Концепция дивидендов ф. Модильяни и м. Миллера

Наряду с предпосылкой о наличии идеального рынка капитала концепция предполагает следующие допущения:

 политика выплаты дивидендов не влияет на инвестиционный бюджет компании;

 поведение всех инвесторов является рациональным.

Приняв данные условия, Ф. Модильяни и М. Миллер пришли к выводу, что политика выплаты дивидендов и структура капитала не влияют на стоимость компании. Это означает, что каждая денежная единица, направленная сегодня на выплату дивидендов, понижает величину нераспределенной прибыли, предназначенной для инвестирования в новые активы, и данное уменьшение может быть компенсировано за счет дополнительной эмиссии акций. Новым владельцам акций необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снизят приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних собственников на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Следовательно, каждая денежная единица полученных дивидендов лишает акционеров будущих доходов на эквивалентную в дисконтированном периоде величину. По данной теории, акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на одну денежную единицу сегодня и получением их в будущем, так как приведенная стоимость составит ту же денежную единицу. Таким образом, дивидендная политика не оказывает никакого влияния на цену акций корпорации.

Теория портфеля и оценка доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ)

Данная теория разработана Г. Марковицем, У. Шарпом и Д. Линтнером. Постулаты этой теории следующие:

 структура фондового портфеля влияет на степень риска собственных ценных бумаг компании;

 требуемая инвесторами доходность (прибыльность) акций зависит от величины этого риска;

 для минимизации риска инвесторам целесообразно объединить рисковые финансовые активы в инвестиционный портфель;

 уровень риска по каждому виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля.

Теория САРМ основана на предположении идеального рынка капитала, равнодоступности информации для всех инвесторов, отсутствия трансакционных издержек для всех инвесторов. Согласно данной теории, требуемая доходность для любого вида финансовых активов зависит от трех факторов:

 безрисковой доходности по государственным ценным бумагам;

 средней доходности на фондовом рынке в целом;

 индекса изменения доходности данного финансового актива (акции) по отношению к средней доходности на рынке ценных бумаг в целом.

Следовательно, модель САРМ имеет важное практическое значение для определения общей цены капитала корпорации и требуемой нормы доходности для отдельных видов финансовых активов, включаемых в ее инвестиционный портфель.

Арбитражная модель требуемой доходности (Arbitrage Pricing Theory, APT)

Еще одним методом оценки доходности инвестиционного портфеля является арбитражная теория С. Росса (APT), которая предполагает, что доходность акций частично зависит от макроэкономических и частично от внутренних факторов, влияющих на недиверсифицируемый риск. Одним из таких факторов может быть доходность рыночного портфеля. В модели APT присутствует идея компенсации высокого уровня риска по сравнению с безрисковыми активами.

Если есть безрисковый финансовый актив для инвестирования (К), то в этом случае:

 за более высокий уровень риска инвесторы требуют большей доходности от своих вложений;

 реализация высокой доходности означает влияние факторов риска.

Инвесторы могут получить прибыль, занимая по безрисковой доходности и инвестируя в рисковые финансовые активы. Без риска получают арбитражную прибыль (например, от владения казначейскими векселями правительства США). Под арбитражем понимают прибыль от короткой безрисковой операции (займ – инвестирования на финансовом рынке. Операция арбитража будет осуществляться до тех пор, пока ожидаемая премия за риск не станет нулевой. Например, при инвестировании в рисковый финансовый актив «D» увеличение риска по сравнению с безрисковым вариантом должно быть компенсировано ростом доходности.

Итак, арбитражная модель оценки финансовых активов базируется на следующих предпосылках:

 каждый инвестор стремится использовать возможность увеличения доходности своего портфеля без повышения риска. Такую возможность обеспечивает ему арбитражная модель;

 доходность ценной бумаги зависит от ряда неизвестных факторов;

 ценные бумаги или инвестиционные портфели с одинаковой чувствительностью к факторам ведут себя идентично, т. е. обеспечивают равную доходность; в ином случае появилась бы арбитражная прибыль.

Арбитражная модель не определяет конкретное число факторов и их значимость для данной ценной бумаги, поскольку для каждой из них определяющими будут свои факторы.

Обычно предлагают три группы факторов, включаемых в арбитражную модель:

1. показатели общей экономической активности – темп роста ВВП, объем промышленного производства и др.;

2. показатели, характеризующие инфляцию (темп и индекс инфляции);

3. показатели, отражающие величину и динамику процентной ставки (учетная ставка Банка России; средняя депозитная ставка; средняя норма доходности эмиссионных ценных бумаг на фондовом рынке, а также их ожидаемое изменение).

Использование арбитражной модели для оценки будущей доходности инвестиционного портфеля является возможным и необходимым условием его формирования только в условиях стабильного фондового рынка и предсказуемости макроэкономической ситуации.