Середньозважена вартість капіталу (wacc)

Одним з найпоширеніших методів визначення вартості капіталу проекту є розрахунок середньозваженої вартості капіталу (WACC), яка враховує структуру сукупного капіталу проекту та вартість його окремих компонентів.

На практиці підприємство фінансує свою діяльність із різних джерел. В якості плати за користування інвестиційними ресурсами воно сплачує відсотки, дивіденди, винагороди. Показник, який характеризує відносний рівень цих витрат можна назвати ціною авансованого капіталу (СС).

Як правило, капітал проекту складається з власного капіталу ініціатора проекту (акціонерний капітал або нерозподілений прибуток від діяльності в попередні роки) та позикового капіталу (банківський кредит або кошти від продажу облігацій). Нехай частка власного фінансування проекту складає w₁, а частка позикового капіталу - w₂ (w₁ + w₂ = 1). Тоді вартість капіталу дорівнює:

WACC = w₁* c₁ + w₂ * c₂ * (1 – T);

де с₁ та с₂ – вартості власного та позикового капіталу відповідно;

Т – ставка податку на прибуток.

Множник (1 – Т) відображає так званий ефект податкового захисту, який полягає в тому, що відсотки, які виплачуються за позиковими коштами, включаються до валових витрат та зменшують прибуток до оподаткування. Тобто вартість позикового капіталу після сплати податку на прибуток стає меншою в порівнянні з його вартістю до сплати податку. Виплати ж акціонерам (дивіденди) не зменшують прибуток, з якого обчислюється податок на прибуток, і виплачуються з чистого прибутку.

Цей показник відбиває мінімум доходу на вкладений в його діяльність капітал і розраховується по формулі середньої арифметичної зваженої.

Задача.

Розрахунок ставки дисконту по системі WСС. Початкові інвестиції – 1 000 тис. грн., із них власний капітал – 400 тис. грн. та позиковий капітал – 600 тис. грн.

r₁=12% - застосовується для компаній як альтернативна валютна дохідність

r₂=13% - ставка кредитування.

Знайти WАСС(r).

Знаходимо питому вагу власного та позикового капіталів:

w_вк = 400/1000 = 0,4

w_пк = 600/1000 = 0,6

r = 12*0,4+13*0,6 = 12,6%.

Економічне значення показника полягає в наступному: підприємство може приймати різні рішення інвестиційного характеру, рівень рентабельності котрих не нижче поточного значення показника WАСС і з ним треба порівняти показник IRR. Залежність між ними наступна:

якщо IRR  WАСС, то проект приймається

якщо IRR = WАСС, то проект ані прибутковий, ані збитковий;

якщо IRR < WАСС то проект відхиляється.

Грошові потоки в рамках проекту. Розрахунок ефективності інвестиційних проектів полягає в кількісній оцінці одержуваного фінансового результату шляхом порівняння одержуваного доходу з витратами, які потрібно здійснити для здійснення проекту. Цей розрахунок проекту здійснюється за простою фінансовою моделлю очікуваних подій, заснованій на обліку грошових потоків проекту у вигляді відтоку і припливу коштів, які виникають під час реалізації проекту [5]. Грошовий потік у будь-якому році життєвого циклу проекту може бути визначений порівнянням позитивних грошових потоків (приплив коштів) з негативними фінансовими потоками (відтік коштів).

Позитивні потоки формують доходи або вигоди проекту B_t. У загальному випадку для проектів комерційної спрямованості вигоди проекту можуть бути визначені:

B_t = (P_ti * Q_ti);

де P_ti – прогнозована ціна на і-й вид продукції (послуги) проекту в рік t; Q_ti – прогнозований обсяг реалізації продукції і-го виду в рік t;

N – кількість продуктів, що випускається в проекті.

Розрахунок вигод для проектів можна робити з використанням наступних формул:

а) при зниженні витрат (собівартості) без зміни обсягів виробництва:

B_t = (S_1i - S_2i) * Q_ti;

де: S_1i, S_2i – відповідно собівартість продукції і-го виду в ситуаціях без і з проектом;

Q_ti - прогнозований обсяг продукції і-го виду в рік t;

б) при зміні обсягів виробництва проектом без зміни структури витрат і рівня рентабельності:

B_t = (Q_2i - Q_1i) * P_ti;

де Q_2i, Q_1i – обсяги випуску продукції і-го виду відповідно при впровадженні проекту і без нього;

P_tі – рівень прибутку при продажу одиниці продукції і-го виду;

в) при одночасній зміні собівартості та обсягів виробництва продукції впливі перерахованих вище факторів:

B_t = (Q_2i - Q_1i) * P_ti + (S_1i - S_2i) * Q_2i;

або в загальному випадку:

B_t = Q_ti * P_ti + S_ti * Q_2i;

де Q_ti і S_ti - відповідно зміни обсягів випуску продукції і витрат, викликані впровадженням проекту.

Негативні грошові потоки (відтік коштів) С_t формується по кожнім році життєвого циклу проекту за рахунок капітальних (І) і експлуатаційних витрат (Е), податків (Т) і інших платежів (Р).

Порівняння позитивних грошових потоків B_t з відтоком коштів при реалізації проекту в рік t (С_t) визначають чистий річний грошовий потік B_nt:

B_nt = B_t - С_t = B_t - I - Е - Т – Р

У більшості випадків чисті грошові потоки на початку здійснення інвестиційного проекту негативні, що обумовлюється початковими капітальними витратами в будівництво, придбанням обладнання і т.п., а після початку фази експлуатації Bnt переходять у позитивне значення за рахунок початку одержання вигод від нового виробництва чи їхнього приросту для діючого підприємства. Ця зміна знаку чистих грошових потоків з негативного на позитивний може не відбуватись точно у перший рік дії проекту через плавне нарощування виробничої потужності й обсягів продукції проекту.

Розрахунок показників ефективності заснований на єдиних правилах формування потоків витрат і вигод в рамках проекту. До цих вимог відносяться:

• погодженість за часом у розрахунках потоків фінансових засобів, що припускає, що початковий рік проекту повинний бути чітко позначений як нульовий чи як перший;

• вибір моменту часу для дисконтування фінансових потоків повинен бути попередньо погоджено або відносно початку несення капітальних витрат, або щодо кінця одержання вигод від проекту;

• потоки фінансових коштів розраховуються на кінець року.

Статичні показники ефективності проекту. Всі показники ефективності інвестиційного проекту можна розподілити на дві групи – прості або статичні та динамічні (ті, що враховують зміну вартості грошей у часі). До першої групи відносяться простий термін окупності та проста норма прибутку.

Розглянемо статичні показники ефективності. Простий термін окупності (PP) – це очікуваний період повернення інвестицій за рахунок доходів від проекту.

РР = INV/CF;

де: INV – розмір інвестиційних вкладень;

CF – щорічний грошовий потік в рамках проекту.

Якщо щорічні грошові потоки є різними за величиною, то розрахунок проводиться поступовим відніманням від величини інвестицій щорічного грошового потоку.

Проста норма прибутку (SRR) – частка інвестиційних витрат, яка повертається у вигляді чистого прибутку (NI) в перший рік реалізації проекту.

SRR = NI / INV

Порівнюючи цю величину з нормою прибутку від інших варіантів вкладення інвестицій можна робити висновок щодо доцільності реалізації певного проекту.

Перевагами статичних показників ефективності є простота та швидкість їх розрахунку. Однак вони мають суттєві недоліки, пов’язані, в першу чергу, з неврахуванням зміни вартості грошей у часі. Крім того, простий термін окупності не враховує грошові потоки, які генерує проект після настання окупності інвестицій, він буде грати проти проектів, що приносять великі вигоди в більш пізній термін.

Цей метод базується на визначенні прибутку від інвестиційного проекту. Існують такі альтернативні назви: бухгалтерська норма прибутку, середня або облікова норма прибутку, середня ставка доходу.

Зручність методу полягає в тому, що не треба дисконтувати грошові потоки, тому що вони виражені розміром прибутку. Даний метод використовується аналітиками інвестиційного проектування для початкових висновків при виборі найкращого інвестиційного проекту.

Переваги методу:

• простота;

• значення ARR близьке до величини IRR;

• величину ARR порівнюють і з DPP, якщо ARR 1/ DPP, то проект прийнятий.

Недоліки методу:

• не ясно, який рік використовується в розрахунку;

• не враховує різноманітну цінність грошових потоків, нерівномірно розподілених по часових періодах.

Розраховується за формулою:

ARR = П / (I/2) = 2П/I,

де П – величина прибутку;

I – інвестиції.

За засобами визначення прибутку при розрахунку коефіцієнта ефективності інвестицій можуть зустрічатися випадки, коли в якості прибутку береться: чистий прибуток; сума чистого прибутку й амортизація; балансовий прибуток, зменшений на суму податку на прибуток, середньорічний чистий прибуток.

За способами визначення інвестицій розрізняють такі формули:

• сума інвестицій на початок і на кінець року: Ic/2 = (Ic _поч + Ic _кін)/2;

• ліквідаційна сума: Ic/2 = (Ic _поч + ЛС )/2;

• загальний капітал банку: Ic = ДО;

• акціонерний капітал: Ic = К_А;

Часто в аналізі використовується різновид даного показника – середня ставка доходу (ССД).

Приклад. Протягом 4 років компанія планує одержати, відповідно, такі чисті доходи: 10 000 грн.; 15 000 грн.; 25 000 грн. і 30 000 грн. Потрібно визначити середню ставку доходу, якщо початкові інвестиції дорівнюють 150 000 грн.

Рішення:

1. Середній чистий дохід = (10000 + 15000 + 25000 + 30000) / 4 = 20000 (грн.).

2. Середні інвестиції = 150000 / 2 = 75000 (грн.).

3. ССД = 20000 / 75000 ( 100 % = 26,7 %.

Обирається проект із найвищим значенням ССД.

Динамічні показники ефективності. До динамічних показників ефективності інвестиційних проектів відносять ті, які враховують фактор зміни вартості грошей у часі. До них відносяться: чиста приведена вартість, індекс прибутковості, дисконтова ний термін окупності, співвідношення вигод та витрат, внутрішня норма рентабельності.

Розгляд динамічних показників ефективності почнемо з одного з найважливіших та найпопулярніших показників – чистої теперішньої вартості.

Чиста приведена вартість проекту (NPV) являє собою поточну вартість доходів чи вигод проекту, скоректовану на поточну вартість витрат, викликаних його реалізацією. NPV – дозволяє одержати найбільш узагальнену характеристику результату інвестування, а саме, кінцевий ефект в абсолютній сумі. Ґрунтується на зіставленні дисконтованих грошових потоків з інвестиціями. Зіставляється розмір капітальних вкладень (Invested Сapital, IC) із загальною сумою чистих грошових надходжень, що генеруються ними протягом прогнозного періоду, і характеризує сучасну величину ефекту від майбутньої реалізації інвестиційного проекту. Оскільки приплив коштів розподілений у часі, він дисконтується за допомогою коефіцієнта r. Коефіцієнт r встановлюється, як правило, виходячи з ціни інвестованого капіталу.

Тобто NPV визначається різницею між поточною вартістю майбутніх доходів (вигод) і поточною вартістю дійсних і майбутніх витрат на здійснення, експлуатацію і технічне обслуговування протягом всього часу експлуатації проекту. У цьому показнику майбутні вигоди, дійсні і майбутні витрати зводяться до єдиного числа (NPV) за допомогою дисконтування за ставкою дисконтування r:

NPV = (B_t - C_t) / (1 + r)^t;

де B_t - повні вигоди в рік t;

С_t - повні витрати в рік t;

t - відповідний рік проекту t = 0(1),1,2,...n;

r – ставка дисконту.

Для розрахунків NPV можна використовувати також наступну формулу:

NPV = B_t / (1 + i)^t - C_t / (1 + i)^t

Грошовий потік - це сума чистого прибутку + амортизація

Амортизаційні відрахування не є витратами грошових коштів як заробітна плата, але амортизація зменшує суму оподаткованого прибутку, а це створює додаткові грошові потоки для компанії.

Чиста поточна вартість = доходи від інвестицій – інвестиції: ,

де CF_t – грошові надходження в році t, що будуть отримані завдяки інвестиціям у проекті;

d – ставка дисконту;

n – тривалість проекту (років);

І_о – початкові інвестиції;

Якщо проект передбачає не разове вкладення капіталу, а послідовне протягом n років, то формула для розрахунку NР модифікується так:

,

де І_t – інвестиції у t-ому році.

Висновки про ступінь ефективності вкладення засобів у даний проект говорить отримана величина NPV. Якщо :

NPV > 0, то проект варто прийняти;

NPV < 0, то проект варто відхилити;

NPV = 0, то проект ні прибутковий, ні збитковий. У випадку реалізації такого проекту добробут власників підприємства не зміниться, проте обсяги виробництва зростуть. Часто збільшення виробничого потенціалу підприємства оцінюється позитивно, проект, проте можна застосовувати.

Позитивні моменти NPV:

• в розрахунки NPV беруться до уваги грошові потоки, а не тільки прибуток, що збільшує грошовий потік;

• враховують зміну грошей у часі, чим більше час впливає на вартість грошей тим вище ставка дисконту;

• погоджуючи проект з позитивним NPV компанія буде нарощувати свій капітал;

• NPV застосовується для альтернативних проектів з метою їх порівняння;

• Орієнтований на досягнення головної мети фінансового менеджменту - збільшення доходів акціонерів.

Недоліки NPV:

• методика передбачає,що менеджери можуть достовірно прогнозувати грошові потоки на перспективу ( а це може бути помилково);

• у розрахунках використовується незмінна дисконтна ставка %, що не враховує зміну економічних умов;

• ризик недостатньо чітко врахований;

• складно визначити NPV у проектах, до яких входять дрібніші проекти;

• при порівнянні проектів різної тривалості за NPV необхідно використовувати спеціальні процедур приведення строків до періоду, що порівнюється

• при аналізі проектів, що мають різні початкові інвестиції та строки реалізації можуть виникати труднощі щодо прийняття управлінських рішень.

При прогнозуванні доходів від інвестиційного проекту по можливості необхідно враховувати всі надходження як виробничого так і невиробничого характеру, які можуть бути асоційовані з проектом.

Якщо після закінчення періоду реалізації проекту передбачається надходження коштів у вигляді ліквідаційної вартості обладнання або вивільнення частини оборотних засобів, то вони повинні бути враховані як доходи відповідних періодів.

Перевагами критерію NPV є те, що він безпосередньо вказує на ефективність проекту та має властивості адаптивності, тобто можна знайти суму NPV різних проектів. Ця властивість дозволяє використовувати його при аналізі оптимальності інвестиційного портфеля.

Критерій NPV не є абсолютно правильним при:

1. виборі між проектом з великими обсягами початкових витрат і проектом з меншими початковими витратами при однаковому значенні NPV, тобто ускладнено порівнювання проектів з різною капіталомісткістю, але однаковим NPV;

2. виборі між проектом з більшим значенням NPV та тривалим періодом окупності і проектом з меншим значенням NPV та невеликим періодом окупності.

Задача 1.

Використання NPV для оцінки проектів.

Компанія АВС розглядає можливість інвестування в проект, що за 4 роки принесе грошові доходи відповідно: 1р. – 6000 $, 2 р. – 4000 $, 3 р. – 3000 $, 4 р. – 2000 $. Чи треба схвалити цей проект, якщо дисконтна ставка 12%, а початкові інвестиції – 10000 $?

Рішення

млн. грн.

Рік	Грошовий потік (CF)	Дисконтний множник	Дисконтований грошовий потік (DCF)
1	6 000	0,893	5 358
2	4 000	0,797	3 188
3	3 000	0,712	2 136
4	2 000	0,636	1 272
∑	15 000	-	11 954

NPV = 11 954-10 000 = 1 954 $

Висновок: даний проект необхідно прийняти так як значення показника NPV>0.

Задача 2.

В інвестиційну компанію надійшли на розгляд бізнес-плани 2 альтернативних проектів. Треба обрати із них більш ефективний проект за показником NPV.

млн. грн.

№ п/п	Показники	Інвестиційні проекти
		Проект А	Проект В
1	Початкові інвестиції, Іо	7 000	6 700
2	Період експлуатації інвестиційного проекту (років)	2	4
3	Грошовий потік, СF - всього в т. ч.:	10 000	11 000
	1 рік	6 000	2 000
	2 рік	4 000	3 000
	3 рік	-	3 000
	4 рік	-	3 000

Для дисконтування сум грошового потоку проекту А ставка дисконту 10 %, проекту В – 12 %.

Розрахунок поточної вартості CF та NPV по 2 проектам

млн. грн.

Роки	Інвестиційні проекти
	Проект А			Проект В
	CF	Дисконтний множник при r=10%	DCF при r=10%	CF	Дисконтний множник при r=12%	DCF при r=12%
1	6 000	0,909	5 454	2 000	0,893	1 786
2	4 000	0,826	3 304	3 000	0,797	2 391
3	-	-	-	3 000	0,712	2 136
4	-	-	-	3 000	0,636	1 908
Всього	10 000	-	8 758	11 000	-	8 221

NPV_А = 8 758-7 000 = 1 758 тис. $

NPV_В = 8 221-6 700 = 1 521 тис. $

Висновок: ефективнішим проектом є проект А, оскільки цей проект короткостроковий і NPV_А > NPV_В, не дивлячись на те, що сума інвестицій більша.