Тема 3. Доходный подход к оценке бизнеса. Методы доходного подхода.

Основные термины и понятия. Дисконтированный денежный поток и его элементы. Денежный поток для собственного капитала. Денежный поток для инвестированного капитала (бездолговой денежный поток). Валовые расходы и доходы. Трансформация и нормализация бухгалтерской отчетности. Инвестиционный анализ. Номинальный и реальный денежный поток. Ставка дисконта. Модель оценки капитальных активов (САРМ). Риск систематический и несистематический, степень риска. Коэффициент  - мера систематического риска. Рыночная премия за риск. Кумулятивный метод построения ставки дисконта. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC). Прогнозный и постпрогнозный период. Остаточная стоимость. Метод прямой капитализации. Коэффициент капитализации. Темпы роста денежного потока. Модель Гордона.

Доходный поток к оценке бизнеса реализуется двумя методами - методом дисконтирования денежных потоков и методом прямой капитализации. Метод прямой капитализации используется в случае, если будущие чистые доходы или денежные потоки будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Метод капитализации предполагает определение величины ежегодных доходов и соответствующим этим доходам ставок капитализации, на основе которых рассчитывается стоимость предприятия. Ставка (коэффициент) капитализации - это делитель, используемый для перевода определенного потока дохода в расчетную стоимость. Достоинство метода - учет потенциальной доходности бизнеса и факторов риска. Недостаток - невозможность использования для быстрорастущих предприятий.

Метод дисконтирования денежного потока позволяет учесть перспективы развития. Основными этапами этого метода является:

• выбор модели денежного потока (денежный поток для собственного или для всего инвестированного капитала, номинального или реального);

• анализ и прогнозирование валовых доходов;

• анализ и прогнозирование валовых расходов;

• анализ и прогнозирование инвестиций;

• расчет денежного потока для каждого года;

• выбор ставки дисконта;

• определение дохода, который будет получен в постпрогнозный период (расчет остаточной стоимости);

• расчет текущей стоимости будущих денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный период.

Прогноз денежных потоков осуществляется, как правило, на 5 лет вперед, но, строго говоря, до момента, пока денежные потоки не стабилизируются, т.е. темп их роста будет либо нулевым или умеренным.

В случае выбора денежного потока для собственного капитала его величина рассчитывается как сумма чистого дохода, амортизационных отчислений и увеличения долгосрочного заемного капитала за вычетом прироста чистых мобильных средств, капитальных вложений и уменьшения долгосрочного заемного капитала.

При выборе денежного потока для инвестированного капитала (бездолгового) его можно определить как сумму чистого дохода, процентных выплат, скорректированных на ставку налогообложения и амортизационных отчислений за вычетом прироста чистых мобильных средств и капитальных вложений.

В основе расчета чистого дохода для каждого года прогнозного периода лежит определение валовых доходов и расходов. Валовые доходы прогнозируют исходя из прогноза объема производства и цен на продукцию; производственных мощностей; покупательной способности основных потребителей; планов менеджмента; общеэкономической перспективы и т.д.

При анализе и прогнозировании валовых расходов следует учесть тенденции прошлых лет; изучить соотношение постоянных и переменных затрат на предприятии, имея в виду, что темпы их роста будут различаться; оценить инфляционные ожидания для каждой группы затрат; изучить единовременные и чрезвычайные статьи; определять величину амортизационных отчислений исходя из существующих активов и их предполагаемого приобретения и выбытия; затраты на выплату процентов по кредитам и займам учесть только при расчете потока для собственного капитала.

Для метода дисконтированного денежного потока важно проведение финансового анализа, т.к. с его помощью можно оценить темпы роста; затраты; уровень рентабельности; требуемую величину чистых мобильных средств; величину заемного капитала; ставку дисконта. До начала расчета коэффициентов обычно проводят трансформацию и нормализацию бухгалтерской отчетности. Трансформация не является обязательной. Она предполагает пересмотр или изменение формы представления бухгалтерской отчетности, в частности приведение ее к мировому стандарту GAAP. Эта процедура позволяет повысить качество информации и достоверность результатов финансового анализа. Нормализация является обязательной. Вносимые при нормализации поправки позволяют определить величину расходов и доходов, характерных для нормального бизнеса. Поправки, как правило, касаются единовременных расходов и доходов; доходов и расходов по избыточным или неоперационным активам, а также доходов и расходов дочерних предприятий.

В результате уменьшения валовых доходов на величину постоянных, переменных затрат, амортизационных отчислений, коммерческих расходов, а также процентов и налогов получают величину чистого дохода на каждый год прогнозного периода.

Следующим этапом рассматриваемого метода является инвестиционный анализ, который включает а) анализ капиталовложений с целью замены фиксированных активов по мере их износа, а также приобретения и строительства новых активов; б) определения излишка или недостатка чистых мобильных средств; в) расчет изменения долгосрочного заемного капитала (если модель денежного потока для собственного капитала). Затем рассчитывают денежный поток для каждого года прогнозного периода.

Используемая ставка дисконта, которая представляет собой ставку дохода, используемую для определения текущей стоимости будущих доходов, должна соответствовать применяемому потоку. Для реального (очищенного от инфляционной составляющей) денежного потока используется реальная ставка дисконта. Для номинального (учитывающего инфляционные ожидания) денежного потока применяют номинальную ставку дисконта. Для денежного потока для собственного капитала используют ставку дисконта для собственного капитала. Для денежного потока для инвестированного капитала используют ставку дисконта, определяемую как средневзвешенная стоимость капитала.

Переход от номинальной ставки к реальной (безинфляционной) осуществляется по формуле Фишера:

,

где R_p - реальная ставка дохода; R_н номинальная ставка дохода; i - темп (процент) инфляции.

Если оценка бизнеса осуществляется на базе денежного потока для собственного капитала, то ставка дисконта рассчитывается либо по модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - CAPM), либо кумулятивным методом (методом суммирования).

По модели оценки капитальных активов ставка дисконта рассчитывается по следующей формуле:

,

где R - ставка дисконта или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал; R_f - безрисковая ставка дохода;  - коэффициент бета - мера систематического риска; R_m - среднерыночная ставка дохода (определяется исходя из величины доход на фондовом рынке за достаточно долгий промежуток времени); R_m - R_f - рыночная премия за риск.

Если с помощью данного метода осуществляется оценка компаний закрытого типа, то ставка дисконта должна быть откорректирована на величину риска для малых компаний; риска, характерного для отдельной компании и на величину странового риска. Безрисковая ставка R_f выбирается, как правило, равной величине дохода по долгосрочным государственным обязательствам. В российской оценочной практике за безрисковую ставку принимают годовую ставку LIBOR или ставку дохода по государственным облигациям РФ, размещенных на западных фондовых рынках (евробонды).

Деятельность любого предприятия сопряжена с рисками, которые принято разделять на несистематические (характерные для данной компании и снижаемые за счет диверсификации ее деятельности, основными из которых являются: а) риск потери платежеспособности; б) риск по структуре капитала или финансовый, характеризующийся величиной финансового левериджа; в) операционный риск или риск по структуре затрат, характеризующийся величиной операционного левериджа) и систематические (не снижаемые за счет диверсификации, основными из которых являются: а) процентный риск; б) рыночный риск; в) риск потери покупательной способности). Коэффициент  является мерой систематического риска и характеризует рискованность инвестиций в данную отрасль по сравнению со среднерыночным уровнем риска.

При расчете ставки дисконта для собственного капитала предприятия методом кумулятивного построения в качестве базовой также используется безрисковая ставка дохода. К этой ставке прибавляются премии за риск, характерный для оцениваемого предприятия. Интервалы рекомендуемых значений премий за риск и перечень наиболее значимых факторов риска содержатся в специальных изданиях, посвященных проблемам оценки (см. Табл.2).

Определение ставки дисконтирования

Ставка

дисконтирования

Номинальная

(включает инфляционную составляющую)

Реальная

(очищена от влияния

инфляции)

r_ном. = r_реал. + r_инф. + r_реал r_инф.

r_ном - r_инф.

1 + r_инф.

r_{реал. =}

Табл.2

Вид риска	Вероятный интервал
Ключевая фигура (зависимость, наличие управленческого резерва) Размер и положение компании на рынке (острота конкуренции на данном рынке) Структура капитала компании (соотношение заемного и собственного капитала) Товарная и территориальная диверсификация Диверсификация клиентуры Рентабельность и ретроспективная прогнозируемость прибыли компании Прочие риски	0 - 5% 0 - 5% 0 - 5% 0 - 5% 0 - 5% 0 - 5% 0 - 5%

В ряде случаев для оценки бизнеса выбирают модель денежного потока для инвестированного капитала (сумма собственного капитала и долгосрочных заемных средств). В этом случае ставка дисконта будет определяться как средневзвешенная стоимость капитала (WACC), которая рассчитывается исходя из стоимости для предприятия собственного и заемного капитала, а также структуры капитала. Расчет WACC проводится по формуле:

W1 x E + W2 x D(1- ставка налогообложения),

где Е - ставка дохода на собственный капитал, рассчитанная на основе САРМ или кумулятивным методом; D - стоимость заемного капитала предприятия, определенная на основе известных процентных ставок при привлеченным заемным средствам и другим расходам на их привлечение; W1 - доля собственного капитала в капитале предприятия; W2 - доля заемного капитала в капитале предприятия.

В результате дисконтирования бездолгового денежного потока будет получена стоимость инвестированного капитала. Для получения стоимости собственного капитала из этой величины необходимо вычесть величину заемного капитала.

Следующим этапом метода дисконтированных денежных потоков является расчет остаточной стоимости, под которой понимается сумма всех денежных потоков, полученных в постпрогнозный период и приведенная к последнему году прогнозного периода. Остаточная стоимость может быть рассчитана как:

• цена «предполагаемой продажи»;

• стоимость чистых активов (в качестве остаточной стоимости используют балансовую остаточную активов на конец прогнозного периода);

• ликвидационная стоимость (в качестве остаточной стоимости используется ожидаемая остаточная стоимость активов на конец прогнозного периода);

• по модели Гордона, в которой предполагается, что темпы роста денежного потока являются постоянными.

Модель Гордона имеет следующий вид:

,

где V - остаточная стоимость денежных потоков предприятия в постпрогнозный период; D_ппп - денежный поток, который может быть получен в первый год постпрогнозного периода; g - ожидаемые темпы роста денежного потока; R - ставка дисконта для собственного капитала.

Остаточная стоимость берется на конец прогнозного периода, поэтому она должна быть приведена к текущей стоимости методом дисконтирования. Между коэффициентом капитализации и ставкой дисконта существует следующая связь:

,

где k- коэффициент капитализации; R - ставка дисконта; g - долгосрочные темпы роста денежного потока. Коэффициент капитализации может быть получен на основе рыночной информации как соотношение цены предприятия к его прибыли.

Таким образом стоимость контрольного пакета акций предприятия, полученная методом дисконтированных денежных потоков, представляет собой сумму текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода и остаточной стоимости предприятия, приведенной к дате оценки.

Достоинствами данного метода является учет риска инвестиций; обеспечение измерения экономического устаревания предприятия (если стоимость предприятия, полученная методом накопления активов превышает стоимость, полученную доходным методом).

К недостаткам метода можно отнести вероятность погрешности определения стоимости бизнеса вследствие неточности прогноза.