности на котировках, помимо информации о них самих, сказывается еще и информация прочего, не технического, характера.
Очевидно, что технический анализ на полусильно эффективном рынке по-прежнему не даст никаких конкурентных преимуществ. Более того, «технические аналитики» будут проигрывать на таком рынке тем участникам торгов, которые базируются в своих решениях на дополнительной информации. Это вполне очевидно, учитывая сделанный нами ранее вывод о том, что технический анализ не порождает новой информации. Таким образом, всякая потенциальная возможность извлечения дополнительной прибыли благодаря использованию свежей информации будет «техническими аналитиками» утеряна.
Появится ли возможность извлечения дополнительной прибыли от использования дополнительной информации? Если цены эту информацию уже в себе воплотили, то безусловно нет! Как быстро эта информация будет воплощена, зависит уже от того, насколько равнодоступна информация участникам рынка. Если информация становится одновременно известна всем, то вновь вступает в силу правило арбитража, спрос изменяется, а вместе с ним меняется и равновесная котировка. В отношении общественно доступной информации вполне можно предположить, что она становится практически одновременно доступной всем, и в этом случае полусильная эффективность рынка гарантирована.
Что может дать конкурентное преимущество на полусильно эффективном рынке? Уж если общественно доступная информация таких преимуществ не дает, то следует искать ту информацию, которая была бы доступна не всем. Это вовсе не обязательно означает криминальную деятельность (хотя в ряде стран использование закрытой информации участниками финансовых рынков запрещено), но очевидно стимулирует поиск «информационных каналов», ибо только они позволят извлечь дополнительную прибыль на полусильно эффективном рынке.
Наконец, сильная форма гипотезы (сильная эффективность рынка) состоит в том, что в ценах финансовых инструментов отражена вся информация об эмитенте, включая даже информацию закрытого характера, называемую часто инсайдерской.6 Сильно эффективный рынок исключает возможность систематического получения от рыночных операций прибыли выше, чем в среднем на рынке (как говорят, «нельзя побить рынок»). Случайно такое вполне возможно, как и ошибка рациональных ожиданий. Но систематически извлекать доходность выше рыночной нельзя, это противоречит сильной эффективности рынка.
Действительно, гипотеза сильной эффективности определяет условия для рациональности ожиданий на рынке. Рациональные ожидания позволяют точно указать, какой должна быть котировка (а следовательно и доходность) того или иного актива. Прогноз этот строится теперь уже на базе всей существующей информации. Как только на рынок поступает новая информация (благодаря «утечкам» или «надежным источникам»), вновь вступает в силу правило арбитража, и котировки начинаются меняться в силу изменения конъюнктуры рынка. Сильно эффективный рынок должен обеспечить максимально быстрое отражение новой информации в ценах. Это означает, что арбитражные операции удастся совершить минимальному (а в идеале – нулевому) числу участников рынка, прежде чем цены полностью воплотят в себе новую информацию.
Чем сильнее отличается рынок по своим характеристикам от сильно эффективного, тем дольше длится процесс воплощения новой информации в котировках. Как и в случае рациональных ожиданий, для проверки сильной эффективности необходимо выделять моменты времени, когда участники рынка должны были получить новую информацию о том или ином эмитенте, или же об экономической ситуации в стране. На рынке, удовлетворяющем гипотезе сильной эффективности, в этот момент времени должен наблюдаться скачок цен. Но как определить момент поступления на рынок инсайдерской информации? Ведь если рынок реагирует мгновенно быстро в момент поступления общественно-доступной информации, это свидетельствует лишь о его полусильной эффективности!
Реакция сильно эффективного рынка как правило предвосхищает поступление информации. К моменту официального оглашения новой информации на сильно эффективном рынке уже должны сложиться такие условия, что официально объявленные сведения уже оказываются учтенными в котировках. Таким образом, официально оглашаемая информация для сильно эффективного рынка может оказаться совсем неновой, а значит иррелевантной для изменения прогнозов и колебания цен. И только в том случае, когда общественно доступная информация действительно является абсолютно новой, реакция сильно эффективного и полусильно эффективного рынков окажется одновременной.
Как видим, на сильно эффективном финансовом рынке никто не может получать статистически отличную от нуля прибыль. И если кто-то из участников рынка из года в год систематически получает прибыль от спекулятивных операций, то можно сделать два вывода: во-первых, рынок не является сильно эффективным, а во-вторых этот участник рынка пользуется инсайдерской информацией (см. Сюжет 21.1). И уж если использование инсайдерской информации законодательно запрещается, это явный признак того, что рынок не является сильно эффективным. В противном случае не было бы нужды запрещать то, что все равно никому не нужно, поскольку не позволяет извлечь прибыль выше, чем в среднем на рынке!
******* Сюжет 21.1 ******