3.3.2 Экономическая оценка (оценка эффективности инвестиций)

Оценка эффективности инвестиций занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств.

В настоящее время наиболее часто применяются шесть основных методов, которые условно объединяют в две группы:

• динамические, основанные на использовании методов финансовой математики и расчета таких показателей, как чистая текущая стоимость, дисконтированный срок окупаемости, внутренняя норма прибыли, индекс доходности.

• статические (простые) методы, основанные на расчете показателей простого срока окупаемости и нормы прибыли;

Статические методы оценки эффективности инвестиций основываются на расчете двух показателей: срока окупаемости (PP) и расчетной нормы прибыли (ARR или ROI). Эти методы оценки эффективности инвестиций известны давно и широко использовались в отечественной и зарубежной практике еще до того, как всеобщее признание получила концепция, основанная на дисконтировании денежных поступлений. Однако и по сей день эти методы остаются в арсенале разработчиков и аналитиков инвестиционных проектов. Причина тому – возможность получения с их помощью дополнительной информации, которая позволяет оценить эффективность инвестиционного проекта с определенной точки зрения, что может способствовать снижению риска от неудачного вложения денежных средств.

1. Срок окупаемости инвестиций

Расчет срока окупаемости инвестиций PP (payback period) состоит в определении того периода, через который первоначальные инвестиции будут возвращены прибылью или чистыми денежными поступлениями. Этот метод ориентирован на краткосрочную оценку и рассматривает, как скоро инвестиционный проект окупит себя. Чем быстрее проект окупит первоначальные затраты, тем он эффективнее. Показатель срока окупаемости отражает скорость поступления средств от осуществления проекта, а не уровень доходности или общей прибыли. Использование данного показателя предполагает установление приемлемого значения срока окупаемости как меру оценки эффективности инвестиций.

Существует два подхода к расчету срока окупаемости:

• в случае равномерных денежных поступлений;

• в случае неравномерных денежных поступлений.

В первом случае срок окупаемости рассчитывается делением суммы первоначальных инвестиций на величину годовых поступлений (чистой прибыли):

,

,

где I₀ – первоначальные инвестиции;

ЧДП – чистый денежный поток от операционной деятельности;

ЧП – чистая прибыль.

Данный подход применяется в тех случаях, когда величины чистых денежных поступлений примерно равны по годам.

Во втором случае, когда чистые денежные поступления (прибыль) по годам неравномерны, срок окупаемости устанавливается путем определения кумулятивного (накопленного) денежного потока.

Например, в рассматриваемой ситуации денежный поток по годам будет составлять:

Накопленные поступления

Год	Инвестиции	Чистый денежный поток	Кумулятивный (накопленный) денежный поток
0	-500	0	-500
1	–	104	-396
2	–	168	-228
3	–	168	-60
4	–	168	108
5	-	168	276

Кумулятивный (накопленный) чистый денежный поток определяется путем последовательного вычитания из инвестиций, осуществляемых в нулевом году, чистых денежных поступлений за каждый год. Через какой-то момент времени отрицательный кумулятивный денежный поток перейдет в положительный. В примере таким моментом является интервал времени между 2 и 3 годами. Следовательно, срок окупаемости составит более двух лет, поскольку через два года часть инвестиций (-67) осталась непокрытой.

года

Чтобы определить в такой ситуации точный срок окупаемости, необходимо поступить следующим образом:

1. Найти кумулятивную сумму денежных поступлений за целое число периодов, при которых такая сумма оказывается наиболее близкой к величине инвестиций, но меньше ее;

2. Определить, какая часть инвестиций осталась еще непокрытой денежными поступлениями;

3. Разделить этот непокрытый остаток инвестиций на величину денежных поступлений в следующем периоде. Полученный результат будет характеризовать ту долю периода, которая в сумме с предыдущим целым периодом и образует общую величину срока окупаемости.

Математически данный вариант можно представить в виде следующей формулы:

,

где n_ц – целое число периодов, при котором кумулятивная сумма оказывается наиболее близкой к величине инвестиций, но меньше ее;

CF_i– непокрытая часть инвестиций в момент i;

CF_i+1 – чистые денежные поступления в момент i+1.

Показатель «срок окупаемости» имеет ряд преимуществ по сравнению с другими показателями. Во-первых, он достаточно точно сигнализирует о степени рискованности проекта. Чем больший срок нужен для возврата инвестированных сумм, тем больше вероятность неблагоприятного развития событий. Во-вторых, чем короче период возврата средств, тем больше денежные потоки в первые годы реализации инвестиционного проекта и, следовательно, лучше условия для поддержания ликвидности предприятия.

Вместе с тем, критерий срока окупаемости обладает рядом недостатков. В частности, он не учитывает денежные поступления после окончания срока окупаемости. И, таким образом, не характеризует масштаб проекта. Им трудно пользоваться при сравнении альтернативных вариантов. Может возникнуть ситуация, когда вариант с меньшим сроком окупаемости может обусловить худший абсолютный результат за период жизни проекта, чем вариант с большим сроком окупаемости.

Вторым недостатком простого срока окупаемости является то, что он игнорирует ценность денег во времени. Рубль, полученный в будущем, соизмеряется с рублем, потраченным в данный момент времени, как будто они имеют одинаковую стоимость. Данный недостаток может быть устранен путем расчета «дисконтированного срока окупаемости», который будет рассматриваться далее.

2. Расчетная норма прибыли

Данный показатель иногда в литературе носит название средней нормы прибыли на инвестиции (ARR) или бухгалтерской рентабельности инвестиций (ROI). Расчет показателя основывается на анализе не денежных поступлениях, а на анализе прибыли, планируемой от реализации проекта.

Как видно из названия, этот метод основан на сопоставлении прибыли и инвестиций. Один из недостатков данного метода заключается в том, что в понятие «прибыль» и «инвестиции» включается самое различное содержание. Например, под прибылью может пониматься балансовая и чистая прибыль, а также прибыль в определенный момент времени (наиболее характерный интервал планирования) или средняя – за срок жизни проекта. В качестве инвестиций могут рассматриваться первоначальные вложения или средняя инвестиция за период. Возможные варианты установления нормы прибыли представлены ниже:

где Пр_ср – средняя прибыль (балансовая либо чистая) за период;

I₀ – первоначальные инвестиции;

I_л – ликвидационная стоимость средств в конце периода.

Рассмотрим пример расчета средней нормы прибыли (бухгалтерской рентабельности инвестиций).

Например, в рассматриваемой ситуации чистая прибыль по годам будет составлять: 1-й – 104 млн. руб., 2-й – 128 млн. руб., 3-й – 128 млн. руб., 4-й– 128 млн. руб., 5-й – 128 млн. руб. Инвестиции 500 млн. руб.,

Тогда средняя норма прибыли, рассчитываемая по формуле (3.4), составит:

.

Применение ARR основано на сопоставлении его расчетного уровня со стандартным значением рентабельности инвестиций. Если последний устанавливается таким же способом, что средняя норма прибыли, инвестиционные решения, принятые на ее основе, различаться не будут.

Показатель ARR или ROI имеет широкое применение во многих фирмах и странах мира и по сей день. Это объясняется рядом достоинств этого показателя. Во-первых, он прост и очевиден при расчете. Во-вторых, в акционерных компаниях этот показатель ориентирует менеджеров на те варианты инвестирования, которые непосредственно связаны с уровнем бухгалтерского дохода, интересующего акционеров в первую очередь.

Однако, наряду с достоинствами у данного показателя есть и недостатки. Во-первых, так же как и срок окупаемости, показатель ARR не учитывает разной ценности денежных средств во времени. Во-вторых, этот метод игнорирует различия в продолжительности жизненного цикла сравниваемых проектов. Если инвестиции обеспечивают получение одной и той же величины средней прибыли в течение 10 и 5 лет, то это никак не отразится на результатах расчета. В-третьих, средняя норма прибыли, как, впрочем, и срок окупаемости, являются относительными показателями, не отражающими масштаб инвестиций и их вклад в реальное изменение ценности фирмы.

Таким образом, можно отметить, что два основных традиционных метода оценки инвестиции не являются идеальными. Хотя оба широко используются на практике, но имеют ряд недостатков, которые могут привести к неправильным инвестиционным решениям.

Недостатки традиционных методов устраняются с использованием динамических методов, основанных на расчете таких показателей, как чистая текущая стоимость (NPV), внутренняя ставка доходности (IRR), дисконтированный срок окупаемости (DPP), индекс доходности (PI) и др. В основе расчета перечисленных показателей лежит общий подход – учет разной ценности денег во времени. Учет этот осуществляется на основе приемов финансовой математики, основы которой излагаются в следующей главе.