3. Сравнительный анализ теорий дивидендов

В теории финансов получили известность несколько подходов к обоснованию оптимальной дивидендной политики.

Теория иррелевантности дивидендов. Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф.Модильяни и М.Миллером. В своей статье, опублико­ванной в 1961 г., они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определя­ется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степе­ни зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной ди­видендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе [2, c.134].

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начис­лять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестицион­ной политики, которая, в конце концов, и определяет достижение ос­новной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последова­тельность действий должна быть такой;

а) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчи­тывается требуемая сумма инвестиций;

б) определяется схема финансирования инвестиционного портфе­ля при условии максимально возможного финансирования за счет ре­инвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источ­ников;

в) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.

Таким образом, оптимальность дивидендной политики может по­ниматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестиро­вания прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесо­образно использовать для реинвестирования, дивиденды не выпла­чиваются совсем, напротив, если у компании нет приемлемых инве­стиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.

По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех прием­лемых проектов плюс, полученные по остаточному принципу диви­денды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для мобилиза­ции дополнительных источников финансирования. В этом и проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыноч­ной стоимости фирмы.

Пример. Организация для обеспечения равновесия между текущими дивидендными выплатами и будущим ростом организации с целью максимального увеличения рыночной цены акции рассматривает два варианта выплаты дивидендов по обыкновенным акциям:

1-й вариант — выплата дивидендов в размере 2% и рост капитализированной прибыли в размере 10%;

2-й вариант — выплата дивидендов в размере 10% и рост капитализированной прибыли в размере 2%.

Графически теория иррелевантности дивидендов представлена на рис. 1.

Рис. 1. Теория иррелевантности дивидендов графически

На рис. 1 видно, что акционер получает одинаковую доходность в размере 12% независимо от выбранной дивидендной политики.

Модель Модильяни и Миллера выведена из абстрактных допущений идеальной среды. В реальной жизни происходит несоблюдение этих допущений, порождающее различные отклонения, и вырабатывается та или иная дивидендная политика как в пользу выплаты высоких, так и в пользу выплаты низких дивидендов.

Теория предпочтительности дивидендов (теория «синицы в руках»). Представители второго подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существен­на, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Ос­новными идеологами этого направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу были опубликованы ими во второй половине 50-х годов.

Основной их аргумент выражает­ся крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» — не случайно теория Гордона и Линтнера носит еще название теории «синицы в руках» и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпо­читают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капита­ла. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и вы­годности инвестирования в данную компанию; тем самым их удов­летворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, ис­пользуемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивает­ся, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приво­дит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к умень­шению благосостояния акционеров [3, c.167].

Согласно теории Гордона и Линтнера доходность обыкновенных акций (С_ОА ) увеличивается по мере снижения дивидендной доходности. Это связано с тем, что акционеры предпочитают выплату дивидендов (10%), а в случае их снижения требуют повышенного размера капитализированной доходности (на 3%). Тогда линия доходности обыкновенных акций смещается с 12 до 15% (рис. 2).

Рис. 2. Теория предпочтительности дивидендов графически

Все факторы предпочтения той или иной дивидендной политики можно сгруппировать следующим образом:

1) предпочтение низким дивидендам;

2) предпочтение высоким дивидендам;

3) сложившиеся предпочтения инвесторов.

В первом случае в основе принятия решения лежат следующие аргументы:

• выплата дивидендов может потребовать размещения дополнительных акций, а следовательно, трансакционных издержек, неопределенности времени получения капитала, разбавления контрольного пакета акций, снижения прибыли на одну акцию;

• менеджеры предпочитают наращивать инвестиционный бюджет организации, иногда даже в ущерб акционерам.

Во втором случае решающей причиной отдачи предпочтения высоким дивидендам может стать стремление удержать акционеров от продажи акций.

Следует заметить, что рынок дивидендных выплат сегментирован. Высокие дивиденды предпочитают те акционеры, которые имеют относительно невысокие доходы, но значительные текущие потребности. Другие акционеры предпочитают получить доход от существенного прироста рыночной стоимости активов. Для этой части акционеров сложившаяся устойчивая практика выплаты дивидендов не представляет интереса.

Проблема выплаты дивидендов не ограничивается только решением вопроса о том, выплачивать дивиденды или нет. Требуют решения еще три важнейших вопроса, относящихся к выплате дивидендов:

1) выплачивать дивиденды наличными деньгами или акциями;

2) определение суммы выплаты на одну акцию;

3) если выплачивать деньги акционерам, то насколько нужно и возможно направить средства на выкуп акций у части акционеров.

Дивиденды, выплачиваемые акциями, представляют собой завуалированную форму сплита (расщепление акций) и вызывают снижение ее цены.

Теория минимизации дивидендов (теория налоговой дифференциации). В конце 70-х — начале 80-х годов были опубликованы результаты исследований Н Литценбергера и К. Рамасвами, получавшие, а дальней­шем название теории налоговой дифференциации, согласно которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно — доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в лю­бом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому зако­нодательству США 1992 года доход по дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста капитала — 28%. Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.

При наличии налоговых преференций в области инвестирования капитала акционеры могут предпочитать выплате дивидендов капитализацию прибыли.

Выбор такой дивидендной политики в данном случае обосновывается большей доходностью от капитализации дивидендов, чем от их выплаты. В случае выплаты дивидендов по обыкновенным акциям их доходность снижается с 12 до 10% (рис. 3).

Рис. 3. Теория минимизации дивидендов графически

Однако установить прямую зависимость между дивидендной политикой и стоимостью акционерного капитала достаточно сложно. Окончательное решение принимается финансовыми менеджерами организации путем взвешивания всех аргументов в конкретных условиях.

Сигнальная теория дивидендов (теория сигнализирования). Текущая реальная рыночная стоимость акций оценивается и устанавливается на основе размера выплачиваемых по ним дивидендов. Рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход.

- рассматривает уровень дивидендных выплат как существенный фактор влияния на рыночную стоимость акций, т.к. многие методы определения текущей стоимости акций используют в качестве составляющей расчетов именно величину ранее выплаченных дивидендов и их прогноз на будущий период.

Таким образом, рост дивидендных выплат определяет рост расчетной цены акции при принятии решения о ее покупке, а это влечет увеличение рыночных цен, что приносит дополнительный доход акционерам при их продаже акций.

Кроме того, выплата солидных дивидендов “подает сигнал” рынку о том, что фирма находится на подъеме. Но данная теория применима в том случае, если рынок информационно прозрачен и “передает сигналы” большому количеству участников рынка с минимальными издержками, что в российских условиях затруднено.

Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (теория эффекта клиентуры). В соответствии с этой теорией компания должна разрабатывать такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров.

Компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров. Если основной состав акционеров заинтересован в получении дивидендов, то именно эту дивидендную политику следует предпочесть предприятию. Акционеры, несогласные с такой практикой, реинвестируют капитал в другие компании и состав акционеров станет однородным.

С нашей точки зрения, наиболее интересна и применима на практике “сигнальная теория дивидендов”, несмотря на требование возможно большей информационной прозрачности рынка. Возможности использования данной теории существуют даже на информационно закрытом рынке в том случае, если компания стремится стать прозрачной для инвесторов и регулярно выдает информацию о различных сторонах своей деятельности, в том числе и выплате дивидендов или капитализации прибыли. Учитывая то, что большинство предприятий находится в тяжелейшем финансовом состоянии и т.н. “дивидендная история” у большинства из них отсутствует, эмитент, регулярно производящий даже небольшие выплаты, может обеспечить себе хорошие перспективы привлечения капитала в будущем.