4.3. Эффект финансового левериджа (рычага)

Для любой корпорации принципиальное значение имеет правило, при котором собственные и заемные средства обе­спечивают отдачу в форме прибыли.

Если корпорация использует в своей деятельности соб­ственный и заемный капитал, то доходность собственного капитала может быть повышена. В теории финансового менеджмента подобное увеличение рентабельности соб­ственного капитала называют эффектом финансового леве­риджа {рычага).

Прежде чем перейти к характеристике данного параметра, уточним понятие термина «рентабельность активов» (Р_а):

где БП — бухгалтерская прибыль до налогообложения; А — средняя стоимость всех активов за расчетный период.

Пример

Работают две корпорации с одинаковым уровнем рентабельно­сти активов. Предположим, что они не платят налог на прибыль и единственное различие между ними — неодинаковая структура пассива баланса (табл. 4.1).

Таблица 4.1

Исходные данные для расчета рентабельности собственного капитала

Показатель	Корпорация
	№1	№2
1. Рентабельность активов, %	18,0	18,0
2. Пассив баланса (без кредиторской задолженно­сти), млн руб.	84,0	84,0

Окончание табл. 4.1

Показатель	Корпорация
	№1	№2
В том числе: собственный капитал, заемный капитал	84,0	42,0
		42,0
3. Актив баланса (без кредиторской задолженности)	84,0	84,0
4. Бухгалтерская прибыль (стр. 1 х стр. 3 × 100), млн руб.	15,12	15,12

Корпорация № 1 получит 15,12 млн руб. прибыли исключи­тельно благодаря использованию собственного капитала, который покрывает активы баланса. Рентабельность собственного капитала (Рек) но корпорации № 1 равна 18% (15,12 / 84,0 ^х 100), т.е. совпа­дает с доходностью его активов.

Корпорация № 2 из этой же суммы прибыли (15,12 млн руб.) должна выплатить проценты по задолженности банку. При условии, что средняя процентная ставка за кредит (СП) равна 12%, финансовые издержки по задолженности составляют 5,04 млн руб. (42 млн руб. × 12%). На возмещение других расходов остается 10,08 млн руб. (15,12  5,04). Тогда рентабельность собственного капитала будет равна 24% (10,08 / 42,0 ×100).

Следовательно, при одинаковой рентабельности активов в 18% имеются различия в доходности собственного капитала, полученные в результате иной структуры пассива баланса. Эту разницу в 6% (24 - 18) называют эффектом финансового рычага (ЭФР).

ЭФР — приращение к рентабельности собственного капитала, полученное благодаря использованию кредита, несмотря на его платность.

Итак, у корпорации одну часть актива баланса, приносящего 18% доходности, покрывают источниками средств, которые обхо­дятся ему в 12%.

Доходность собственного капитала при этом повышается. Речь идет именно о собственном капитале, использование которого свя­зано не с финансовыми издержками по задолженности, а с пред­принимательским риском. Акционеры всегда стремятся получить максимальную норму дивиденда на принадлежащие им акции. Менеджменту корпорации часто приходится рисковать, чтобы обе­спечить владельцам обыкновенных акций максимум доходности.

Расчет ЭФР с учетом выплаты налога на прибыль по ставке 0,24, или 24% представлен в табл. 4.2.

Таблица 4.2

Расчет рентабельности собственного капитала по двум

корпорациям с учетом выплаты налога на прибыль

Показатель	Корпорация
	№ 1	№ 2
Бухгалтерская прибыль, млн руб.	15,12	15,12
Фактические издержки по задолженности, млн руб.		5,04
Текущий финансовый результат (стр. 1стр. 2), млн руб.		10,08
Сумма налога на прибыль по ставке 0,24 млн руб.	3,63	2,42
Чистая прибыль (стр. 3 – стр. 4), млн руб.	11,49	7,66
Рентабельность собственного капитала , %	13,68 (11.49: :84.0 × 100), или 18% × 0,76	18.24 (7.66: :42.0×100), или 24% × 0,76

Из данных табл. 4.2. следует, что у корпорации № 2 рентабель­ность собственного капитала на 4,56% (18,24  13,68) выше, чем у корпорации № 1, за счет иной структуры пассива баланса.

Из проведенного анализа можно сделать следующие выводы:

1. корпорация № 1, привлекающая только собственный капи­тал, ограничивает его рентабельность 76% от доходности активов (Р_ск1=0,76×_Ра);

2. корпорация, использующая кредит, повышает (понижает) рентабельность собственного капитала исходя из соотношения между собственным и заемным капиталом в пассиве баланса и величины средней процентной ставки за кредит (СП). Тогда и возникает ЭФР: Р_ск2 = 0,76 ×Р_а + ЭФ Р.

Среднюю расчетную процентную ставку за кредит (СП) определяют по формуле

СП = ФИ_к/ЗС×100,

где ФИ_К  фактические финансовые издержки по всем по­лученным кредитам за расчетный период (сумма уплачен­ных процентов); ЗС  общая сумма заемных средств, при­влеченных в расчетном периоде.

Данная формула получила наибольшее распространение на практике, так как позволяет установить среднюю цену, в которую обходятся предприятию заемные средства.

Общая формула для расчета эффекта финансового рычага может быть выражена следующим образом:

ЭФР = (1  Н_с) × (Р_а  СП) × ЗК / СК,

где ЭФР  эффект финансового рычага, %; Н_с  ставка на­лога на прибыль, доли единицы; Р_а  рентабельность акти­вов, %; СП средняя расчетная ставка процента за кредит, %; ЗК  привлеченный заемный капитал; СК собственный капитал; (1  Нс)  налоговый корректор, доли единицы; (Р_а - СП) дифференциал финансового рычага; ЗК / СК  коэффициент задолженности (финансовой зависимости).

Воспользуемся данными табл. 4.1 и 4.2. В этом случае кор­порация получит прибавку к рентабельности собственного капитала, равную 4,56%, в результате привлечения кредита.

Р_а = 18%; СП = 12%; Н_с = 0,24; ЗК = 42 млн руб.; СК = 42 млн руб.

ЭФР = (1  0,24) × (18 12) × 42 / 42 = 4,56%.

При обратном соотношении вычет из рентабельности соб­ственного капитала корпорации составит:

ЭФР = (10,24)×(1218)×42/42 = 4,56%,

и привлечение кредитных ресурсов в такой ситуации невы­годно.

Приведенный способ расчета позволяет корпорации опре­делить безопасный объем заемных средств, т.е. допустимых условий кредитования. Его широко используют в странах континентальной Европы (Франции, Германии и др.). Для реализации этих благоприятных возможностей необходимо установить наличие связи и противоречия между диффе­ренциалом и коэффициентом задолженности. Дело в том, что при увеличении объема заемных средств финансовые издержки по обслуживанию долга возрастают, что, в свою очередь, приводит к снижению положительного значения дифференциала (при неизменной величине доходности соб­ственного капитала). *

Из вышесказанного можно сделать несколько выводов.

1. Если новое заимствование приносит корпорации рост уровня эффекта финансового рычага, то оно выгодно для нее. При этом целесообразно контролировать состояние диффе-

ренциала: при увеличении коэффициента задолженности (К_зад> 1,0) коммерческий банк вынужден компенсировать возрастание кредитного риска повышением цены заемных средств.

2. Риск кредитора выражают величиной дифференци­ала: чем выше дифференциал, тем меньше кредитный риск у банка, и наоборот. Если дифференциал станет меньше нуля, тогда эффект рычага будет действовать во вред предприятию, т.е. произойдет вычет из рентабельности собственного капи­тала и у инвесторов не будет желания приобретать акции корпорации-эмитента с отрицательным дифференциалом.

Таким образом, задолженность корпорации банку это не благо и не зло, а ее финансовый риск. Привлекая заем­ные средства, корпорация может более успешно выполнить стоящие перед ней задачи, если вложит эти средства в высо­кодоходные активы или реальные инвестиционные проекты с быстрой окупаемостью капиталовложений.

Основная задача финансового менеджера состоит не в том, чтобы исключить все риски, а в том, чтобы принять разумные, заранее рассчитанные риски в пределах поло­жительного значения дифференциала. Это правило важно и для коммерческого банка, так как заемщик с отрицатель­ной величиной дифференциала вызывает недоверие. Однако на практике возможны отклонения от этого правила.

В отдельные периоды деятельности корпорации необ­ходимо прибегнуть к активному воздействию финансового рычага, а затем ослабить его влияние. В других случаях целе­сообразно соблюдать умеренность в привлечении заемных средств. Многие зарубежные финансовые менеджеры пола­гают, что золотая середина финансового рычага (3050% от рентабельности активов) способна компенсировать нало­говые платежи и обеспечить требуемую отдачу собствен­ных средств. Следовательно, финансовый леверидж  это механизм, овладеть которым финансовый менеджер может только в том случае, если располагает достоверной инфор­мацией о рентабельности активов корпорации и величине средней процентной ставки за кредит. В ином случае ему необходимо обращаться с коэффициентом задолженности очень осторожно, взвешивая последствия новых заимство­ваний на рынке ссудного капитала.

Второй способ расчета эффекта финансового рычага можно рассматривать как процентное (индексное) изме­нение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию

и вызываемое данным процентным изменением колебание операционной прибыли, т.е. прибыли до уплаты процентов на кредит и налога на прибыль (EBIT). Подобная интерпретация эффекта финансового рычага характерна для школы финансового менеджмента США, Великобритании, Канады )и других стран.

В этом случае силу воздействия финансового рычага (СВФР) определяют по формуле

СВФР = Процентное изменение чистой прибыли на одну

обыкновенную акцию / Процентное изменение операционной

прибыли на одну обыкновенную акцию.

С помощью следующей формулы можно ответить на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении операционной прибыли на один процент:

где ОП — прирост операционной прибыли (прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль — EBIT); Н_с — ставка налога на прибыль, доли единицы; К_оа — количество обыкновенных акций, находящихся в обращении; П_к — сумма процентов за кредит; (1  Н_с) — налоговый корректор.

Чем меньше сила воздействия финансового рычага, тем ниже финансовый риск, связанный с данной корпорацией. Если заемные средства не привлекают в оборот корпорации, то воздействия финансового рычага равна единице.

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем .у корпорации уровень финансового риска, и в этом случае:

• для коммерческого банка возрастает риск непогашения кредита и процентов по нему;

• для инвестора увеличивается риск снижения дивидендов на принадлежащие ему акции корпорации-эмитента с высоким уровнем финансового риска.

Второй способ измерения эффекта финансового рычага дает возможность выполнить сопряженный расчет силы воздействия операционного и финансового рычагов и установить совокупный (общий) риск, связанный с данной корпорацией.