43 Методы оценки эффективности инвестиционных проектов

 

Совокупность методов, применяемых для оценки эффективности инвестиций, можно разбить на две группы: динамические (учитывающие фактор времени) и статические (учетные) (рис. 8.3).

 

 

Суть всех методов оценки базируется на следующей простой схеме: исходные инвестиции при реализации какого-либо проекта генерируют денежный поток CF₁, CF₂,..., CF_n. Инвестиции признаются эффективными, если этот поток достаточен для:

• возврата исходной суммы капитальных вложений;

• обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал.

Наиболее распространены следующие показатели эффективности капитальных вложений:

• срок окупаемости инвестиций (РР);

• учетная норма прибыли (ARR)\

• чистое современное значение инвестиционного проекта (NPV);

• внутренняя норма рентабельности (доходности, прибыльности) (IRR);

• модифицированная внутренняя норма рентабельности (доходности, прибыльности) (MIRR);

• индекс рентабельности проекта (PF);

• дисконтированный срок окупаемости (DPP).

Эти показатели, как и соответствующие им методы, используются в двух вариантах:

• для определения эффективности независимых инвестиционных проектов (так называемая абсолютная эффективность), когда делается вывод о том, принять проект или отклонить,

• для определения эффективности взаимоисключающих друг друга проектов (сравнительная эффективность), когда делается вывод о том, какой проект принять из нескольких альтернативных.

Статические методы. Используются следующие методы.

□ Срок окупаемости инвестиций (Payback Period — РР). Это один из самых простых и широко распространенных в мировой практике методов, он не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений и состоит в определении числа лет, необходимых для полного возмещения первоначальных затрат, т.е. определении момента, когда денежный поток доходов сравняется с суммой денежных потоков затрат. Отбираются проекты с наименьшими сроками окупаемости. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на годовой доход, обусловленный ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид

 

 

На основе данных примера проведем расчет срока окупаемости проекта:

 

 

Проект окупается за 3,4 года. Если инвестора устраивает данный срок, то проект принимается к реализации.

Показатель “срок окупаемости инвестиций” очень прост в расчетах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе.

Во-первых, он игнорирует денежные поступления после истечения срока окупаемости проекта. Во-вторых, поскольку метод основан на не дисконтированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением их по годам. Он не учитывает возможностей реинвестирования доходов и временную стоимость денег. Поэтому проекты с равными сроками окупаемости, но различной временной структурой доходов признаются равноценными.

Этот метод позволяет судить о ликвидности и рискованности проекта, так как длительная окупаемость означает длительную иммобилизацию средств (пониженную ликвидность проекта) и повышенную рискованность проекта. Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, может быть целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководство предприятия в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не рентабельности проекта — главное, чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным считается проект. Метод РР успешно используется для быстрой отбраковки проектов, а также в условиях сильной инфляции, политической нестабильности или при дефиците ликвидных средств: эти обстоятельства ориентируют предприятие на получение максимальных доходов в кратчайшие сроки.

□ Метод простой нормы прибыли (Accounting Rate of Return — ARR). При использовании этого метода средняя за период жизни проекта чистая бухгалтерская прибыль сопоставляется со средними инвестициями (затратами основных и оборотных средств) в проект.

Метод прост для понимания и включает несложные вычисления, благодаря чему может быть использован для быстрой отбраковки проектов. Однако существенным недостатком является то, что игнорируется неденежный (скрытый) характер некоторых видов затрат (например, амортизационных отчислений) и связанная с этим налоговая экономия; доходы от ликвидации старых активов, заменяемых новыми; возможности реинвестирования получаемых доходов и временная стоимость денег. Метод не дает возможности судить о предпочтительности одного из проектов, имеющих одинаковую простую бухгалтерскую норму прибыли, но разные размеры средних инвестиций:

 

 

где Р_б — чистая бухгалтерская прибыль от проекта;

I₀ — инвестиции.

Динамические методы. Международная практика оценки эффективности инвестиций базируется на концепции временной стоимости денег и основана на следующих принципах.

1. Эффективность использования инвестируемого капитала оценивается путем сопоставления денежного потока (cash flow), который формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечивается возврат исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов, предоставивших капитал.

2. Инвестируемый капитал, как и денежный поток, приводится к настоящему времени или к определенному расчетному году, который, как правило, предшествует началу реализации проекта.

3. Дисконтирование капитальных вложений и денежных потоков проводится по различным ставкам дисконта, которые определяются в зависимости от особенностей инвестиционных проектов. При определении ставки дисконта учитываются структура инвестиций и стоимость отдельных составляющих капитала.

Динамические методы, позволяющие учесть фактор времени, отражают наиболее современные подходы к оценке эффективности инвестиций и преобладают в практике крупных и средних предприятий развитых стран. В хозяйственной практике России применение этих методов обусловлено также и высоким уровнем инфляции. Эти методы часто называют дисконтными, поскольку они базируются на определении современного размера (т.е. на дисконтировании) денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного проекта.

При этом делаются следующие допущения:

• потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны;

• определена оценка, выраженная в виде процентной ставки (нормы дисконта), в соответствии с которой средства могут быть вложены в данный проект. В качестве такой оценки обычно используются средняя или предельная стоимость капитала для предприятия; процентные ставки по долгосрочным кредитам; требуемая норма доходности на вложенные средства и др. На оценку существенно влияют инфляция и риск.

Определение ставки дисконтирования. Расчеты, связанные с планированием инвестиций, показывают, что в основном инвестиции создают поток выплат, которые нужно сравнивать с первоначальными расходами. Самая простая форма таких подлежащих анализу потоков — это ежегодные финансовые ренты, т.е. определенные суммы денег, выплачиваемые каждый год в течение установленного ряда лет равномерными или неравномерными платежами.

В отношении инвестиционных проектов процентная ставка (ставка дисконтирования) называется барьерной. Она определяет ту финансовую отдачу, которую инвестор ожидает от своих инвестиций. В соответствии с теорией финансового менеджмента эта отдача включает два компонента: свободную от риска ставку и страховую премию. В общем виде эта формула выглядит следующим образом:

 

Требуемая отдача = Свободная от риска ставка + Страховая премия.

 

Свободная от риска ставка является базовой. Она представляет собой минимально приемлемый доход от инвестиций в отсутствие практически всех рисков. Эта ставка обычно бывает на несколько пунктов выше уровня инфляции, что препятствует эрозии капитала инвестора и принимает в расчет соображения ликвидности. Также инвесторы требуют страховую премию в качестве платы за финансирование фирмы, подвергающейся рискам в процессе реализации инвестиционных проектов. Числовое выражение уровня риска предприятия получается комбинацией среднего значения стоимости акционерного капитала и стоимости долга, которое определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital — WACC). На многих предприятиях барьерная ставка устанавливается финансовыми менеджерами, которая на определенный период времени постоянна. Один из основных факторов, влияющих на барьерные ставки — общая ситуация с процентными ставками. Финансовый менеджер должен внимательно следить за исходной процентной ставкой и по мере того, как этот показатель растет или убывает, соответственно изменять барьерные ставки. Завышенные или заниженные ставки приводят к ухудшению дел на предприятии.

Чистая приведенная стоимость (Net Present Value — NPV). Этот критерий оценки инвестиций относится к группе методов дисконтирования денежных потоков, или DCF-методов. Он основан на сопоставлении величины инвестиционных затрат (/₀) и общей суммы скорректированных во времени будущих денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. При заданной норме дисконта (коэффициента r, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал) можно определить современную величину всех оттоков и притоков денежных средств в течение экономической жизни проекта, а также сопоставить их друг с другом. Результатом такого сопоставления будет положительная или отрицательная величина (чистый приток или чистый отток денежных средств), которая показывает, удовлетворяет или нет проект принятой норме дисконта.

Чистая приведенная стоимость по проекту определяется по следующей формуле:

 

 

где r — норма дисконта;

n — число периодов реализации проекта;

NCF_t — чистый поток платежей в периоде t,

ΣCIF_t — суммарные поступления от проекта в периоде г,

ΣCOF_t — суммарные выплаты по проекту в периоде t

Если рассчитанная таким образом чистая современная стоимость потока платежей больше нуля (NPV > 0), то в течение своей экономической жизни проект возместит первоначальные затраты и обеспечит получение прибыли согласно заданному стандарту г, а также ее некоторый резерв, равный NPV. Отрицательная NPV показывает, что заданная норма прибыли не обеспечивается и проект убыточен. При NPV = 0 проект только окупает произведенные затраты, но не приносит дохода. Однако проект с NPV = 0 имеет все же дополнительный аргумент в свою пользу — в случае реализации проекта объемы производства возрастут, т.е. компания увеличится в масштабах (что нередко рассматривается как положительная тенденция).

Общее правило для NPV: если NPV > 0, то проект принимается, в противном случае его следует отклонить.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Метод реализуется в три шага.

Шаг 1. Определяется современное значение каждого денежного потока, входного и выходного.

Шаг 2, Суммируются все дисконтированные значения элементов денежных потоков и определяется критерий NPV.

Шаг 3. /7ринимается решение:

• для отдельного проекта — если NPV > 0, то проект принимается;

• для нескольких альтернативных проектов — принимается тот проект, который имеет большее значение NPV, если только оно положительное.

Пример 2. На основе ранее рассчитанных инвестиционных денежных потоков проведем оценку эффективности проекта. Барьерный коэффициент определен в размере 20%.

Инвестиционные затраты производятся в одном периоде: /₀ = 100000 ден. ед. Расчет дисконтированных денежных поступлений по годам реализации проекта проводится следующим образом:

 

 

Таким образом, сумма накопленной дисконтированной стоимости за время реализации проекта (ΣDCIF) составит 104266,6 ден. ед. NPV составит 104266,6 — 100000 = 4266,6 ден. ед.

Остановимся на интерпретации значения NPV. Очевидно, что сумма NPV — 4266,6 ден. ед. представляет собой некоторый “запас прочности”, призванный компенсировать возможную ошибку при прогнозировании денежных потоков. Американские финансовые менеджеры считают, что это — деньги, отложенные на черный день.

Рассмотрим теперь вопрос зависимости показателя и, следовательно, сделанного на его основе вывода от нормы доходности инвестиций. Другими словами, в рамках данного примера ответим на вопрос, что произойдет, если показатель доходности инвестиций (стоимость капитала предприятия) станет больше. Как должно измениться значение NPV?

Расчет показывает, что при r = 25% получим NPV = —7617,7 ден. ед., критерий отрицателен и проект следует отклонить. Интерпретировать это явление можно следующим образом. Отрицательное значениеNPV говорит о том, что исходные инвестиции не окупаются, т.е. положительные денежные потоки, которые генерируются этими инвестициями, недостаточны для компенсации исходной суммы капитальных вложений с учетом стоимости денег во времени. Вспомним, что стоимость собственного капитала компании — это доходность альтернативных вложений своего капитала, которые может сделать компания. При r= 20% компании более выгодно вложить деньги в собственное оборудование, которое за счет экономии генерирует денежный поток 4266,6 ден. ед. в течение ближайших пяти лет, причем каждая из этих сумм в свою очередь инвестируется по 20% годовых. При r — 25% компании более выгодно сразу же инвестировать имеющиеся у нее 100000 ден. ед. под 25% годовых, нежели инвестировать в оборудование.

Общий вывод таков: при увеличении нормы доходности инвестиций (стоимости капитала инвестиционного проекта) значение критерия NPV уменьшается.

Для полноты представления информации, необходимой для расчета NPV, приведем типичные денежные потоки.

Типичные входные денежные потоки:

• дополнительный объем продаж и увеличение цены товара;

• уменьшение валовых издержек (снижение себестоимости товаров);

• остаточное значение стоимости оборудования в конце последнего года инвестиционного проекта (так как оборудование может быть продано или использовано для другого проекта);

• высвобождение оборотных средств в конце последнего года инвестиционного проекта (закрытие счетов дебиторов, продажа остатков товарно-материальных запасов, продажа акций и облигаций других предприятий).

Типичные выходные потоки:

• начальные инвестиции в первый год инвестиционного проекта;

• увеличение потребностей в оборотных средствах в первый год инвестиционного проекта (увеличение счетов дебиторов для привлечения новых клиентов, приобретение сырья и комплектующих для начала производства);

• ремонт и техническое обслуживание оборудования;

• дополнительные непроизводственные издержки (социальные, экологические и т.п.).

Анализ влияния инфляции может быть проведен для двух вариантов:

1) темп инфляции различный по отдельным составляющим ресурсов (входных и выходных);

2) темп инфляции одинаковый для различных составляющих затрат и издержек.

В рамках первого подхода, который в большей степени отвечает реальной ситуации, особенно в странах с нестабильной экономикой, метод чистой приведенной стоимости используется в своей стандартной форме, но все составляющие расходов и доходов, а также показатели дисконта корректируются в соответствии с ожидаемым темпом инфляции по годам. Важно отметить, что произвести состоятельный прогноз различных темпов инфляции для различных типов ресурсов представляется чрезвычайно трудной и практически не осуществимой задачей.

В рамках второго подхода влияние инфляции носит своеобразный характер: инфляция влияет на числа (промежуточные значения), получаемые в расчетах, но не влияет на конечный результат и вывод относительно судьбы проекта. Рассмотрим это на примере.

Пример 3. Компания планирует приобрести новое оборудование по цене 36000 ден. ед., которое обеспечивает 20000 ден. ед. экономии затрат (в виде входного денежного потока) в год в течение трех ближайших лет. За этот период оборудование подвергнется полному износу. Стоимость капитала предприятия составляет 16%, а ожидаемый темп инфляции — 10% в год. Сначала оценим проект без учета инфляции.

 

NPV = 44920 — 36000 = 8920 ден. ед.

 

Из расчетов очевиден вывод: проект следует принять, отмечая высокий запас финансовой прочности.

Теперь учтем в расчете инфляцию. Прежде всего необходимо учесть влияние инфляции на требуемое значение показателя отдачи. Для этого вспомним следующие простые рассуждения. Пусть предприятие планирует реальную прибыльность своих вложений в соответствии с процентной ставкой 16%. Это означает, что при инвестировании 36000 ден. ед. через год оно должно получить 36000 × (1 + 0,16) = 41760. Если темп инфляции составляет 10%, то необходимо скорректировать эту сумму в соответствии с темпом: 41760 × (1 + 0,10) = 45936. Общий расчет может быть записан следующим образом 36000 × (1 + 0,16) . . (1 + 0,10) = 45936.

В общем случае, если r_p — реальная процентная ставка прибыльности, а Т — темп инфляции, то номинальная (контрактная) норма прибыльности запишется с помощью формулы

 

r_p = r + T + r × Т.

 

Рассчитаем приведенный показатель стоимости капитала: реальная стоимость капитала 16%; темп инфляции 10%; смешанный эффект (10% от 16%) 1,6%; приведенная стоимость капитала 27,6%.

Рассчитаем критерий NPV c учетом инфляции, т.е. пересчитаем все денежные потоки и продисконтируем их с показателем дисконта 27,6% (табл. 8.2).

 

Таблица 8.2