7.3. Оцінка інвестиційних якостей окремих цінних паперів

У процесі здійснення фінансового інвестування у всіх його формах одним з найважливіших завдань є оцінка інвестиційних якостей окремих фінансових інструментів, що обертаються на ринку. Оцінка інвестиційних якостей фінансових інструментів являє собою інтегральну характеристику окремих їх видів, здійснювану інвестором з урахуванням цілей формування інвестиційного портфеля.

Характерно, що спрямованість фінансових інвестицій останнім часом все більше орієнтується на фондові інструменти, які зараз складають до 80% і більше загального обсягу фінансових інвестицій підприємств. Це обумовлює необхідність більш докладної характеристики інвестиційних якостей окремих фондових інструментів інвестування.

Сукупність інвестиційних якостей інструментів інвестування визначає їх інвестиційну привабливість, яка оцінюється за певним набору критеріальних показників, які дозволяють виявити їх прийнятність в якості об'єктів для інвестування, в тому числі в порівнянні з альтернативними варіантами вкладень.

Інвестиційна привабливість фондових інструментів (цінних паперів) залежить від їх виду. Так, інвестиційні якості акцій в основному пов'язані з можливим зростанням їх курсової вартості, отриманням дивідендів і забезпеченням певних майнових і немайнових прав. Інвестиційна привабливість облігацій обумовлена ​​в першу чергу їх надійністю: як правило, дохід за цими цінними паперами нижче, ніж по акціях, але він більш стабільний. Інвестиційна привабливість опціонів і ф'ючерсів визначається можливістю отримання дуже високих доходів, а також використанням даних інструментів при хеджуванні ризиків.

У цілому базовими критеріями, які зумовлюють інвестиційну привабливість цінних паперів, є:

• безпека (надійність) вкладень - захищеність від різких коливань кон'юнктури фондового ринку і стабільність одержання доходу;

• прибутковість вкладень - залежить від зростання курсової вартості цінних паперів та можливості отримання по них додаткових доходів у вигляді дивідендів та купонних виплат;

• ліквідність вкладень - визначається можливістю швидкої реалізації цінних паперів і перетворення їх у гроші без суттєвих втрат для інвестора.

З позицій особливостей притаманних їм інвестиційних якостей фондові інструменти класифікуються за такими основними ознаками:

1. За ступенем передбачуваності інвестиційного доходу виділяють боргові та пайові цінні папери.

Боргові цінні папери характеризуються чіткою передбачуваністю інвестиційного доходу, розмір якого можна визначити в будь-який момент їх обігу. Це дозволяє без особливих проблем зіставляти інвестиційні якості боргових цінних паперів як за шкалою «дохідність-ризик», так і за шкалою «дохідність-ліквідність». Крім того, такі цінні папери мають пріоритетні права погашення зобов'язань при банкрутстві емітента, що значно знижує рівень їх несистематичного ризику.

Пайові цінні папери характеризуються низьким рівнем передбачуваності їх інвестиційного доходу, який оцінюється за двома параметрами - рівнем майбутніх виплат дивідендів і приросту курсової вартості. За цими цінними паперами за ефективної діяльності емітента можливе отримання більш високого рівня інвестиційного доходу в порівнянні з борговими цінними паперами того ж емітента. При цьому для пайових цінних паперів характерний більш високий ступінь кореляції доходів з темпами інфляції. Разом з тим, нестабільність інвестиційного доходу робить їх більш ризиковими інструментами інвестування, так як вони не захищені ні від систематичного, ні від несистематичного видів ризиків. Низька ефективність діяльності емітента може призвести не тільки до втрати інвестиційного доходу по пайовою цінних паперів, а й до часткової (а у випадку банкрутства емітента - і повної) втрати вкладеного в них капіталу.

2. За рівнем ризику, пов'язаного з характером емітента, виділяють такі види фондових інструментів інвестування:

Державні цінні папери. Вони представлені, в основному, борговими зобов'язаннями і мають найменший рівень інвестиційного ризику. Окремі види державних цінних паперів розглядаються навіть як еталон безризикових інвестицій. Разом з тим, рівень інвестиційного доходу за такими цінними паперами, як правило, найбільш низький. При цьому шляхом зміни облікової ставки держава має можливість впливати на реальний рівень інвестиційного доходу за своїми цінними паперами в періоди різких коливань кон'юнктури фінансового ринку.

Цінні папери муніципальних органів. Рівень інвестиційних якостей таких цінних паперів (як правило, боргових) значною мірою визначається рівнем інвестиційної привабливості відповідних регіонів. Хоча цінні папери цього виду важко віднести до безризикових, рівень інвестиційного ризику по них зазвичай невисокий. Відповідно невисокий і рівень інвестиційного доходу за ним.

Цінні папери, емітовані банками. Інвестиційні якості цих фондових інструментів вважаються досить високими, оскільки рівень дохідності за ними зазвичай вище, ніж по державних і муніципальних цінних паперів. Крім того, система економічних нормативів банківської діяльності і високий рівень державного контролю за їх діяльністю знижують потенційний рівень ризику інвестування в цінні папери цих емітентів (хоча випадки фінансової неспроможності банків не настільки вже рідкісні).

Цінні папери підприємств. Цей вид фінансових інструментів інвестування в нашій країні має поки відносно низькі інвестиційні якості. Це викликано низькою ефективністю господарської діяльності більшості підприємств на сучасному етапі, внаслідок чого за акціями багатьох з них дивіденди навіть не виплачуються. Рівень інвестиційного ризику з цінних паперів підприємств (особливо, що належать до категорії «венчурних») найбільш високий. Крім того, цей тип цінних паперів у цілому характеризується найнижчим рівнем ліквідності на фондовому ринку.

3. За рівнем ризику і ліквідності, пов'язаних з періодом обігу, виділяють такі фондові інструменти інвестування:

Короткострокові цінні папери. Період їх обігу визначає досить високий рівень їх ліквідності на фондовому ринку. Крім того, короткий період їх обігу значною мірою знижує рівень інвестиційного ризику, пов'язаного зі зміною кон'юнктури фінансового ринку і фінансового стану їх емітентів. У той же час, відносно низький рівень ризику і досить високий рівень їх ліквідності визначають порівняно невисокий рівень інвестиційного доходу за такими фондовими інструментами.

Довгострокові цінні папери. Рівень інвестиційних якостей таких фондових інструментів визначається протилежними характеристиками - низьким рівнем ліквідності (за інших рівних умов) і відповідно більш високим рівнем інвестиційного ризику. Відповідно по них пропонується і більш високий рівень інвестиційного доходу.

4. За рівнем ліквідності, пов'язаному з характером випуску та обігу, фондові інструменти інвестування поділяються на такі види:

Іменні цінні папери. У зв'язку зі складною процедурою їх оформлення і більш глибоким контролем емітента за їх обігом вони мають дуже низьку ліквідність.

Цінні папери на пред'явника. Зазначена особливість випуску не перешкоджає процесу їх вільного обігу, а відповідно і підвищує потенційний рівень їхньої ліквідності.

Разом з тим, головним завданням у процесі фінансового інвестування є оцінка інвестиційних якостей конкретних видів цінних паперів, що обертаються на фондовому ринку. Така оцінка диференціюється за основними видами цінних паперів.

Інтегральна оцінка інвестиційних якостей акцій здійснюється за такими основними параметрами:

1. Характеристика виду акцій за ступенем захищеності розміру дивідендних виплат. Розподіл акцій за характером зобов'язань емітента (забезпечення захищеності розміру дивідендних виплат) на привілейовані і прості має найбільш суттєве значення для інвестора з позицій принципового розходження їх інвестиційних якостей. Характеризуючи ці відмінності в цілому, можна відзначити, що рівень безпеки інвестування в привілейовані акції значно вище, ніж у прості, у зв'язку з їх переважним правом на отримання заздалегідь передбаченого рівня дивідендів і частки майна при ліквідації акціонерного товариства. За ступенем надійності вкладень привілейовані акції займають проміжне положення між простими акціями та облігаціями компанії: вони не мають чіткого терміну погашення (як облігації), а також настільки надійного забезпечення майном акціонерного товариства при його ліквідації. У той же час за критерієм прибутковості більш кращими для інвестора можуть виявитися прості акції, які краще пристосовані до умов інфляційної економіки і змін кон'юнктури фондового ринку. Крім того, власники простих акцій можуть брати безпосередню участь у розробці дивідендної політики акціонерної компанії.

2. Оцінка галузі, в якій здійснює свою операційну діяльність емітент, передбачає насамперед вивчення стадії її життєвого циклу і передбачуваних термінів перебування в цій стадії. Дохід інвестора по акціях забезпечується двома основними результатами: а) зростанням курсової вартості акції (основним фактором тут виступає приріст капіталу на одну акцію); б) сумою дивідендів за акціями (що визначається, в основному, розміром чистого прибутку емітента). Найбільш стабільне зростання капіталу і чистого прибутку характерний, як правило, для компаній тих галузей, які знаходяться на ранніх стадіях свого життєвого циклу. Зарубіжний досвід показує, що найбільш високий дохід по акціях забезпечують компанії, що здійснюють свою діяльність у сфері наукомістких галузей. Проте акції таких компаній є одночасно і найбільш ризиковими - ці компанії так і називаються «венчурними» (або ризиковими) компаніями. Серед інших факторів, що визначають інвестиційні якості акцій компаній різних галузей, слід звернути особливу увагу при оцінці на місце, відведене галузі в структурній перебудові економіки країни; середній рівень рентабельності підприємств галузі, а також рівень оподаткування їх доходів (прибутку). Останні два чинники можуть служити критерієм оцінки можливого рівня дивідендів по акціях.

3. Оцінка основних показників господарської діяльності та фінансового стану емітента диференціюється залежно від того, чи пропонуються їм акції вперше, або вони вже тривалий період обертаються на фондовому ринку. У першому випадку проводиться оцінка інвестиційної привабливості підприємства з використанням системи показників рентабельності, фінансової стійкості, платоспроможності, оборотності капіталу і активів. У другому випадку ця оцінка доповнюється аналізом ряду інших показників, серед яких найбільш важливу роль відіграють такі:

а) Рівень віддачі акціонерного капіталу характеризує рівень чистого прибутку по використовуваному акціонерного капіталу і розраховується за формулою:

УО_{АК =} ЧП х 100 _,

АП

де УО_АК – рівень віддачі акціонерного капіталу, %;

ЧП – сума чистого прибутку компанії в аналізованому періоді;

АК – середня вартість акціонерного капіталу в аналізованому періоді.

б) Балансова («книжкова») вартість однієї акції характеризує розмір акціонерного капіталу і резервного фонду компанії, що припадає на одну акцію, тобто забезпеченість власними реальними активами по балансу. Розрахунок цього показника здійснюється за формулою:

БС_{А =} АК + РФ _,

А

де БС_А – балансова вартість однієї акції на певну дату;

АК – вартість акціонерного капіталу на певну дату;

РФ – вартість резервного фонду на певну дату;

А – загальна кількість акцій компанії на певну дату.

в) Коефіцієнт дивідендних виплат показує, яка частка чистого прибутку акціонерної компанії була виплачена у вигляді дивідендів, тобто побічно характеризує її дивідендну політику. Розрахунок цього показника здійснюється за формулою:

К_{Д =} Д х 100 _,

ЧП

де К_Д – коефіцієнт дивідендних виплат, %;

Д – сума дивідендів, виплачених акціонерним товариством в аналізованому періоді;

ЧП – сума чистого прибутку акціонерного товариства у розглянутому періоді.

г) Коефіцієнт забезпеченості привілейованих акцій чистими активами дозволяє визначити ступінь захисту капіталу при його інвестуванні в привілейовані акції і розраховується за формулою:

КО_{ЧА =} ЧА _,

А_прив

де КО_ЧА – коефіцієнт забезпеченості привілейованих акцій чистими активами;

ЧА – сума чистих активів акціонерного товариства на певну дату, яка визначається як різниця між загальною сумою активів по балансу, з одного боку, і нематеріальними активами, поточними та довгостроковими зобов'язаннями, з іншого боку;

А_прив – кількість привілейованих акцій компанії.

д) Коефіцієнт покриття дивідендів за привілейованими акціями дозволяє оцінити, якою мірою розмір чистого прибутку компанії забезпечує виплату дивідендів за привілейованими акціями. Розрахунок цього показника здійснюється за формулою:

КП_{Д =} ЧП _,

Д_прив

де КП_Д – коефіцієнт покриття дивідендів за привілейованими акціями;

ЧП – сума чистого прибутку акціонерного товариства у розглянутому періоді;

Д_прив – сума дивідендів, передбачена до виплати за привілейованими акціями в аналізованому періоді.

Усі розглянуті показники характеризують ефективність попередніх випусків акцій компанії.

4. Оцінка характеру обігу акцій на фондовому ринку пов'язана передусім з показниками їхньої ринкової ліквідності та котируванням, серед яких найбільш важливу роль відіграють такі:

а) Рівень виплати дивідендів характеризує співвідношення суми дивіденду і ціни акції та розраховується за формулою:

УД_{А =} ДВ х 100 _,

Ц_А

де УД_А – рівень дивідендної віддачі акції, %;

ДВ – сума дивіденду, виплаченого за акцією в певному періоді;

Ц_А – ціна котирування акції на початок розглянутого періоду.

б) Коефіцієнт співвідношення ціни і прибутковості характеризує зв'язок між ціною акції та доходом по ній. Чим нижче це співвідношення, тим привабливіше акції для інвестування. Розрахунок коефіцієнта здійснюється за формулою:

К_{Ц/Д =} Ц_{А ,}

Д

де К_Ц/Д – коефіцієнт співвідношення ціни і доходу по акції;

Ц_А – ціна акції на початок розглянутого періоду;

Д – сукупний дохід, отриманий по акції в аналізованому періоді.

в) Коефіцієнт ліквідності акції на фондовій біржі характеризує можливості швидкої ліквідності акції в разі необхідності її реалізації і розраховується за такою формулою:

К_{Л =} Опр _,

О_пропоз

де К_Л – коефіцієнт ліквідності акції на фондовій біржі;

Опр – загальний обсяг продажу розглянутих акцій на даних торгах (або сума цих показників по всіх торгах за певний період);

О_пропоз – загальний обсяг пропозиції розглянутих акцій на даних торгах (або сума цього показника по всіх торгах за певний період).

г) Коефіцієнт співвідношення котированих цін пропозиції і попиту акцій розраховується за формулою:

К_{П/С =} Ц_{П ,}

Ц_С

де К_П/С – коефіцієнт співвідношення котированих цін пропозиції і попиту акцій;

Ц_П – середній рівень цін пропозиції акції на торгах;

Ц_С – середній рівень цін попиту акції на торгах.

д) Коефіцієнт обігу акцій показує обсяг звернення випущених акцій і є непрямим показником її ліквідності. У зарубіжній практиці цей показник розраховується за результатами продажу як на біржовому, так і на позабіржовому фондовому ринку. У вітчизняній практиці облік продажів конкретних простих акцій на позабіржовому ринку не організований, тому розрахунок даного показника можливий тільки з біржового ринку. Він розраховується за формулою:

К_{ОА =} Опр _,

А_О х Ц_ПР

де К_ОА – коефіцієнт обігу акцій в певному періоді;

О_ПР – загальний обсяг продажу розглянутих акцій на торгах за певний період;

А_О – загальна кількість акцій компанії;

Ц_ПР – середня ціна продажу однієї акції в аналізованому періоді.

Розрахунок цього показника може бути також здійснений на основі кількості реалізованих і наявних акцій. Неточність даного показника полягає в тому, що обсяг продажу може характеризувати багаторазові спекулятивні операції по невеликій кількості акцій, що обертаються.

Важливу роль у процесі оцінки грає сам факт допуску акцій до торгів на фондовій біржі, тобто їх лістинг.

5. Оцінка умов емісії акцій є заключним етапом вивчення їх інвестиційних якостей. Предметом такої оцінки є: цілі емісії, умови і періодичність виплати дивідендів, ступінь участі окремих власників акцій в управлінні та інші цікаві для інвестора дані, що містяться в емісійному проспекті. Слід, однак, мати на увазі, що часто декларований передбачуваний розмір дивідендів не носить характеру не тільки юридичних, а й контрактних зобов'язань емітента, і тому орієнтуватися на цей показник не слід.

У практиці країн з розвиненою ринковою економікою широко використовується рейтингова оцінка інвестиційних якостей окремих акцій.

Інтегральна оцінка інвестиційних якостей облігацій здійснюється за такими основними параметрами:

1. Вид облігацій за характером емітентів, терміну погашення та формами виплати доходу суттєво впливає на всі основні параметри інвестиційних якостей - рівень прибутковості, ризику і ліквідності.

Розподіл облігацій за видами емітентів на облігації внутрішньої державної позики (державні), облігації місцевих позик (муніципальні) та облігації компаній і фірм (корпоративні) має суттєве значення для інвесторів насамперед з позицій рівня їх ризиків. Найменш ризиковими є вкладення в облігації внутрішньої державної позики - в ряді країн з розвиненою ринковою економікою вони служать еталоном інвестицій без ризику. Найбільшим рівнем ризику серед даного виду цінних паперів відрізняються облігації компаній і фірм (хоча рівень ризику по них значно нижче, ніж за привілейованими акціями тих же емітентів). Відповідно диференціюється і рівень доходу за цими видами облігацій: найменший дохід пропонується зазвичай за державними облігаціями, а найбільший - за корпоративними облігаціями.

Розподіл облігацій за строком погашення на короткострокові, середньострокові і довгострокові визначає ті ж інвестиційні їх особливості, що і в попередньому випадку. Так, за рівнем ризику найбільш переважними для інвестора є короткострокові облігації, після погашення яких капітал може бути реінвестовані в більш вигідні об'єкти інвестування. З ростом терміну погашення рівень ризику зростає - його посилює ризик зростання інфляції (а відповідно і зростання позичкового відсотка), а також більш низька ліквідність інвестицій. Відповідно до принципу плати за ризик рівень прибутковості цих видів облігацій формується в прямій залежності (за інших рівних умов).

Нарешті, поділ облігацій за формами виплати винагороди (доходу) на процентні та безпроцентні (цільові) являє для інвестора інтерес з точки зору цілей вкладення коштів. Якщо такою метою є приріст капіталу в грошовій формі, то інвестування буде здійснено в процентні облігації (як правило, вони мають також більш високу поточну ліквідність на фондовому ринку), безпроцентні (цільові) облігації передбачають виплату винагороди (доходу) за ним у вигляді певного товару або послуги, і вони викликають інтерес у інвесторів-фізичних осіб щонайменше в двох випадках:

1) при значній дефіцитності цих товарів або послуг на споживчому ринку;

2) при суттєвій різниці між стартовою ціною придбання облігації і реальною ціною на пропоновані в якості винагороди (доходу) товар або послугу.

2. Оцінка інвестиційної привабливості регіону (проводиться тільки за облігаціями внутрішньої місцевої позики). Необхідність у такій оцінці виникає тому, що частина регіонів, які отримують від держави значні обсяги субсидій і субвенцій, може відчувати серйозні фінансові утруднення при погашенні облігацій. Тому, розглядаючи інвестиційні якості окремих муніципальних облігацій, слід щонайменше вивчить динаміку сальдо місцевих бюджетів та структуру джерел формування їх доходної частини.

3. Оцінка фінансової стійкості та платоспроможності підприємства-емітента (проводиться тільки за корпоративними облігаціями). Головним завданням такої оцінки є виявлення кредитного рейтингу підприємства, ступеня його фінансової стійкості та її прогнозу на період погашення облігації, а також наявність частково сформованого викупного фонду по обіговими короткостроковими зобов'язаннями.

4. Оцінка характеру обігу облігації на фондовому ринку. Основу такої оцінки складає вивчення коефіцієнта співвідношення ринкової ціни та реальної вартості облігації, величина якого суттєво залежить від ставки відсотка на фінансовому ринку - якщо ставка відсотка зростає, то ціна облігації падає (в силу фіксованої величини доходу по ній), і навпаки. Крім того, реальна ринкова вартість облігації залежить також від строку, що залишається до її погашення емітентом - чим більше термін, тим більше рівень її ризику і нижче справжня вартість, що визначає і більш низький рівень ринкової ціни.

5. Оцінка умов емісії облігації. Предметом такої оцінки є: мета і умови емісії; періодичність виплати відсотка і його розмір; умови погашення основної суми та інші показники. При оцінці слід мати на увазі, що більш часта періодичність виплат може перекрити вигоди інвестора, одержувані від більш високого розміру відсотка.

Так само, як і по акціях, у країнах з розвиненою ринковою економікою широко використовується рейтингова оцінка інвестиційних якостей облігацій.

Інтегральна оцінка інвестиційних якостей ощадних (депозитних) сертифікатів здійснюється за такими параметрами:

1. Характеристика виду ощадного (депозитного) сертифіката відповідно до вищенаведеної схеми класифікації цінних паперів.

2. Оцінка надійності банка-емітента. Така оцінка включає характеристики основних об'ємних показників (сума активів, розмір власного капіталу, сума прийнятих депозитів і виданих кредитів, сума прибутку та інші) і окремих коефіцієнтів (коефіцієнт Кука, зведений коефіцієнт банківського ризику).

За результатами цієї оцінки банк характеризується за рівнем своєї надійності як «хороший», «задовільний», «достатньо надійний», «критичний» (незадовільний). Рейтингова оцінка надійності банків, характерна для нашої країни, у зарубіжній практиці не використовується.

Слід зазначити, що наведені параметри оцінки дають лише узагальнену групову характеристику інвестиційних якостей окремих фондових інструментів і не гарантують відповідне їх ранжування за конкретним різновидам.