Глава 2. Методика оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

2.1 Методы расчета и показатели экономической эффективности инвестиционного проекта

Существует два подхода к оценке экономической эффективности инвестиционных проектов: с помощью статистических и динамических методов.

Простые или статистические методы широко используются для оценки эффективности в условиях ограниченной информации на предварительных стадиях технико-экономического обоснования инвестиционных решений. Они применяются и в отечественной и в зарубежной практике еще до того, как всеобщее признание получила концепция, основанная на дисконтировании денежных поступлений. Их сделали популярными доступность для понимания и относительная простота расчетов даже среди работников, не обладающих специальной экономической подготовкой. Они используются при заключении о целесообразности дальнейшего анализа или отказа от проекта на самой ранней стадии, а также для выбора проектов в условиях высокой инфляции и нестабильности при дефиците ликвидных оборотных средств. Сводные данные о статистических методах представлены в таблице 2.1.

Таблица 2.1

Статистические методы, их преимущества и недостатки

Название показателя	Определение	Формула	Преимущества	Недостатки
Норма прибыли	Определяется отношением массы прибыли к инвестициям в проект. Она рассчитывается за конкретный отрезок времени, дает характеристику деятельности компании.	Прибыль/Инвестиции (2.1)	Простота расчетов, позволяет оценить прибыльность проекта	Не учитываются временной аспект стоимости денег, доходы от ликвидации старых активов, возможность реинвестирования полученных доходов.

Продолжение таблицы 2.1

	При сравнении выбирается проект с наименьшим значение нормы прибыли			Не позволяет выбрать проект из имеющих одинаковую норму прибыли, но разные инвестиционные затраты
Срок окупаемости инвестиций	Это отношение первоначальных инвестиций в проект к среднегодовой доходности проекта.  Когда общий объем инвестиционных затрат сравнивается с суммой чистых поступлений от операционной деятельности можно рассчитать период, необходимый для возмещения затрат. Из нескольких вариантов отбирается проект с наименьшим сроком окупаемости.	Инвестиции/Прибыль (2.2)	Простота расчетов, позволяет оценить ликвидность проекта и его рискованность	Выбор срока окупаемости субъективен. Не учитывают стоимость денег во времени. Игнорируется доходность проектов за пределами срока окупаемости. Поэтому проекты с одинаковым сроком окупаемости, но разными сроками реализации могут приносить разный доход, что затрудняет их сравнение

При расчете эффективности укрупненными методами не учитываются вся продолжительность жизни создаваемого объекта и, следовательно, те доходы и затраты, которые будут иметь место, например, после достижения срока окупаемости единовременных затрат. Помимо этого не учитываются инфляция, риски и интересы инвестора. Из этого и следует не очень высокая надежность получаемых с помощью укрупненных методов показателей эффективности.

Существенные недостатки статистических методов оценки эффективности не позволяют их рекомендовать как инструмент разработки технико-экономического обоснования инвестиционного проекта. В полной мере перечисленные недостатки могут быть устранены при использовании второй группы методов оценки экономической эффективности – динамических .

Динамические методы, позволяющие учесть фактор времени, отражают наиболее современные подходы к оценке эффективности инвестиций.

Их часто называют дисконтными, по­скольку они базируются на определении современной величины (т.е. на дисконтировании) денежных потоков, связанных с реа­лизацией инвестиционного проекта.

Динамические методы, основанные преимущественно на дисконтировании образующихся в ходе реализации проекта денежных потоков. Применение дисконтирования позволяет отразить основополагающий принцип «завтрашние деньги дешевле сегодняшних» и учесть тем самым возможность альтернативных вложений по ставке дисконта. Общая схема всех динамических методов оценки эффективности в принципе одинакова и основывается на прогнозировании положительных и отрицательных денежных потоков на плановый период и сопоставлении полученного сальдо денежных потоков, дисконтированного по соответствующей ставке, с инвестиционными затратами. А мероприятия по оценке риска инвестирования и применение методов учета неопределенности в финансовых расчетах, позволяющие уменьшить влияние неверных прогнозов на конечный результат и тем самым увеличить вероятность правильного решения, могут существенно повысить обоснованность и корректность результатов анализа.

Основополагающий показатель динамических методов оценки экономической эффективности является чистый доход. В изначальном виде он может быть представлен как разность между притоками и оттоками. Но судить об эффективности проекта по годовому показателю не объективно. Следует сложить величины чистого дохода на всех шагах расчетного периода и скорректировать на коэффициенты дисконтирования⁹.

Будущая стоимость чистых доходов, приведенная к их настоящей стоимости, т. е. стоимости через процедуру дисконтирования к начальному шагу расчетного периода, выражает содержание показателя эффективности — чистого дисконтированного дохода (ЧДД).

Формула определения чистого дисконтированного дохода за расчетный период имеет вид (2.2):

* a_m (2.2)

Коэффициент дисконтирования определяется периодом приведения (T) и требуемым инвестором уровнем нормы дохода (Е). Существует зависимость чистого дисконтированного дохода от данных параметров, которая представлена на графике 1:

«Рисунок 1. Зависимость ЧДД от периода приведения и нормы дохода».

Согласно отображенной на рисунке зависимости, с повышением требований инвестора к эффективности проекта ЧДД снижается, и наоборот, с уменьшением — данный показатель повышается.

Норма дохода может быть представлена в 2 видах: по валовой и чистой прибыли. Для собственника ориентиром для принятия управленческого решения об инвестировании будет не вся прибыль, отнесенная к авансированному капиталу, а прибыль, которая очищена от налогов и обязательных выплат.

При рассмотрении методического аспекта вопроса о норме дохода важно выяснить содержание основных принципов обоснования ее уровня. Вкладывая средства в развитие производства, прирост капитала должен быть достаточным для того, чтобы:

1. возместить инвестору отказ от использования имеющихся у него средств на потребление в настоящее время, в минимально приемлемом для него размере,

2. компенсировать обесценение денежных из-за предстоящей инфляции,

3. гарантировать возмещение возможных потерь в связи с наступлением инвестиционных рисков.

Формула для расчета нормы дохода (2.3):

E = E_min+ I + r (2.3)

где E– норма дохода (номинальная);

E_min– минимальная реальная норма дохода;

I – темпинфляции (inflation rate);

r – коэффициент, учитывающий уровень инвестиционного риска.

Представленная расчетная формула отражает формирование номинальной нормы дохода, которая представляет собой норму дохода, которая при учете инфляции обеспечит такую же доходность от инвестирования средств, что и реальная норма дохода при отсутствии инфляции. Она используется в прогнозных ценах.

Реальная норма дохода — норма дохода, которая, наоборот, при отсутствии инфляции обеспечивает такую же доходность от инвестирования средств, что и номинальная норма при наличии инфляции. Она используется в расчетах эффективности в действующих (постоянных) ценах. Реальная минимальная норма дохода это минимально приемлемая величина дохода для инвестора на общепризнанном в мировой практике уровне, который обеспечивает экономические интересы предпринимателей. При инвестировании средств в конкретные проекты отраслевой направленности инвестор будет учитывать уровень отраслевой рентабельности.

Можно сделать вывод, что норма дохода, приемлемая инвестором от инвестирования в различные объекты будет величиной постоянной. Она будет отличаться только в зависимости от степени неопределенности реализации конкретного проекта и связанного с этим уровнем риска¹⁰.

Преимущества и недостатки метода с использованием показателя чистого дисконтированного дохода представлены в таблице 2.2.

При сравнении 2-х и более вариантов в сопоставимых условиях критерием оптимальности является максимальное значение ЧДД.

Показатель чистого дисконтированного дохода является абсолютным, что не позволяет точно рассчитать уровень отдачи от вложенного капитала. Для этого необходимо использовать относительный показатель – индекс доходности (ИД), который характеризует относительную отдачу на вложенные в проект затраты. Но используя данный показатель, необходимо уточнять по какой методике он оценен, и сравнение нескольких проектов с помощью данного показателя проводить только при условии, что они рассчитаны по одной методике. Наибольшее распространение на практике получил другой показатель экономической эффективности, тесно связанный с ИД – индекс доходности дисконтированных инвестиций. Он является отношением суммы приведенных эффектов к приведенной к тому же моменту времени величине инвестиционных затрат, формула (2.4):

ИД имеет преимущества и недостатки. Они представлены в таблице 2.2.

Показатели чистого дисконтированного дохода и индекс доходности тесно связаны между собой. Их влияние на проект представлено в таблице 2.3.

Таблица 2.3

Взаимосвязь показателей ЧДД и ИД

Значение ИД	Значение ЧДД	Влияние на проект
ИД = 1	ЧДД = 0	Доходность инвестиционного проекта отвечает альтернативной норме доходности
ИД < 1	ЧДД < 0	Проект не рекомендуется к реализации, так как не приносит дохода инвестору
ИД > 1	ЧДД > 0	Проект рекомендуется к реализации

Критерий ИД является удобным показателем при выборе одного проекта из числа альтернативных, которые имеют почти одинаковые значения ЧДД, или при формировании портфеля инвестиционных проектов с целью максимизации его чистой приведенной стоимости.

Показатель чистого дисконтированного дохода трудно рассчитывается из-за установления приемлемой нормы дохода. К минимуму сведено влияние данного фактора в показателе внутренней нормы дохода (ВНД)¹¹.

Внутренняя норма дохода - это ставка дисконта, использование которой обеспечило бы равенство текущей стоимости ожидаемых денежных оттоков и текущей стоимости ожидаемых денежных притоков. Показатели внутренней нормы доходности (ВНД) характеризует максимально допустимый относительный уровень расходов, которые имеют место при реализации инвестиционного проекта.

Значение показателя ВНД можно определить по формуле линейной интерполяции (2.4):

ВНД=E’ + (2.4)

где Е' — норма дисконта, при которой чистый дисконтированный доход принимает ближайшее к нулю положительное (или, соответственно, отрицательное) значение; Е’’ — норма дисконта, повышенная (или пониженная) на один пункт по сравнению с Е', при которой чистый дисконтированный доход ЧДД принимает ближайшее к нулю отрицательное (или, соответственно, положительное) значение; ЧДД', ЧДД" — чистый дисконтированный доход, соответственно, при Е' и Е'. 

Значения ЧДД принимаются абсолютными. При этом желательно, чтобы разность значений коэффициентов дисконтирования Е' и Е" не превышала 0,01, иначе зависимость чистого дисконтированного дохода от величины коэффициента дисконтирования окажется нелинейной. Конечно, быстрее и точнее ВНД определяется с помощью финансового калькулятора или компьютера. 

Показатель внутренней нормы дохода имеет ряд важных характеристик: он объективен и не зависит от требований и условий инвестора, от объема производства и размера инвестиций по проекту. Это делает показатель ВНД исключительно привлекательным инструментом измерения и управления эффективностью инвестиций. 

Приемлемость ВНД устанавливается с помощью ее сравнения с выбранной нормой дохода. Если показатель внутренней нормы дохода превышает выбранную норму дохода, тогда проект может быть рекомендован к осуществлению. В противном случае в данный проект инвестиции нецелесообразны. 

У показателей ЧДД, ИД и ВНД существуют как преимущества, так и недостатки. Они представлены в таблице 2.2.

Таблица 2.2

Преимущества и недостатки показателей динамических методов оценки экономической эффективности проекта

1	2	3
Показатель	Преимущества		Недостатки
ЧДД	Учитывает стоимость денег во времени.		ЧДД является абсолютным показателем и поэтому трудно объективно оценить выбор между несколькими проектами с одинаковыми ЧДД и разными инвестиционными затратами или проектом с большим сроком окупаемости и ЧДД и проектом с меньшим сроком окупаемости и ЧДД.
ВНД	Гарантирует нижний уровень доходности ИП. Отражает устойчивость компании к изменению (те компании, которые имеют более высокое значение ВНД, являются более привлекательными для инвесторов)		Сложность при расчетах Характеризуется высокой чувствительностью (зависимости) результатов от точности оценки будущих денежных потоков

Продолжение таблицы 2.2

1	2	3
	Дает возможность правильно ранжировать инвестиционные проекты в порядке уменьшения (увеличения) их экономической эффективности Отличается информативностью и объективностью расчетов, а также независимостью от абсолютного размера инвестиций Отображает максимальную стоимость привлеченного капитала для реализации инвестиционного проекта, при которой последний остается безубыточным Удобный для автоматизации расчетов с помощью электронных таблиц (программный продукт Excel)	Возникают дополнительные сложности при выборе наиболее целесообразного инвестиционного проекта, если критерий ВНД принимают несколько различных значений Не может использоваться для неординарных денежных потоков (оттоки капитала чередуются с притоками) При завышенном значении ВНД часть эффективных проектов может быть проигнорирована Невозможно определить абсолютной выгоды от проекту
Индекс доходности	Способствует формированию наиболее эффективного портфеля инвестиционных проектов лучше ЧДД характеризует уровень отдачи от вложенного капитала позволяет сравнить инвестиционные затраты с экономическим результатом (эффектом) от их использования	Не способен учесть фактор масштабности инвестиционных проектов результаты расчетов по альтернативным инвестиционным проектам могут противоречить результатам расчетов по критерию ЧДД

Внутренней норма дохода – это относительный показатель прибыльности, который генерирует проект. Но так же существует показатель, который является вспомогательным в оценки экономической эффективности проекта. Срок окупаемости измеряется в месяцах, кварталах и годах. Основанием для его формирования является разбиение чистого дисконтированного дохода, полученного нарастающим итогом, на два временных периода — до момента превращения отрицательного значения в положительное и после него.

Когда эта разность станет равной нулю, будет полностью возмещена стоимость единовременных затрат, а порядковый номер периода будет характеризовать срок окупаемости.

Срок окупаемости определяется периодом от момента начала реализации проекта (начала инвестиционной фазы) до переломного момента в динамике ЧДД. Так же данный показатель можно получить используя схему последовательного по шагам расчетного период вычитания (формула 2.5):

- (2.5)

Точность этого метода зависит от частоты разбиения на итервалы планирования. Для уточнения положения момента окупаемости принемается, что в пределах 1 шага поток (S) меняется линейно. Тогда расстояние X от начала шага до моента окупаемости определяется по формуле (2.6):

(2.6)

Интерпретировать показатель срока окупаемости экономической эффективности с позиций единых нормативных требований невозможно. Можно отметить, что чем этот показатель ниже, тем лучше и тем эффективнее проект.

Все определенные нами методы оценки инвестиций (статические и динамические) полезны в определенных ситуациях. Выбор того или иного показателя для оценивания инвестиционных проектов будет зависеть от ожиданий инвестора, меры регулирования отрасли или сферы деятельности, риска, способов финансирования, денежных потоков, сравнение взаимоисключающих альтернативы и сходства преимуществ альтернативных проектов, четко очерченных сроков и объемы инвестиций.

Между собой рассчитанные показатели по одному проекту могут противоречить друг другу, например, ЧДД и ВНД. Поскольку ВНД является относительным показателем, на его основе некорректно делать выводы с точки зрения их вклада в увеличение капитала проектоустроителя. Этот недостаток сильно проявляется, если проекты отличаются по величине денежных потоков и особенно, когда при прочих равных условиях по величине исходных инвестиций. В отличие от ВНД, ЧДД позволяет расставить приоритеты в любой ситуации.

Применение как статистических, так и динамических методов не обеспечит полной предсказуемости конечного результата, основной целью является сопоставление предложенных к рассмотрению инвестиционных с использованием по возможности объективных и проверяемых показателей и составление относительно более эффективного и менее рискованного инвестиционного портфеля.

Данные методы широко используются как для оценки эффективности проекта в целом, так и для участия в проекте, проектов по техническому перевооружению, инновационных проектов и многих других. Каждые из этих проектов имеют свои особенности и дополнения в расчетах экономической эффективности.