2. Альтернативные теории

Модель оценки доходности финансовых активов является однофакторной и постоянно подвергалась критике, поэтому были разработаны альтернативные теории: теория арбитражного ценообразования (АРТ), теория ценообразования опционов, теория преференций состояний в условиях неопределенности.

Концепция АРТ была разработана Стивеном Россом. САРМ начинается с того, как инвесторы формируют эффективные портфели. Теория арбитражного ценообразования не спрашивает, какие портфели являются эффективными. В ней предполагается, что требуемая доходность акций зависит не от одного фактора, как в САРМ, а от многих факторов риска. В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной доходности и рисковой (неопределенной) доходности. Последний компонент определяется многими экономическими факторами. Модель может и включает множество факторов и описывается следующей зависимостью:

(17)

фактическая доходность j- й ценной бумаги;

- ожидаемая доходность j- й ценной бумаги;

- фактическое значение i- го экономического фактора;

- ожидаемое значение i- го экономического фактора;

- чувствительность j–й ценной бумаги к экономическому фактору;

- влияние не включенных в модель специфических факторов на изменение доходности j–й ценной бумаги.

Теория ценообразования опционов, теория преференций состояний в условиях неопределенности не получили достаточного развития и находятся в стадии становления.

Тема 3. Теория структуры капитала: Модели Модельяни-Миллера, компромиссные модели

1. Модель Модельяни-Миллера

2. Модель Миллера

1. Модель Модельяни-Миллера

В теории стоимости капитала существует 2 подхода к вопросу – Возможно ли для предприятия увеличивать свою стоимость путем изменения источников средств?

1. Традиционная. Ее сторонники считают, что стоимость капитала зависит от его структуры и можно найти оптимальную структуру источников, минимизирующих средневзвешенную стоимость капитала и максимизирующих стоимости фирм.

С ростом доли ЗК (более дешевого источника по сравнению с собственным капиталом) средневзвешенная стоимость капитала снижается, но при достижении некоторого уровня финансового левериджа значение средневзвешенной стоимости капитала скачкообразно возрастает, т.к. повышается финансовый риск.

2. Теория Модельяни – Миллера (1958 г). При некоторых условиях стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры и следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.

Последнее утверждение иногда называют принципом пирога.

Логика теории Модельяни – Миллера без учета налогов.

Автором этой теории доказано 2 утверждения:

1. Рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска по данной компании.

, (35)

где - рыночная стоимость финансового независимой кампании и; - рыночная стоимость финансового зависимой кампании g;

- стоимость источника СК финансового независимой компании; - прибыль до уплаты % и налогов (чистая операционная прибыль).

2. Стоимость СК финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости СК финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости СК и ЗК на величину финансового левериджа.

; (36)

где - премия за риск,

- стоимость источников ЗК;

- финансовый леверидж,

- рыночная стоимость ЗК;

- рыночная оценка СК.

Эти утверждения показывают, что изменение структуры источников, путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, т.к. выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением риска и соответственно стоимости СК.

В 1963 году Модельяни и Миллер обосновали ситуацию, при которой не исполняется условие об отсутствии налогов. В этом случае структура капитала уже оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы.

Утверждение 1. Рыночная стоимость финансово зависимой компании равна сумме рыночной стоимости финансово независимой компании той же группы риска и эффекта финансового левериджа, равного произведению ставки налога на прибыль (Т) и величины заемного капитала в рыночной оценке.

(37)

При этом очевидно, что значение Vu, при отсутствии заемного финансирования численно равное Е, находится по формуле

(38)

Модель описанная первой формулой, называют идеальной моделью ММ рыночной стоимости финансово зависимой компании, т. к. не учитывается влияние существенных факторов: возрастание риска возможных финансовых затруднений и затрат, обусловленными агентскими отношениями.

Утверждение 2. Стоимость СК финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости СК аналогичной финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа с поправкой, учитывающей экономию на налогах:

(39)

Средневзвешенная стоимость капитала финансово зависимой компании уменьшается с ростом финансового левериджа

(40)

Из формулы видно, что в условиях предпосылки о наличии налогов появление заемных средств в структуре источников средств сопровождается снижением средневзвешенной стоимости капитала, а рост финансового левериджа приводит к убыванию средневзвешенной стоимости капитала.

Из приведенных утверждений, их формул, следует, что рыночная стоимость компании увеличивается с ростом финансового левериджа и теоретически достигает максимума при 100-% финансировании за счет заемного капитала, то ее значение растет , но меньшими темпами, чем в условиях предпосылки об отсутствии налогов.

Зависимость между рыночной стоимостью компании, ее прибылью и средневзвешенной стоимостью капитала выражается следующей формулой

Формула дает наглядное представление о ключевых факторах, определяющих рыночную стоимость компании: операционная прибыль, средневзвешенная стоимость капитала, уровень налогов.

2. Модель Миллера

В 1976г. Миллером было представлена модель, описывающая влияние финансового левериджа на рыночную стоимость компании с учетом действия налогов как на юридических, так и физических лиц.

(41)

(42)

Компромиссные модели

Развитие теории ММ в плане учета агентских издержек и затрат, связанных с банкротством, привело к появлению компромиссной модели:

(43)

- приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений;

- приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.

Привлечение заемных средств на определенном этапе способствуют повышению рыночной стоимости компании, но по мере роста уровня финансового левериджа появляются и возрастают затраты, обусловленные увеличением риска финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект заемного финансирования.