Денежная политика и кредитные взаимосвязи

Денежная политика действует напрямую на банк. Но её действия могут быть усилены посредством действий на склонных к избеганию риска, с ограниченными активами,производителей, одновременно являющихся теми, кто финансирует фирму. Уменьшение кредита для фирмы или увеличение процентной ставки по кредиту влияет на готовность и способность фирмы предоставлять кредит её клиентам. Поскольку её клиенты подвержены ухудшающему отбору, они сообщают монетарное сокращение своим клиентам и так далее по всей экономике.

Но воздействия на этом не заканчиваются. Более высокие процентные ставки по кредитам со стороны поставщиков кредита подразумевают более высокие вероятности банкротства для этих фирм (даже когда они корректируют своё производство оптимальным образом), и это, в свою очередь, побуждает других поставщиков кредита (напр., банки) урезывать свои кредиты.

Процесс продолжается до тех пор, пока не достигается новое рыночное равновесие, с более низкими уровнями кредита со стороны как внутренних, так и внешних кредиторов, и с более низким уровнем экономической активности. В некотором смысле, мы отстаиваем здесь новую форму кредитного мультипликатора. Традиционная монетарная экономика предполагала, практически, что единственным источником кредита являются банки, и что банки ограничены в их деятельности по выдаче кредитов величиной денежной базы. Наш анализ бросил вызов обоим допущениям. Во многих случаях банки держат государственные облигации; сколько они выдают в виде кредитов, таким образом, является выбираемой переменной. Она определяется не просто ограничениями. Целью монетарной теории, в этом контексте, является понимание того, как эти выборы подвергаются влиянию со стороны денежной политики. И, во-вторых, большая часть кредита в экономике передаётся не через банки, но через фирмы. Наш анализ показал, как взаимосвязаны выборы предложения кредита, осуществляемого как банками, так и фирмами.Между тем, как исходное воздействие денежной политики сказывается на поведении банков, мы показываем взаимозависимую игру между выборами, сделанными банками, выборами, сделанными фирмами в их роли производителей продукции. Исходные действия монетарных властей усилены посредством данной системы через взаимосвязи между этими выборами.

Денежная политика, домохозяйства и государство

Тогда как мы сосредоточиваем наше внимание в этой книге на воздействии денежной политики на сторону предложения через её воздействие на фирмы, нам следует также отметить, что имеются воздействия на домохозяйства и на государство, и что наш фокус на эффектах кредита, баланса и притока наличных распространяется также на эти эффекты, хотя в краткосрочной перспективе их воздействие реализуется в большей степени через эффекты стороны спроса, чем через эффекты стороны предложения. Например, увеличившиеся процентные ставки увеличивают доходы домохозяйств, но до такой степени, что они ведут к более низким ценам на активы, уменьшают чистую стоимость их капитала и, во многих обстоятельствах, первый эффект преобладает: домохозяйства будут, соответственно, потреблять меньше. Плохая доступность кредита будет иметь особенно большой эффект в урезывании инвестирования в потребительские товары длительного пользования, такие, как автомобили и дома.

Различение, которое мы сделали ранее между ставками по казначейским векселям и ставкам по кредитам играет роль также и здесь, хотя и другими способами. Повышение ставки по казначейским векселям увеличивает доходы ушедших на пенсию индивидов в зависимости от прибылей от инвестиций (в особенности, поскольку людиболее старшего поколения с большой вероятностью инвестировали большую часть своих портфелей в государственные облигации). Это ведёт к более высокому потреблению, частично компенсируя неблаготворное воздействие на совокупный спрос от уменьшенного инвестирования. Если разрыв между ставками по кредитам и по депозитам уменьшается, и если эластичность инвестирования с точки зрения процента низкая, можно понять, что повышение ставки по депозитам/ ставки по казначейским векселям может, действительно, стимулировать экономику.⁶⁵Более общо, изменения процентной ставки могут иметь явно отличные эффекты на различные домохозяйства. Можно посмотреть на это дело с противоположной стороны: очень низкие процентные ставки могут подвергнуть большому давлению домохозяйства, которые извлекают свой доход из казначейских векселей, и имеют большие положительные эффекты богатства на домохозяйства, которые инвестировали в долгосрочные государственные облигации и акции, которые повышаются в цене. Неблаготворное воздействие на потребление последних может перевесить положительное воздействие на потребление первых, в особенности, если последние имеют ограничение наличности.

Государства в развивающихся странах (или даже в штатах Соединённых Штатов) может столкнуться с жёсткими ограничениями на их способность брать деньги в долг.⁶⁶Эти ограничения могут возникнуть либо потому, что заимодавцы не готовы давать деньги в долг, или по политическим или конституционным причинам. Эффекты притока наличности и эффекты доступности кредита денежной политики может снова приобрести первостепенную важность. Например, более высокие процентные ставки для государств с большими объёмами краткосрочного непогашенного долга вытесняют другие формы расходов. Даже если бы государство поддержало бы общий уровень расходов, чистый эффект на совокупный спрос мог быть отрицательным. Снижение совокупного спроса, в свою очередь, может привести к снижению совокупного дохода, с сопутствующим уменьшением налоговой прибыли. Если государство, тогда, должно уменьшить расходы (или увеличить налоги), чтобы избежать увеличения дефицита, вызванный фискальный эффект строгой денежной политики углубляет воздействие сокращения денежной массы.

Более общо, в развивающихся странах имеются свидетельства того, что фискальная политика является проциклической.⁶⁷Однако это не потому, что государственные служащие не понимают основ макроэкономической политики. Скорее, это потому, что они имеют кредитное ограничение. Когда они входят в экономический спад — и нуждаются в финансировании дефицита, чтобы стимулировать их экономики — частные заимодавцы уменьшают доступность денежных фондов. Но, практически, вынуждены уменьшать их дефициты, углубляя экономический спад. В то время как денежная политика может быть не в состоянии в полной мере устранить эти эффекты, важно, что монетарные власти осведомлены о них при формировании их экономических прогнозов и в оценке общего воздействия их политики.

Ожидания со стороны заимодавцев могут играть важную роль в определении величины этих эффектов. Мы отмечали ранее, что увеличение процентные ставок, с которым сталкиваются фирмы с высокими уровнями задолженности, повышает вероятность того, что они не справятся со своими обязательствами; заимодавцы отвечают, уменьшая доступность фондов и/или увеличивая ещё больше процентную ставку по кредитам. То же и для государств. По мере того, как денежная политика становится строже и государства должны выплачивать более высокие процентные ставки, рыночные оценки вероятности дефолта склоняются к большей вероятности дефолта. Следовательно, кредиторы уменьшают предложение кредита и увеличивают процентные ставки по кредитам. Порочный круг, ведущий вниз, начался — порочный круг, который может сделать эти тревоги самореализующимися. Вызванный фискальный эффект, описанный выше, ведёт к спаду экономической деятельности и увеличившимся дефицитам, увеличивая вероятность дефолта.

Рыночные реакции на большие увеличения процентных ставок, последовавшие за девальвацией в Бразилии в январе 1999 года, иллюстрирует контрастирующие друг с другом нити рассуждений. МВФ подтолкнул Бразилию к тому, чтобы в ней установили более высокие процентные ставки, утверждая, что более высокие процентные ставки восстановят доверие к банковской системе в обществе. (Их анализ рыночной психологии, кажется, не идёт далее этого.) Многие аналитики, особенно, на Западе, отреагировали совершенно противоположным образом: немедленное воздействие высоких процентных ставок должно было увеличить размер государственного дефицита, который стал эмблематическим в том, что касается природы проблем страны. Высокие процентные ставки, с их точки зрения, подорвали доверие к банковской системе. С другой стороны, многие инвесторы в Бразилии были особенно взволнованы тем, что девальвация вызовет инфляционный эпизод, и они смотрели на высокую процентную ставку как на сигнал, что этого не произойдёт. Для них, высокая процентная ставка действительно помогала сохранению доверия. Некоторые из экономистов во Всемирном Банке убеждали власти Бразилии в целесообразности альтернативной стратегии: принять нацеленную на инфляцию денежную политику. В условиях низкого уровня инфляции и высокой безработицы, это позволило бы установить более низкую процентную ставку — убеждая тех, кто фокусировался на размере дефицита — и, одновременно, дать уверенность тем, кто беспокоился относительно инфляции. Это политика, которую Бразилия приняла со временем.