4.6. Оценка эффективности инвестиционных проектов

Анализ эффективности инвестиций заключается в оценке конечных финансовых результатов, то есть в расчете доходности инвестиций. Без расчета эффективности инвестиций невозможно осуществить сравнение альтернативных проектов и выбрать из них наиболее эффективный, хотя, безусловно, при выборе объекта инвестирования принимаются к рассмотрению не только экономические, но и экологические, социальные и иные факторы.

В основу оценки эффективности инвестиционных проектов положены следующие основные принципы:

• комплексность анализа инвестиционных проектов;

• рассмотрение проекта на протяжении всего инвестиционного цикла (жизненного цикла) от нача­ла проведения прединвестиционных исследований до завершения этапа существования проекта;

• моделирование денежных потоков, включающих связанные с реализацией проекта денежные поступления (притоки) и оттоки денежных средств;

• сопоставимость условий сравнения проектов, обеспечивающая корректность результатов срав­нения;

• принцип положительности и максимума дохода, при выполнении которого проект признается эффективным, если доход положительный; из сравниваемых альтернативных проектов предпочтение отдается проекту с максимальным положительным значением дохода;

• учет фактора времени (учет дисконтирования), то есть учет изменения во времени стоимостных параметров проекта в результате инфляции, учета разрыва во времени между вложением инве­стиций и получаемым от них доходом, неравноценности разновременных затрат;

• учет предстоящих затрат и доходов, поскольку ранее осуществленные инвестиции не влияют на результат проекта;

• учет участия в инвестиционных проектах нескольких (многих) участников проекта, несовпадение их интересов и ожиданий доходности капитала, выражающихся в индивидуальных значе­ниях нормы дисконтирования;

• многоэтапность оценки эффективности инвестиций на всех стадиях жизненного цикла проекта (прединвестиционной, выбора схем финансирования, строительства объекта) и уточнение эффективности проекта на каждом этапе;

• учет в инвестиционных затратах нормируемых оборотных средств, необходимых для начала эксплуатации строящегося объекта;

• учет влияния инфляции на результаты проекта;

• учет влияния неопределенности и рисков на эффективность проекта.

Анализ инвестиционных проектов

Влияние электроэнергетики на развитие экономики, природную и социальную среду требует проведения комплексного проектного анализа энергетических инвестиционных проектов, всестороннего изучения затрат, связанных с их реализацией и получением доходов на протяжении длительного периода времени. Комплексный подход предполагает включение в проектный анализ следующих основных разделов:

• технический анализ;

• коммерческий анализ;

• финансовый анализ;

• экологический анализ;

• организационный анализ;

• социальный анализ.

Задачей технического анализа инвестиционного проекта является определение технической осуществимости проекта и целесообразности его реализации на альтернативной основе. Часть проблем технического анализа, характерных исключительно для конкретных проектов, должны решаться в индивидуальном порядке. К проблемам, присущим всем проектам, относятся: обоснование местоположения, масштаба, сроков сооружения, выбора технологии и др. При проведении технического анализа используются различные научно-технические критерии, оценивающие перспективность принятых решений.

В данном разделе анализа отражается следующая информация:

• местоположение энергетического объекта;

• наличие земельного участка, подтверждаемое соответствующими документами;

• применяемые технологии, соответствующие используемому виду энергоресурсов и прогрес­сивности данной технологии;

• масштаб проекта (электрическая, тепловая мощность объекта);

• сроки строительства объекта, определяемые динамикой спроса на энергию и мощность;

• графики проведения работ;

• смета затрат на строительство объекта с учетом непредвиденных расходов, возникающих в ре­зультате технических и ценовых изменений в течение периода строительства.

Целью коммерческого анализа проектов является оценка инвестиций с точки зрения перспектив развития оптового и розничного рынков энергии и мощности и мероприятий по снабжению проекта ресурсами, необходимыми в процессе его строительства и эксплуатации. При проведении коммерческого анализа необходимо учитывать следующие факторы: перспективные балансы мощности и энергии энергообъединений, конкурентоспособность проекта с общесистемных позиций, возможность межсистемных передач электроэнергии, изменение цен на топливо, конкурентоспособность продукции (электро- и теплоэнергии), соотношение продаж в секторе свободной торговли и в регулируемом секторе рынка, действующие и прогнозируемые тарифы на электро- и теплоэнергию, возможные изменения методических подходов определения тарифов.

Финансовый анализ инвестиционного проекта включает:

• финансовый анализ проекта как экономической единицы;

• анализ возмещения затрат;

• анализ инвестиционных затрат;

• анализ рентабельности инвестиций и активов.

Финансовый анализ проекта призван оценить финансовую устойчивость проекта на основе разработки прогноза трех основных финансовых отчетов:

• отчета о финансовых результатах;

• отчета о движении денежных средств;

• проектно-балансовой ведомости (планового баланса).

Анализ возмещения затрат на осуществление проекта имеет целью показать возможность их возврата в приемлемые для инвестора сроки в результате выпуска продукции.

Анализ инвестиционных затрат определяет потребность в финансовых ресурсах проекта на протяжении всего инвестиционного цикла.

Целью анализа рентабельности инвестиций является оценка дохода получаемого за весь инвестиционный цикл проекта. Критерии, используемые в финансовом анализе, включают информацию о размере инвестиций, в том числе стартовых затратах на осуществление проекта, потенциальном годовом размере прибыли, сальдо реальных денежных потоков, стабильности поступления доходов от проекта, возможности использования налоговых льгот, необходимости привлечения заемного капитала (у третьих лиц или банковского капитала) и его доли в инвестициях, финансовом риске, связанном с осуществлением проекта.

Задача экологического анализа инвестиционного проекта заключается в оценке потенциального ущерба, наносимого окружающей среде во время строительства и эксплуатации объекта, и определение дополнительных затрат, необходимых для снижения или предотвращения этого ущерба. Используемые в этом анализе экологические критерии базируются на данных о существующих экологических условиях, потенциальных экологических воздействиях проекта (положительных и отрицательных, прямых и косвенных), возможных мерах по устранению или снижению отрицательных экологических последствий и/или их компенсации.

В данном разделе анализа должна содержаться информация:

• о состоянии природной среды в районе размещения объекта;

• ожидаемом влиянии проекта на экологию;

• мероприятиях по обеспечению требуемых экологических норм;

• предлагаемых мерах контроля состояния окружающей среды;

• обязательствах по охране природной среды и наличии документов, удостоверяющих согласование проекта с органами экологического надзора.

Организационный анализ инвестиционного проекта имеет своей целью оценку и необходимые рекомендации по организационной, правовой, политической и административной обстановке, в рамках которой проекты реализуются и эксплуатируются. Этот анализ включает ряд критериев, оценивающих потенциальную эффективность менеджмента в процессе строительства и эксплуатации объекта, правовую обеспеченность проекта, его непротиворечивость действующему законодательству, возможное влияние перспективных изменений законодательства на проект.

В разделе организационного анализа представляется следующая информация:

• организационная структура предприятия с указанием функций подразделений, схемы взаимодействия и координации структурных подразделений, системы контроля выполняемых функций;

• требуемая численность, квалификация, структура персонала, система оплаты труда работников;

• система оплаты и стимулирования труда руководителей предприятия.

В рамках юридического анализа проекта прорабатываются вопросы:

• формы собственности и правового статуса организации: либо частное владение, либо акцио­нерная компания, либо государственное предприятие и пр.;

• при создании государственного унитарного предприятия определяется — система подчиненности и степень государственного вмешательства в хозяйственную деятельность предприятия;

• в случае создания акционерного общества — будущее распределение акций между возможны­ми акционерами.

Цель социального анализа заключается в оценке приемлемости проекта для населения, проживающего в районе размещения проекта. В данном разделе исследуется уровень информированности населения об объекте, характер сотрудничества руководства будущего объекта с общественностью района, оценивается воздействие проекта на уровень занятости в районе, определяется число и характер создаваемых рабочих мест, объем компенсационных мероприятий и выплат физическим и юридическим лицам, которым наносится материальный или моральный ущерб в результате реализации проекта, а также отношение общественных организаций к строящемуся энергетическому объекту.

Необходимо также учитывать ресурсные возможности регионов, степень социальной нестабильности, состояние инфраструктуры (коммуникации, банковское обслуживание) и другие факторы. После выполнения комплексного анализа проводится оценка эффективности инвестиционного проекта.

Статические и динамические показатели эффективности инвестиций

Простые методы оценки экономической эффективности инвестиций оперируют “точечными” или статическими значениями исходных данных, например, годовыми показателями работы проектируемых объектов. Не учитываются вся продолжительность срока жизни проекта и неравнозначность денежных потоков.

Эти методы достаточно широко распространены и применяются в основном для экспресс-оценки проектов на предварительных стадиях разработки.

Простая норма прибыли или простая норма рентабельности (ПНП) определяется по характерному году расчетного периода, как правило, когда уже достигнут проектный уровень производства, но еще продолжается возврат инвестированного капитала.

На этапе экономического анализа, когда источник финансирования неизвестен, ПНП определяется как отношение чистой прибыли к суммарным инвестициям К

(4.1)

Величина чистой прибыли П_ч t численно равна балансовой прибыли П_б t за вычетом выплачиваемых налогов на прибыль Н_t:

(4.2)

где − стоимостная оценка результатов деятельности объекта (объем реализованной продукции в год t ); И_t - суммарные эксплуатационные издержки в год t.

Расчетная величина ПНП сравнивается с минимальным или средним уровнем доходности (процентной ставки по кредитам, ценным бумагам, депозитным вкладам).

Простой срок окупаемости капитальных вложений представляет собой период времени, в течение которого сумма чистых доходов покрывает инвестиции. Определяется период, в течение которого проект будет работать на «себя», т. е. как бы весь получаемый объем чистого дохода засчитывается как возврат инвестированного капитала.

Определение срока окупаемости капитальных вложений производится последовательным суммированием величины чистого дохода в стабильных ценах (без учета инфляции) по годам расчетного периода до того момента, пока полученная сумма не сравняется с величиной суммарных капитальных вложений, т.е.

(4.3)

где t_с и t_п – соответственно срок завершения инвестиций (окончания строительства) и момент начала производства; К_t − величина инвестиций в год t;

И'_t − суммарные эксплуатационные издержки без амортизационных отчислений; - амортизационные отчисления на реновацию.

В формуле (4.3) находится величина , обеспечивающая равенство левой и правой частей формулы.

При равномерном поступлении чистого дохода срок окупаемости можно определить по формуле

(4.4)

Недостаток этого метода − не учитывается деятельность проекта за пределами срока окупаемости.

Интегральные (динамические) критерии экономической эффективности инвестиций оперируют с показателями работы проектируемых объектов по годам расчетного периода с учетом фактора времени. В интегральных критериях также могут быть учтены прогнозируемые темпы инфляции. В интегральных критериях расходы и доходы, разнесенные по времени, приводятся к одному (базовому) моменту времени. Базовым моментом времени обычно является дата начала реализации проекта или дата начала производственной деятельности.

Чистый дисконтированный доход ЧДД. Расчет этого показателя производится дисконтированием чистого потока платежей (чистого дохода). Разность между притоками и оттоками денежных средств − чистый доход на данном отрезке жизни ЧД_t:

(4.5)

где К_{лик t} - ликвидационная стоимость объекта.

Дисконтирование разновременных затрат и результатов осуществляется с помощью коэффициента приведения

, (4.6)

где Е − норматив дисконтирования; Т_пр − год приведения.

Если накопленная в течение всего срока жизни объекта сумма чистых доходов отрицательна, это свидетельствует об убыточности проекта, т.е. о его неспособности возместить инвестированные средства, не говоря уже о выплате хотя бы минимальных дивидендов потенциальным инвесторам.

Чистый дисконтированный доход ЧДД или сумма дисконтированных чистых потоков платежей при приведении к началу расчетного периода (Т_пр=0):

(4.7)

где Т_р - расчетный период, лет.

При выделении денежных потоков в период эксплуатации и в период строительства формула (4.7) примет вид

(4.8)

Критерием финансовой эффективности инвестиций в сооружение объекта является условие .

При неизменности денежных потоков по годам ЧДД определяется через сумму коэффициентов дисконтирования по формуле

, (4.9)

При этом определяется по специальным таблицам или по формуле.

При сравнении нескольких вариантов выбирается вариант с наибольшей величиной ЧДД. Если варианты отличаются размером инвестиций, использование этого показателя нецелесообразно.

Индекс доходность инвестиций – отношение дисконтированных положительных денежных потоков за расчетный период к дисконтированной величине инвестиций:

(4.10) Поскольку это относительный показатель, он может использоваться при сравнении вариантов с разной величиной инвестиций, при ранжировании проектов.

Внутренняя норма доходности объекта ВНД характеризует норму дисконтирования Е, при которой ЧДД равен нулю.

Используется в том случае, когда еще неизвестен источник финансирования.

Внутренняя норма доходности объекта (ВНД) в этом случае определяется из выражения:

(4.11)

где Е_вн - внутренняя норма доходности, являющаяся в данном случае искомой величиной и обеспечивающая справедливость равенства (4.11), определяется методом последовательных приближений при различных ставках дисконта.

ВНД может быть определена по формуле

, (4.12)

где ЧДД₁ – положительное значение чистого дисконтированного дохода при меньшей ставке доходности Е₁; ЧДД₂ – отрицательное значение чистого дисконтированного дохода при большей ставке доходности Е₂

При равенстве денежных потоков по годам расчетного периода ВНД может определяться по специальным таблицам.

Критерием эффективности инвестиций в сооружение проектируемого объекта служит условие превышения внутренней нормы доходности над величиной норматива дисконтирования Е

Е_вн > Е.

При сопоставлении нескольких вариантов сооружения проектируемого объекта критерием оптимальности варианта является выражение:

Е_вн => max.

Дисконтированный срок окупаемости затрат. Этот срок характеризует период, в течение которого полностью возмещаются дисконтированные капитальные вложения за счет чистого дохода, получаемого при эксплуатации объекта. Определяется при условии, что ЧДД равен нулю:

(4.13)

где Т_ок.д − последний год периода, после которого величина Э_д, определяемая с фиксированной нормой дисконта Е, приобретает положительное значение − искомая величина.

При приведении доходов и расходов к моменту начала вложения инвестиций (4.13) срок окупаемости будет включать в себя и срок строительства.

Критерием экономической эффективности инвестиций в сооружение объекта служит выражение: Т_ок < Т_приемл, где Т_приемл − приемлемый срок окупаемости.

Недостаток срока окупаемости − не учитывается деятельность проекта за пределами срока окупаемости, поэтому этот критерий должен использоваться лишь в виде ограничения при принятии решения об инвестировании.

Суммарные дисконтированные затраты удобно использовать при сопоставлении альтернативных вариантов инвестиционного проекта, обеспечивающих равные результаты по годам, а также вариантов проектов, вообще не сопровождающихся денежными поступлениями

(4.14)

Выбранный вариант обязательно проверяется по другим критериям.

Удельные затраты на производство продукции могут использоваться, когда невозможно или сложно привести варианты к одинаковому производственному эффекту. Этот показатель отражает минимальную расчетную цену единицы продукции. Эквивалентные среднегодовые затраты могут использоваться при сравнении проектов с разными жизненными сроками, чтобы не выравнивать варианты по этому показателю. В простейшем случае, когда инвестиции вкладываются в один год, затраты и результаты не меняются в течение жизненного срока, ликвидационная стоимость равна нулю, этот показатель представляет собой годовые приведенные затраты с дисконтированной нормой амортизации

. (4.16)

где .

Амортизационные отчисления определяются с использованием дисконтированной нормы амортизации

(4.17)

где  − дисконтированная норма амортизации

22