8.4 Анализ инвестиционных проектов

Анализ инвестиционных процессов, связанных с вложениями денежных средств в долгосрочные материальные и финансовые активы, представляет собой наиболее важный и сложный раздел финансового анализа. Принимаемые в этой области решения рассчитаны на длительные периоды времени и, как правило:

являются частью стратегии развития фирмы в перспективе;

влекут за собой значительные оттоки средств;

с определённого момента времени могут стать необратимыми;

опираются на прогнозные оценки будущих затрат и доходов.

Ключевым моментом при принятии инвестиционных решений является оценка эффективности предполагаемых капиталовложений.

Совокупность методов, применяемых для оценки эффективности инвестиций, можно подразделить на две группы: динамические (основаны на дисконтированных оценках); статистические (учётные), основанные на учётных оценках срока окупаемости (см. рис.20).

Методы оценки инвестиционных проектов

Статистические

Динамические

Срок окупаемости

Учётная норма прибыли

Чистая современная стоимость

Индекс инфляции

Внутренняя норма доходности

Рис. 20. Классификация методов инвестиционного анализа

Динамические методы отражают наиболее современные подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов. Их часто называют дисконтными, так как они базируются на определении современной величины (или дисконтирования) денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного проекта.

При таком анализе обычно делаются следующие допущения:

потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны;

определена оценка, выраженная в виде процентной ставки (нормы дисконта), в соответствии с которой средства могут быть вложены в данный проект. В качестве такой оценки обычно используются: средняя или предельная стоимость капитала для предприятия; процентные ставки по долгосрочным кредитам; требуемая норма доходности на вложенные средства и др.

В инвестиционном анализе в дальнейшем мы будем абстрагироваться от её конкретного экономического содержания, используя термин «норма дисконта».

Метод чистой современной (приведенной) стоимости.

Экономическая сущность чистой современной стоимости (NPV) заключается в том, чтобы найти разницу между инвестиционными затратами (IЗ) и будущими доходами, выраженную в скорректированной во времени (как правило, к началу реализации проекта) денежной величине.

При заданной норме дисконта можно определить современную величину всех оттоков и притоков денежных средств в течение экономической жизни проекта, а также сопоставить их друг с другом. Результатом такого сопоставления будет положительная или отрицательная величина (чистый приток или чистый отток денежных средств), которая показывает, удовлетворяет или нет проект принятой норме дисконта.

Если IЗ – сумма первоначальных затрат, т. е. сумма инвестиций на начало периода; PV – современная стоимость денежного потока на протяжении срока экономической жизни проекта, тогда чистая современная стоимость (чистый приведенный эффект) составит:

NPV = PV – IЗ. [8.17]

Так как:

,

где r – норма дисконта;

n – число периодов реализации проекта;

P_i – чистый поток платежей в i-том периоде,

следовательно:

. [8.18]

Очевидно, что если рассчитанная таким образом чистая современная стоимость потока платежей (чистого приведенного эффекта) имеет положительный знак (NPV > 0), это означает, что в течение своей экономической жизни проект возместит свои первоначальные затраты IЗ, обеспечит получение прибыли согласно заданному стандарту (принятой норме дисконта) r, а также её некоторый резерв, равный NPV. Отрицательная величина NPV показывает, что заданная норма прибыли не обеспечивается и проект убыточен. При NPV = 0 проект только окупает произведённые затраты, но не приносит дохода. Общее правило принятия решения по инвестиции согласно значению NPV: если NPV > 0, то проект принимается, иначе – его следует отклонить.

К примеру, фирма собирается вложить средства в приобретение нового оборудования, стоимость которого вместе с доставкой и установкой составит 330 000 грн. Ожидается, что внедрение нового оборудования обеспечит получение на протяжении 6 лет чистых доходов в 80 000, 100 000, 120 000, 140 000, 160 000, 180 000 грн. Принятая норма дисконта составила 15 %. Ставится задача: определить экономический эффект проекта.

Расчёт NPV для данного инвестиционного проекта представлен в табл. 30.

Из данных таблицы 30 следует, что при условии правильной оценки денежного потока инвестиционный проект обеспечивает возмещение произведенных затрат примерно к концу пятого периода и получение 15 % чистой прибыли (за счёт принятого дисконта в 15 %), а также дополнительной (сверх установленной нормы) прибыли, равной величине NPV (131 490,21 грн.).

Таблица 30

Расчёт NPV инвестиционного проекта

I	IЗ	Pi	(1+r)i	PVi (гр.3 : гр.4)	NPV
0	+ 330 000		1,0000		– 330 000
1		+ 80 000	1,1500	69 565,22	– 260 434,78
2		+ 100 000	1,3225	75 614,37	– 184 820,41
3		+ 120 000	1,5209	78 900,65	– 105 919,76
4		+ 140 000	1,7490	80 045,74	– 25 874,02
5		+ 160 000	2,0114	79 546,58	+ 53 672,56
6		+ 180 000	2,3131	77 817,65	+ 131 490,21
Итого	+ 330 000	780 000	–	 i = 1 … n 461 490,21	+ 131 490,21

Таким образом, можно сделать вывод, что если бы проект финансировался за счет долгосрочной ссуды в 330 000 грн., взятой на 6 лет под 15 % годовых, её величина и проценты могли бы быть полностью выплачены из поступлений наличности от проекта. Кроме того, после расчётов с кредиторами остаток полученной от проекта наличности составил бы сумму в 131 490,21 грн.

При прогнозировании потоков наличности от проекта по периодам времени должны учитываться все виды поступлений и выплат, связанных с данным проектом как производственного, так и непроизводственного характера (например, амортизационные отчисления, высвобождения оборотных средств, поступлений от ликвидации либо продажи оборудования по окончанию проекта, которые должны быть включены в доходы соответствующих периодов).

Если проект предполагает последовательные начальные вложения средств в течение нескольких лет либо дополнительные инвестиции в какие-то периоды реализации проекта, они также должны быть учтены при расчёте NPV.

Для общего случая формула расчёта NPV имеет вид:

. [8.19]

Расчёт индекса рентабельности проекта (РІ), как метод оценки его эффективности.

Индекс рентабельности (РІ) показывает, сколько единиц современной величины денежного потока приходится на единицу предполагаемых первоначальных затрат, т. е.

. [8.20]

Если РІ > 1, то современная стоимость денежного потока превышает первоначальные инвестиции, обеспечивая тем самым наличие положительной величины NPV. При этом норма рентабельности превышает заданную, и проект следует принять.

Если РІ = 1, то величина NPV = 0, и инвестиции не приносят дохода.

Если РІ < 1, то проект не обеспечивает заданного уровня рентабельности, и его следует отклонить.

Общим во всех случаях принятия решения по реализации проекта является уравнение РІ > 1.

Следует объяснить, что этот метод является продолжением первого, а следовательно, индекс рентабельности можно рассчитать как отношение:

.

Таким образом, проект по внедрению нового оборудования следует при-нять, так как при этом норма рентабельности превышает заданную (РІ > 1).

Проект, по которому обеспечивается наибольшая рентабельность инвестиций, является предпочтительным из всех возможных.

Метод оценки эффективности проектов с использованием внутренней нормы доходности (IRR). Это наиболее широко используемый критерий эффективности инвестиций.

Внутренняя норма доходности – это процентная ставка, при которой чистая современная стоимость инвестиционного проекта равна нулю.

Расчёт внутренней нормы доходности проводится по формуле:

IRR = r, при котором NPV = f (r) = 0,

(внутренняя норма доходности (IRR) соответствует дисконту (r), при котором чистая современная стоимость инвестиционного проекта (NPV), представляющая собой функцию от дисконта ( ), равна нулю).

То есть внутренняя норма доходности определяется решением уравнения:

. ^[8.21]

Нетрудно заметить, что при NPV = 0 современная стоимость проекта (PV) равна по абсолютной величине первоначальным инвестициям (IЗ) и, следовательно, они окупаются. В общем случае чем выше величина IRR, тем больше эффективность инвестиций. В практике инвестиционного анализа величина IRR сравнивается с заданной нормой дисконта r. При этом, если IRR > r, то проект обеспечивает положительную NPV и доходность, равную IRR – r.

Если IRR < r, затраты на проект превышают доходы, и проект является убыточным. Общим правилом выбора проекта для реализации является превышение внутренней нормы доходности (IRR) над заданной нормой дисконта (r), т. е. IRR > r.

В финансовых расчётах при анализе эффективности планируемых инвестиций IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. К примеру, если проект полностью финансируется за счёт ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным.

Решение этого уравнения относительно IRR проводится итерационным методом с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей. Для этого с помощью таблиц выбирают два значения коэффициента дисконтирования (r₁ > r₂) таким образом, чтобы в интервалах r₁ и r₂ функция NPV = f (r) меняла своё значение с «+» на «–» или с «–» на «+». Далее применяют формулу:

, ^[8.22]

где r₁ – значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f (r₁) > 0 (f (r₁) < 0);

r₂ – значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f (r₂) < 0 (f (r₂) > 0).

Наилучшая аппроксимация вычислений с использованием табулированных значений достигается в случае, когда длина интервала (r₁, r₂) минимальна (равна 1 %), т. е. в этом случае r₁ и r₂ являются ближайшими друг к другу значениями коэффициента дисконтирования, удовлетворяющими условиям (в случае изменения знака с «+» на «–» функции NPV = f (r)). В этом случае значение r₁– значение табулированного коэффициента дисконтирования, минимизирующее положительное значение показателя NPV, т.е.

;

r₂ – значение табулированного коэффициента дисконтирования, максимизирующее отрицательное значение показателя NPV, т.е.

.

Взаимной заменой коэффициентов дисконтирования r₁ и r₂ аналогичное условие можно сформулировать для ситуации, когда функция меняет знак с «–» на «+».

К примеру, предприятие рассматривает возможность реализации инвестиционного проекта, генерирующего следующий денежный поток в размере 200 тыс. грн., 400 тыс. грн., 700 тыс. грн. на протяжении 3 лет его реализации. Начальная сумма инвестиции 900 тыс. грн. Требуется определить значение показателя IRR для проекта.

Последовательность рассуждений для решения задачи следующая:

выбирается два произвольных значения коэффициента дисконтирова-ния, к примеру, r₁ = 10 % и r₂ = 20 % ;

рассчитается NPV для генерируемых денежных потоков (см. табл. 31).

Путём нескольких итераций мы определим ближайшие целые значения коэффициента дисконтирования, при которых NPV меняет знак: это при r = 17 % NPV = + 0,20; при r = 18 % NPV = – 17,1. Тогда уточнённое значение IRR будет равно

.

Таким образом, истинное значение IRR = 17,01 %.

Таблица 31 Расчёт NPV для генерируемого потока

Год	Поток	– для r = 10 % – табулированы	; (гр.2 x гр.3)
1	2	3	4
0	–900	1,000	–900,0
1	+200	0,909	+181,8
2	+400	0,826	+330,4
3	+700	0,751	+525,7
(Итого)	–	–	+137,9
0 Для r =10%	–900	1,00	–900,0
1	+200	0,833	+166,6
2 Для r =20%	+400	0,694	+277,6
3	+700	0,579	+405,3
NPV	–	–	–50,5
0	–900	1,00	–900,0
1	+200	0,862	+172,4
Для r =16% 2	+400	0,743	+297,2
3	+700	0,641	+448,7
NPV	–	–	+18,3
0	–900	1,00	–900,0
Для r =17% 1	+200	0,855	+171,0
2	+400	0,731	+292,4
3	+700	0,624	+436,8
NPV	–	–	+0,20
0	–900	1,00	–900,0
1	+200	0,847	+169,4
Для r =18% 2	+400	0,718	+287,2
3	+700	0,609	+426,3
NPV	–	–	–17,1
0	–900	1,00	–900,0
Для r =19% 1	+200	0,840	+168,0
2	+400	0,706	+282,4
3	+700	0,593	+415,1
NPV	–	–	–34,5

Определение срока окупаемости инвестиций как метод оценки их эффективности. Такой метод не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений и является самым простым и наиболее используемым в практике инвестиционного анализа. Алгоритм расчёта срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределён по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется до ближайшего целого в сторону увеличения. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчётом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Формула для расчета срока окупаемости проекта в общем виде имеет вид:

, при котором ,

(срок окупаемости проекта равен количеству лет (n), на протяжении которых сумма денежных потоков (Р_і) будет выше начальной инвестиции (IЗ)).

Расчёт коэффициента эффективности инвестиции как метод оценки эффективности инвестиционного проекта. Характерными чертами такого метода являются:

во-первых, то, что он не предполагает дисконтирования показателей дохода;

во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли (PN) (балансовая прибыль за минусом отчислений в бюджет).

Широкое использование метода определяется простотой алгоритма расчета показателя. Он рассчитывается делением среднегодовой прибыли (PN) на среднюю величину инвестиции и умножается на 100 (коэффициент берётся в процентах). Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны. Если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то её оценка должна быть исключена.

Коэффициент эффективности инвестиции (ARR) рассчитывается по формуле:

.

Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей суммы чистой прибыли предприятия на общую сумму средств, авансированных в его деятельность (итог среднего баланса).

Недостатком метода является полное отсутствие учёта временной составляющей денежных потоков.