3.4. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала

Исходя из продолжительности функционирования в дан­ной конкретной форме, активы и пассивы корпорации клас­сифицируют на краткосрочные и долгосрочные. Мобилиза­ция того или иного элемента пассивов (источников средств) для финансирования активов связана с определенными рас­ходами: акционерам необходимо выплачивать дивиденды, владельцам корпоративных облигаций — проценты, а бан­кам — проценты за предоставленные ими кредиты и т.д.

Структура источников финансирования активов суще­ственно различается по видам корпораций и сферам пред­принимательской деятельности. Неодинакова также цена привлечения каждого источника средств. Поэтому инте­гральным (обобщающим) измерителем, стоимости капитала служит его средневзвешенная стоимость (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) выражает минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны иметь хотя бы не меньшую доходность, чем WACC. Устанавливают WACC как средневзвешенную величину индивидуальных стоимостей (цен), в которые обходится корпорации привлечение различных источников средств: акционерного капитала, облигационных займов, банковских кредитов, нераспределенной прибыли и др.

В отличие от внешних источников долевого и долгового финансирования нераспределенная прибыль служит вну­тренним источником. На первый взгляд кажется, что это бесплатный источник, не связанный с финансовым рынком. Чистая (нераспределенная) прибыль (после налогообло­жения) принадлежит владельцам корпорации (ее акционе­рам). Именно они решают, вложить'Ли денежные средства в производство или направить их' на выплату дивидендов. В результате нераспределенную прибыль рассматривают как собственный капитал, вкладывая в который акционеры желают получить дополнительный доход (прибыль). По­этому стоимость нераспределенной прибыли обычно при­равнивают к стоимости капитала, полученного от размеще­ния обыкновенных акций. Корпорация-эмитент вынуждена нести дополнительные расходы, связанные с размещением нового выпуска акций. При мобилизации внутренних источ­ников финансирования (нераспределенной прибыли) эти расходы отсутствуют.

Стандартная формула для вычисления WA СС следующая:

WACC = _x

где - цена i-го источника средств, %;

- удельный вес г-го источника средств в их общем объеме, доли единицы; n — количество источников средств.

С позиции риска WACC оценивают как безрисковую часть нормы прибыли на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходности по государственным ценным бумагам).

Концепция WACC многогранна и связана со многими финансовыми вычислениями. В повседневной практике возможен экспресс-метод, в котором за WACC прйнимают среднюю ставку банковского процента (К_е) по рублевым, валютным кредитам и депозитам. Подобный подход вполне логичен, так как при выборе варианта инвестирования ожи­даемая рентабельность инвестиций (Р_и) должна быть выше средней процентной ставки за кредит (Р_и > К_е).

WACC используют в корпорации для принятия управлен­ческих (инвестиционных и финансовых) решений:

• при дисконтировании денежных потоков по реаль­ному проекту в процессе приведения их будущей стоимости к настоящей и определения чистого приведенного эффекта (Net Present Valve, NPV). Если NPV больше нуля, то проект допускают к дальнейшему рассмотрению;

• сравнении WACC с внутренней нормой доходности (Internal Rate of Return, IRR) проекта. Если IRR > WACC, то проект может быть одобрен как обеспечивающий интересы инвесторов и кредиторов. При IRR = WA СС инвестор безраз­личен к данному проекту. При условии IRR < WACC проект отвергают как убыточный для инвестора;

• решении вопроса о слиянии или поглощении корпора­ции;

• текущей оценке капитала (принимают ставку дискон­тирования денежных потоков, получаемых всеми владель­цами капитала);

• принятии финансовых решений (например, об обмене прежних облигаций на облигации нового выпуска, обоснова­нии величины чистого оборотного капитала и т.д.).

Взаимосвязь оценки текущей и будущей стоимости капи­тала корпорации обеспечивают с помощью показателя пре­дельной стоимости капитала (Marginal Cost of Capital, MCC). Он характеризует прирост к сумме каждой новой его еди­ницы, дополнительно привлекаемой в хозяйственный обо­рот. Предельная стоимость капитала выражает те затраты, которые компания вынуждена будет понести для воспро­изводства требуемой структуры капитала при сложив­шихся условиях финансового рынка. Например, корпорация предполагает реализовать новый инвестиционный проект по освоению нефтегазового месторождения. Для этого необ­ходимо привлечь дополнительные источники финансирова­ния, которые можно получить только на финансовом рынке. В данном случае прогнозная стоимость капитала, которая и будет считаться предельной, может существенно отли­чаться от текущей рыночной оценки. Расчет предельной сто­имости капитала (МСС) осуществляют по формуле

МСС=∆WACC/ ∆С, :

где ∆WACC — прирост средневзвешенной стоимости капи­тала в прогнозном периоде, %; ∆С — прирост объема всего капитала, дополнительно привлекаемого корпорацией в про­гнозном периоде, %.

Привлечение дополнительного капитала за счет собствен­ных и заемных средств на каждом этапе развития корпора­ции имеет свои пределы. Так, рост собственного капитала за счет чистой прибыли ограничен ее объемом. Увеличение выпуска эмиссионных ценных бумаг сверх емкости фондо­вого рынка возможно только корпорацией-эмитентом при высоком уровне дивидендных и процентных выплат акци­онерам и облигационерам. Привлечение дополнительного банковского кредита сопровождается повышением кредит­ного и процентного рисков для заимодавцев. Кроме того, кредитные ресурсы коммерческих банков не безграничны. Подобную ситуацию на кредитном рынке руководство кор­порации должно учитывать в процессе принятия управлен­ческих решений.

Предельную стоимость капитала рекомендуют сравнивать с ожидаемой нормой прибыли по отдельным финансовым операциям и проектам, для осуществления которых требу­ется дополнительное привлечение капитала. Для определе­ния границы эффективности использования дополнительно привлеченного капитала применяют показатель предельной эффективности капитала (ПЭК):

ПЭК = ∆Р_К /∆WACC,

где ∆Р_К — прирост уровня рентабельности всего капитала, %; ∆WACC — прирост средневзвешенной стоимости капитала, %.

Рассмотренные критерии оценки позволяют осуществ­лять сравнительный анализ капитала, дополнительно при­влекаемого из различных источников (внутренних и внеш­них), для финансирования деятельности корпорации.