4. Взаимосвязь финансового и операционного рычага

Связанные с предприятием риски имеют два основных источника:

Во-первых, неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, а также цен исходного сырья и энергии, не всегда позволяет обеспечить безубыточность производства. Это обуславливает предпринимательский риск. Это риск, связанный с конкретным бизнесом в его реальной рыночной среде. Предпринимательский риск характеризует операционный рычаг.

Во-вторых, неустойчивость финансовых условий кредитования, неуверенность владельцев обыкновенных акций обуславливает финансовый риск. Это риск, присущий всему финансовому рынку. Финансовый риск характеризует финансовый рычаг.

Операционный рычаг воздействует на прибыль до уплаты налогов и процентов за кредит, а финансовый рычаг – на сумму чистой прибыли предприятия и уровень чистой рентабельности его собственных средств. Возрастание процентов за кредит при наращивании эффекта финансового рычага увеличивает постоянные затраты предприятия, а следовательно увеличивает силу операционного рычага. При этом растет не только финансовый, но и предпринимательский риск.

Итак, чем больше сила воздействия операционного рычага (или чем больше постоянные затраты), тем более чувствительна прибыль к изменениям выручки от продаж; чем выше уровень эффекта финансового рычага (или чем больше заемных средств), тем более чувствительна чистая прибыль к изменениям прибыли.

Поэтому по мере одновременного увеличения силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее и менее значительные изменения объема реализации приводят ко все более масштабным изменениям чистой прибыли.

Это выражается в формуле сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов:

ЭС = ЭФР ∙ ОР

Результаты вычисления по этой формуле указывают на уровень совокупного риска, связанного с предприятием, и отвечают на вопрос на сколько процентов изменяется чистая прибыль при изменении выручки от продаж на один процент.

Очень важно заметить, что сочетание мощного операционного рычага с мощным финансовым рычагом может оказаться губительным для предприятия, так как предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные эффекты.

Таким образом, задача снижения совокупного риска, связанного с предприятием, сводится главным образом к выбору одного из трех вариантов:

1. Высокий уровень эффекта финансового рычага в сочетании со слабым операционным рычагом;

2. Низкий уровень эффекта финансового рычага в сочетании с сильным операционным рычагом;

3. Умеренные уровни эффектов финансового и операционного рычагов.

В самом общем случае критерием выбора того или иного варианта служит максимум чистой прибыли при достаточной безопасности инвесторов. Оптимальная структура капитала – всегда результат компромисса между риском и доходностью.

Тема 8. Политика выплаты дивидендов

Упрощенную схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы компании. Реинвестированная часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности компании, поэтому очевидно, что дивидендная политика существенно влияет на размер привлекаемых компанией внешних источников финансирования.

Реинвестирование прибыли – более приемлемая и относительно дешевая форма финансирования компании, расширяющей свою деятельность. Реинвестирование прибыли позволяет избежать дополнительных расходов, например при выпуске новых акций. Другим существенным преимуществом является сохранение сложившейся системы контроля за деятельностью компании со стороны ее владельцев.

С одной стороны, чем больше ожидаемый дивиденд и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акций. С другой стороны, выплата дивидендов уменьшает возможности реинвестирования прибыли, что в долгосрочной перспективе отрицательно сказывается на прибылях компании. т.e. на благосостоянии ее владельцев. При таком подходе напрашивается прямо противоположный вывод: большие дивиденды не выгодны.

В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.

Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф. Модильяни и М. Миллером. По их мнению, величина дивидендов не влияет на стоимость акции, которая главным образом зависит от правильности инвестиционной политики. Сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, на мобилизацийю дополнительных источников финансирования.

Теория существенности дивидендной политики говорит, что дивидендная политика влияет на величину стоимости предприятия. Основными идеологами этого направления считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Они считают, что инвесторы исходя из принципа минимизации риска всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно выгодности инвестирования в данную компанию, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Теория налоговой дифференциации разработана Р. Литценбергером и К. Рамасвами в 70-80-х гг. 20 века. Согласно этой теории приоритетное значение с позиции акционеров имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому следующее: доход от капитализации облагается, как правило налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставки налогообложения периодически меняются, но в любом случае различия между ними сохраняются. Кроме того, налог на доход от капитализации уплачивается лишь при его реализации. В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры компании, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании не выгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

Дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных теорий верна, продолжаются до сих пор. Но большинство крупных компаний на Западе предпочитают регулярно выплачивать дивиденды.