4.2. Оценка доходности обыкновенных акций

При оценке доходности акций чаще всего используется метод капитализации доходов. Он предполагает, что истинная или внутренне присущая стоимость любого капитала основана на финансовом (денежном) потоке, который инвестор ожидает получить в будущем в результате обладания этим капиталом. Поскольку рассчитываются будущие поступления, то величина потока корректируется с помощью нормы дисконтирования:

, (38)

где V – истинная (внутренняя) стоимость финансового актива;

C1, C2, … , Ct – ожидаемые поступления или выплаты, связанные с данным активом в определенный момент времени t;

d – ставка дисконтирования (норма дисконта) для финансовых потоков данной степени риска в течение всего времени.

С учетом затрат на приобретение финансового актива определяется его чистая приведенная стоимость (NVP – net present value). Она рассчитывается как разность между истинной стоимостью финансового актива и затратами на его приобретение (обычно это рыночная стоимость):

(39)

Положительная NPV означает, что приведенная стоимость всех ожидаемых поступлений больше, чем затраты на инвестирование, то есть данный актив приносит прибыль.

Отрицательная NPV означает, что приведенная стоимость всех поступлений меньше затрат на инвестирование.

Таким образом, финансовый актив рассматривается либо позитивно (как приемлемый для приобретения) и называется недооцененным, если его NPV больше нуля, либо как негативный (неприемлемый для приобретения) и называется переоцененным, если его NPV меньше нуля.

Внутренняя норма доходности – показатель о принятии решения о приобретении финансовых активов (IRR). При расчете IRR чистая приведенная стоимость принимается равной нулю, то есть IRR – это коэффициент дисконтирования (требуемая норма доходности), когда чистая приведенная стоимость равна нулю.

, значит ,

значит . (40)

Для расчета внутренней нормы доходности это равенство рассчитывается в виде:

. (41)

Правила принятия решения в случае использования показателя IRR состоит в сравнении IRR данного проекта или финансового актива с требуемой ставкой доходности для инвестиций такого же уровня риска. Принимается позитивное решение, если IRR больше d, и негативное, если IRR меньше d.

NPV и IRR применяются для оценки как финансовых, так и реальных инвестиций.

В случае оценки обыкновенных акций ожидаемые поступления выступают как дивиденды, которые владелец акций ожидает получить в будущем. Поэтому метод капитализации дохода в данном случае также называется моделью дисконтирования дивидендов (DDМ).

В этой модели ожидаемые поступления С равны ожидаемым дивидендам D и внутренняя стоимость акций рассчитывается:

.

В случае использования DDМ могут возникнуть затруднения, связанные с прогнозированием будущих дивидендов. В хозяйственной практике могут возникнуть три ситуации:

а) размеры дивидендов неизменны из года в год (нулевой рост);

б) размер дивиденда ежегодно увеличивается одинаковыми темпами (постоянный рост);

в) темп роста дивидендов изменяется (переменный рост).

В каждой из этих ситуаций используются различные модели.

Модель нулевого роста – в данном случае выплачиваемые из года в год дивиденды неизменны, т.е.

D1 = D2 = … = D бесконечность.

Таким образом, приведенная стоимость равна:

. (42)

Внутренняя ставка доходности в данном случае будет равна:

(43)

где D – сумма ежегодно выплачиваемого дивиденда;

P – текущая стоимость акций.

Модель постоянного роста – это модель предполагает, что дивиденды будут расти от периода к периоду в одной и той же пропорции. Предположим, что данный темп равен g. Тогда в первый год выплаченный дивиденд равен Do, на следующий год Do * (1 + g) и т.д., тогда:

(44)

В этом случае внутренняя стоимость акций будет равняться:

. (45)

Внутренняя норма доходности рассчитывается при помощи подстановки в предыдущую формулу текущего курса акций P вместо истинной стоимости V и внутренней нормы доходности вместо d. В итоге получаем:

(46)

Модель переменного роста является наиболее общей разновидностью DDM для обыкновенных акций. Главной ее особенностью является период времени в будущем T, после которого ожидается, что дивиденды будут расти с постоянным темпом g. До этого момента T изменение дивидендов не подчиняется определенной закономерности, и инвестор делает индивидуальный прогноз по величине дивидендов в каждом периоде. Такая ситуация может возникнуть в случае прохождения АО сначала стадии роста (все показатели АО увеличиваются регулярно, но без определенной закономерности), а затем вхождения его в стадию зрелости. Тогда тенденции дальнейшего развития АО становятся более предсказуемыми. На этой стадии (после момента T) предполагается, что дивиденды будут расти с постоянным темпом g.

При оценке эффективности вложений в случае переменного роста приведенную стоимость прогнозируемого потока дивидендов можно рассчитать следующим способом: разделить этот поток на две части – до момента T и после момента T. Необходимо рассчитать приведенную стоимость каждой части, а затем сложить. Таким образом, приведенная стоимость общего потока будет равна:

(47)